滬深300指數“九連陽”之后的“四連陰”，又一次把A股投資者跌的頭暈目眩。

7月25日，A股迎來大會結束后的四連陰，上證指數再破3月以來的新低，全市場交易量5930億，也再度跌破六千億元的大關。

市場對大會后指數的擔憂成為了現實，在沒有了大會前和大會中神秘資金的強力買入后，托底性的買入僅能起到不大跌的作用。千億神秘資金買出來的滬深300指數九連陽也損失殆盡。截至7月25日，滬深300指數年內跌0.93%。

如果看市場寬基指數如上證、滬深300等指數，表現仍然尚可，跌幅并不大。但以全市場的表現來看，2024年初至7月25日，萬得全A平均股價跌幅為-27.6%，為年內次低點，距離2月6日非理性下跌的最低點僅有一步之遙。全市場5000多家上市公司，股價漲跌幅中位數為-27.5%，全部上市公司中股價上漲公司僅有600家左右。申萬31個行業中也僅有銀行、公用事業、交通運輸、石油石化四個行業守住了漲幅，其余行業均下跌。

很多投資者對于當下的行情異常的絕望，也產生了很大的疑問，在已經跌了三年多甚至到了第四年，以及春節前后流動性危機導致眾多爆倉的行情下，為何還有如此大的空頭力量？到底是誰在賣？

基于這個問題，本文試圖從資金的角度來解釋一下近期A股為何再度大跌，以及到底是哪些人在不斷地賣賣賣？

從資金的角度來說，資金的流向是結果，導致資金流向變化的原因也有很多，比如政策、經濟基本面、估值、心理預期等，但短期看資金的流向是市場變化最主要的原因。對于A股而言，截至7月25日，總市值約為82.3萬億元，其中自由流通市值約31.1萬億元。按照資金屬性的分類，A股中主要的資金主要有幾種，包括產業資本、公募基金、私募基金、外資也就是北向資金，兩融資金、保險和社保等長線資金、散戶資金以及國家隊資金等。

在這些資金中，規模有大小，資金期限不同，交易活躍度不同，并非是誰的規模大，誰的影響力就大。股市是個邊際增量資金決定的市場，誰的邊際變化最大，誰就是階段內市場的主要影響力量。

其中，產業資產主要是在分紅、回購、增減持等方面有作用；公募之中主要是主動權益基金交易活躍度較高；私募基金與公募基金類似；北向和兩融亦是交易活躍度較高的資金，對市場有較大影響；保險和社保長線資金對于中長期風格的影響較大；散戶資金更多是對主題、炒作等影響較大；而國家隊資金屬于非常態化資金，只在特定時期才會活躍在市場。

基于交易的活躍性和可觀測性，我們主要以以下幾類資金的變化來看，到底誰在賣賣賣？

以兩融中的融資交易規模來看，截止7月24日，全市場融資余額已經降低至14093億元，為3月份以來的新低，2024年內看僅比春節前后的非理性下跌期間高。相比于近三個月內融資余額在5月22日最高點的15009億元，融資額凈流出超過900億元。融資交易額占A股總成交額比重同樣處于三個月內的低位。

而對于融資余額不斷下降的原因來看，一方面是監管出臺的“融券新規”，包括提高融券保證金比例、叫停新增轉融券規模等，因為融資融券具有雙向交易機制，可以進行做多做空交易。融券交易的停止，客觀上也導致了融資規模的下降。

另一方面則主要是市場風險偏好的顯著下行。從歷史上看，融資余額與市場走勢往往有正相關的關系，市場走強，賺錢效應好，市場風險偏好高則融資余額會顯著上升，反之亦然。而對于A股而言，不僅面臨連續三年不斷創新低的困境，投資者損失慘重，市場預期的走弱也使得投資者風險偏好不斷降低，更多的資金涌向如定期存款、理財、債類產品等低風險偏好產品方向的配置。融資交易作為一種杠桿交易的方式，市場風險偏好的下行必然導致融資余額的下降。

可直接觀測到的高頻資金流向除了兩融資金外，另一較為活躍的資金就是北向資金。以北向資金對A股配置的情況來看，截至截止7月24日，北向資金累計凈買入余額為17850億，與年內在5月22日最高點的18643億元相比，凈流出近800億元。

除了以北向資金作為觀測外資配置A股的資金情況外，很多機構更傾向于援引EPFR（即亞洲離岸基金）的數據，來觀測外資對A股主動配置的情況。根據中金策略對于EPFR數據的追蹤來看，截至7月中旬，A股中的主動外資仍在繼續流出，且周度數據顯示資金流出的速度還在加快，且海外被動型資金同樣轉為流出。因此以EPRF的數據來看，外資對于A股的配置毫無疑問也是流出的。

而對于外資持續流出A股的原因來看，可能主要存在兩個原因。首先是匯率的因素，從美元兌離岸人民幣匯走勢來看，年內人民幣處于持續貶值的走勢，5月到7月期間，人民幣更是走了一波單邊的貶值走勢，這也成為了外資流出的重要原因之一。

除了匯率因素外，外資對于經濟基本面擔憂是另一重要維度。從4月下旬開始，外資其實曾經出現過一波密集的唱多中國資產的聲音，包括提高中國2024年GDP增速，提前房地產拐點等，A股也因此短暫的迎來了一波外資回流潮，助力上證突破了3100點，但是隨著5·17房地產新政的落地，以及后續一系列政策的出臺，經濟基本面快速回暖的預期落空，強刺激的政策預期亦落空，外資轉向流出。當前國內經濟基本面偏弱的主要原因仍在于居民部門的信用收縮，在沒有觀測到有強力刺激政策后，加上高頻經濟數據對于經濟強復蘇的證偽，基本面預期由此轉弱，外資也開始轉為流出。

除了北向和兩融資金外，近期引起市場最大關注的其實是公募基金，也是近期引起市場最關注的資金之一，“基金贖回”的討論特別熱烈。特別是公募基金二季報的發布，更坐實了公募基金的贖回潮。根據長江證券截至上半年末的統計數據，主動權益基金的規模約為3.5萬億元，在二季度，新基金發行了232.62億，老基金凈贖回2634.38億，總計凈贖回了超過2400億，單季度凈贖回額在2005年以后單季度凈贖回額中排行第三，僅次于2015Q3和2024Q1?；癯尸F出反歷史規律的“越跌越贖”。

可以看到，北向、兩融、公募基金都呈現出了大幅度資金流出的趨勢。不過另外有一個好消息就是，國家隊資金呈現出了超常規的放量流入。特別是近一個月內，包括滬深300指數與中證500指數在內的指數基金，凈買入近千億的規模。但是顯然，從規模上來看，與北向、公募、兩融等凈流出近4000億的水平對比來看，并不能對沖資金流出帶來的負面影響。

所以，總結來看：

近期主要是外資、融資盤的降杠桿、公墓的贖回潮等多類資金的流出，雖然有國家隊資金對滬深300、中證500等指數的護盤買入，但買入量難以對沖資金的流出，不僅指數下跌，且公募、外資等主要資金重倉的板塊跌幅更大。

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員黃大智