近幾年經濟下行和股市下跌，讓不少優秀賽道遭遇周期性困境，甚至是戴維斯雙殺，估值迅速回落至合理偏低水平，為投資者翻石頭提供了良好窗口期。當前位置，很多賽道值得重點關注，本文我們談一談物業服務板塊。

2019-2021年，地產業迎來了回光返照式的大發展，物業公司也步入高速增長期，大量公司趁熱赴港股上市。當前AH市場77家物業服務公司中，51家在2019年之后上市，絕大多數都在港股。

在烈火烹油般的上市大潮中，伴隨著業績的高速增長，物業板塊被包裝為輕資產、高增長的優質賽道，得到投資者的熱烈追捧。當然，后面的故事也清楚了，但凡那個時候買入的投資者，基本都虧到了腳脖子。

以恒生物業服務及管理指數（HSPSM.HI）為例，過去三年年均下跌42.7%，累計跌幅超過80%，從最高點計算的最大跌幅為86.77%。

大跌之后，一片蕭索，不少前期高不可攀的龍頭估值已跌至10倍以內，正因如此，物業板塊可以關注了。

物業管理與房地產開發唇齒相依，隨著房地產進入深度調整期，物業管理行業也告別了高速增長。與此同時，作為開發商的控股子公司，物業公司的財務獨立性常常受到質疑，因擔心物業公司通過關聯交易向開發商反向輸送利益，近幾年，無論業績好壞，物業公司估值均經歷了大幅縮水。

不過，從實際經營情況看，物業板塊經歷了大洗牌，市場份額向頭部優質公司集中：碧桂園服務、雅生活、恒大物業等公司業績均出現大幅縮水；而華潤萬象生活、萬物云、保利物業、中海物業、招商積余等業績均實現穩健增長。據中指研究院數據，2019-2022年，管理面積前100的物業公司市場份額從38.39%提升至46.13%。

從增長來源看，渠道方面，積極拓展第三方項目；物業類型方面，從社區物業向寫字樓、購物中心、酒店、產業園區、物流園區甚至高鐵、航空、醫院、學校、公園等領域延伸；服務項目方面，不斷延伸拓展增值服務，以住戶增值服務為例，已拓展方向包括房屋租賃、房屋買賣、裝修、維修等核心業務以及社區食堂、定制家宴、理發、居家養老、社區團購、寵物代養、電單車充電插座等附加業務。

以中海物業為例，2023年新增在管面積8120萬平方米，同比增長25.4%。渠道來源上，獨立第三方占比70.6%，年末累計占比40.5%；項目類型上，非住宅項目占比52.2%，年末累計占比30.1%。2023年，公司實現營收130.51億元，其中，增值服務占比26.4%，同比提升2.9個百分點。

再以保利物業為例，2024年上半年末，合計在管面積7.57億平方米。渠道來源上，獨立第三方占比64.9%；項目類型上，非住宅項目占比60.5%。上半年，住宅社區營收貢獻58.5%，同比下降0.4個百分點；非住宅物業占比41.5%，其中，商業及寫字樓占比15.8%，公共及其他物業占比25.7%。

可見，面對地產周期下行，優質物業龍頭靠非住宅項目和增值服務，依舊保持著穩健增長。

當前，國內房地產市場仍未觸底，地產周期下行對物業公司的影響要區分兩種情況，一種是作為控股股東的開發商已經爆雷，此時，物業公司自營物業拓展停滯，第三方物業拓展受限，且面臨財務獨立性質疑，發展陷入困境，應當規避；一種是控股股東經營良好，典型如央國企背景的物業公司，自營物業增速雖然放緩，第三方物業拓展提速，業績依舊穩定。

相比民營物業公司，央國企物業公司沒有生存風險，只是周期問題，是可以抄底的對象，關鍵是時機的選擇。

當前，優質物業公司面臨的不確定性主要體現在兩個方面：短期，要看地產周期何時觸底，地產周期不觸底，物業公司的穩健增長就是無本之木，估值很難觸底回升；中長期，則是地產發展新模式帶來的不確定性。

結合當前規劃，我國未來地產格局大概率為“以政府為主滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求”。而當前格局則是幾乎所有需求都由市場滿足，所以，未來相當長一段時期里，保障房在增量市場供應中占比將逐步抬升，甚至成為主導性的存在。這種情況下，物業公司的市場化拓展空間，必然持續受到壓制。

此外，物業行業還有一個不確定性，就是在群體決策機制下，物業費提價機制并不順暢，毛利率面臨長期下行壓力。物業屬于人力密集型服務業，當前人力成本在營業成本中占比約為57%，人口老齡化背景下，人力成本越來越高，社區服務需求越來越多，物業公司運營成本的剛性提升是大趨勢。但物業費提價很難，十幾年未漲價的案例比比皆是，其結果就是持續壓縮物業公司的毛利率。

過去一段時期，物業公司通過新拓展物業的高定價來維持平均單價的穩定，未來，隨著增量面積占比越來越低，且收費更低的非社區物業占比逐步提升，物業公司平均單價將從增長走向停滯再走向下降。

可以講，隨著時間推移，物業費提價難或將成為困擾物業公司估值的核心因素。

問題來了，對一個有較大概率陷入停滯的行業，你愿意給多少估值呢？在這個意義上，10倍左右的估值，可以說合理，但很難講有多少安全邊際。

不過，據此得出物業行業不值得研究和投資，也是草率的。資本市場的一個普遍規律是，差行業中也有好公司，而且很多時候，差行業中的好公司長期表現遠遠優于指數。何況，物業管理行業并不算差行業，只是沒有很多人想象般優秀罷了。

規模驅動的粗放式發展，已經沒有出路，這個模式下的尖子生，不再是優秀的投資標的；但在人口老齡化背景下，物業服務需求更加多元，優秀的龍頭通過精細化管理、科技化運營，精耕細作，仍然大有可為。對投資者來說，找出這樣的標的，堅定持有，仍能取得很好的長期收益。

附注：代表性公司簡介

1、萬物云：萬物云為萬科集團控股子公司，持股比例約53.43%。以在管面積計算，為國內最大的物業管理公司。

2020年起，萬物云開始實施蝶城戰略，在目標街道提高物業管理濃度，通過協同運營來降本增效。2024年6月末，公司蝶城數量642個，其中，標準蝶城（服務1萬戶以上家庭）202個，主攻蝶城（服務6000-10000戶家庭）180個，目標蝶城（服務3000-6000戶家庭）260個。蝶城內獲取存量項目的中標率高達74%。

2023年，公司實現營收331.83億元，在AH股77家物業上市公司中位居第二（僅次于碧桂園服務），過去三年復合增速為22.29%；實現歸母凈利潤19.55億元，僅次于華潤萬象生活，過去三年復合增速為10.11%。2023年末，公司在管面積9.69億平方米，位居行業第一。

2、保利物業：保利物業為保利發展控股子公司，持股比例約為72.28%。2023年，保利發展拿地金額1125億元，位居行業榜首，為保利物業提供了優質住宅物業資源保障。

2023年，保利物業實現營收150.7億元，在AH股77家物業上市公司中位居第六，過去三年復合增速為23.31%；實現歸母凈利潤13.8億元，過去三年復合增速為27.02%。2024年6月末，公司在管面積7.57億平方米，合同管理面積9.5億平方米。

3、華潤萬象生活：華潤置地控股子公司，持股比例72.29%。2023年，華潤置地拿地金額808億元，位居行業第三名，為萬象生活提供了優質住宅物業資源保障。

相比同業，重奢購物中心萬象城是公司的差異化特色。2023年，公司整體毛利率31.79%，領先其他頭部物業公司10-15個百分點；其中，購物中心業務毛利率高達71.9%。

2023年，公司實現營收147.98億元，在AH股77家物業上市公司中位居第七，過去三年復合增速為29.69%；實現歸母凈利潤29.29億元，在港股70家物業上市公司中居首，過去三年復合增速為53%。2024年6月末，公司住宅物業在管面積3.98億平方米；在管購物中心項目108個，總建筑面積1150萬平方米；在管寫字樓項目206個，總建筑面積1520萬平方米。

4、中海物業：中海物業為中海集團控股子公司，持股比例為61.18%，中海集團為中國建筑全資子公司。中海集團下轄中海發展、中海宏洋和中建國際三大地產品牌，為中海物業提供了源源不斷的自營物業資源。2023年，中海地產拿地金額1101億元，僅次于保利發展，位居行業第二。

2023年末，中海物業在管面積4.02億平方米，同比增長25.4%。2023年，公司實現營收130.75億元，在AH股77家物業上市公司中位居第八，過去三年復合增速為33.35%；實現歸母凈利潤13.43億元，過去三年復合增速為31.59%。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言