欲乘IP衍生品東風，52TOYS 流血赴港上市

撰文 | 大衛

編輯 | 茶茶

5月22日，52TOYS（公司全稱：北京樂自天成文化發展股份有限公司）向港交所遞交招股書，正式啟動IPO進程。

按2024年中國GMV計算，52TOYS是中國第二大多品類IP玩具公司。這家成立2015年的公司，目前擁有超過100個自有及授權IP，其中蠟筆小新、貓和老鼠等為最受歡迎的授權IP，猛獸匣變形機甲系列、胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列以及Sleep系列為自有IP系列中較受歡迎的系列。

隨著52TOYS踏上IPO之路，再加上已經在港上市并持續爆火的泡泡瑪特和布魯可，以及不久前繼續選擇在港交所遞交招股書的卡游，“谷子經濟”正在眾人的看好中變得越發火熱。

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不做“泡泡瑪特第二”

IP玩具，是IP衍生品中規模最大的一個細分領域，52TOYS品牌創立于2015年，目前主要提供靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類IP玩具產品。

52TOYS的創始人是今年46歲的陳威。1999年，從藝術設計專業畢業的他在北京鼓樓開了家游戲機店。陳威把從海外淘來的玩具擺在店里做裝飾，許多顧客詢問玩具是否出售，讓他發現了商機。

于是，陳威轉型成為玩具經銷商，先后拿下萬代、麥克法蘭等國際品牌的中國代理權。這段長達十年的代理生涯，被陳威自嘲為“給國際IP當月嫂”。

2008年，陳威賣掉了玩具代理公司，開啟多元化創業嘗試，涉足廣告、影視、餐飲等領域。

兩年后，他與《三國殺》創始人黃今相遇?；趯P玩具的共同熱愛，二人于2012年聯合創立樂自天成，并在2015年推出核心品牌52TOYS，“52”諧音“我愛”，“52TOYS”，顧名思義，就是“我愛玩具”，產品覆蓋靜態玩偶、可動模型、變形機甲等六大品類，以及耳機殼、箱包等衍生周邊。

外界常將潮玩巨頭泡泡瑪特與52TOYS相比較。不過，陳威曾表態稱：“不想做泡泡瑪特第二”，強調52TOYS的定位是收藏玩具。陳威此前在接受媒體采訪時曾解釋，收藏玩具的含義更加寬泛，其核心就是品類多元化，不局限于潮流玩具，產品形式也不僅僅是盲盒，這是52TOYS跟其他品牌比較大的區別。

比起泡泡瑪特，52TOYS的盲盒玩具相對便宜一些，且基本不限量。

品牌成立的第二年，也就是2016年，52TOYS推出了中國首個原創變形機甲IP——猛獸匣系列。招股書顯示，2022-2024年，猛獸匣系列產品的GMV超1.9億元，推出超過160款SKU。除了猛獸匣系列，52TOYS還擁有胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列以及Sleep系列，35個原創IP。

授權IP方面，2023年52TOYS推出多款與《流浪地球2》聯名的變形玩具，在玩具市場引發廣泛關注。今年4月，52TOYS官宣「異形」系列新品，六款產品形態橫跨可動人偶、變形玩具、發條玩具、雕像四大品類。同時在持續推出的授權IP玩具，還有蠟筆小新、貓和老鼠、哆啦A夢、迪士尼旗下草莓熊、史迪奇等80個國內外知名IP。

“自有IP運營+頂級授權IP合作”模式驅動著公司的IP玩具業務。截至2024年12月31日，52TOYS擁有超過100個自有及授權IP，其中自有IP35個，授權IP80個。

自2018年起，52TOYS開啟密集融資。據不完全統計，2018年1月- 2025年5月，52TOYS共計完成A輪到C+輪共5輪融資，估值從2億元增至超42億元。引入啟明創投、中金公司、萬達電影、中國儒意、易建聯夫婦、前海投資等投資者。

在遞交招股書前一周，萬達電影子公司影時光及關聯公司中國儒意子公司儒意星辰突擊入場，以受讓部分股東現有股份及增資認購的形式，投資總計1.44億元，合計擁有52TOYS 7%的股份。至此，52TOYS也完成了C+輪融資。資本出手果斷，說明局勢已經發生變化。上市節奏明顯加快，沒人愿意錯過這場盛宴。

2025年1月，“中國版樂高”布魯可成功登陸港股。當時，這家中國最大的拼搭角色類玩具企業凍結資金超過8774億港元，相當于獲得超額認購超過6000倍，足見投資者的瘋狂程度。而近期隨著潮玩行業巨頭泡泡瑪特在資本市場受到追捧，市值超過3300億港元，進一步拉高了二級市場對于潮玩行業的期待。

近年來，IP 玩具市場展現出巨大的增長潛力。根據灼識咨詢，2024年，中國的IP衍生品市場規模為1742億元，預計到2029年將達到3357億元。而作為IP衍生品行業最大的細分市場，IP玩具市場規模2024年GMV為756億元，預計2029年將增長至1675億元。

另據開源證券研報，當前全球潮玩產業處于全球化IP跨區域滲透、品類加速迭代創新、渠道網絡生態趨于完善、IP文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。展望2025年，全球大IP電影續作密集上新及本土影游IP多維度崛起，IP內容賦能下授權衍生品市場空間廣闊。

隨著泡泡瑪特、布魯可、卡游、52TOYS先后在香港上市或遞表，IP衍生品的黃金時代真的來了。

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“中國第三”含金量有點低

盡管52TOYS在招股書中自稱為中國“第三大IP玩具公司”，但其市場地位正面臨嚴峻挑戰。

招股書顯示，2022年-2024年，52TOYS的營收分別為4.63億元、4.82億元及6.30億元，2023和2024年的營收增幅分別為4.10%和30.70%；但同期凈利潤持續虧損，分別為-170.4萬元、-7193.4萬元和-1.22億元。經調整凈利潤則在2023年實現扭虧為盈，分別為-0.57億元、0.19億元及0.32億元。

對比頭部品牌，泡泡瑪特2024年營收達130.4億元，同比增長106.9%，經調整凈利潤為34.0億元，同比增長185.9%，是52TOYS的106倍?？ㄓ蔚氖杖爰s為52TOYS的16倍，經調整凈利潤是其139倍，且上述兩大品牌在該年的收入均保持三位數增長。此外，曾被視為52TOYS主要競爭對手的TOPTOY同樣表現不俗——這家2020年成立、背靠名創優品的潮玩品牌，營收在2024年已達9.8 億元，并有計劃啟動拆分上市。

根據灼識咨詢數據，在中國市場IP玩具公司成交總額（GMV）排行中，2024年樂高、泡泡瑪特、布魯可進入行業前三甲，GMV分別120.0億元、87.2億元、43.0億元，市占率合計33.1%。

52TOYS則位列第七，GMV達9.3億元，市占率僅1.2%。

可以看出，52TOYS雖是僅次于泡泡瑪特、布魯可的第三大中國IP玩具品牌，但與后者相比規模相差懸殊。另一面，52TOYS的“第三”之位也坐的并不安穩，有隨時被趕超的風險。名創優品下潮玩集合店TOP TOY也成為了不容忽視的行業新貴，虎視眈眈。

深究其中原因，還是運營策略不同所致。52TOYS的打法和泡泡瑪特不一樣。泡泡瑪特是盲盒為王，慢慢孵化自己的IP。52TOYS則是兩條腿走路，既靠“蠟筆小新”、“貓和老鼠”這些老牌IP賺錢，又在孵化“猛獸匣”“胖噠幼”等自有IP。

52TOYS手握百余個IP，其中35個為原創自有IP。2022年至2024年，52TOYS營業收入分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，其中自有IP的營收貢獻分別為28.5%、27.0%、24.5%，占比呈逐年縮小態勢。

旗下猛獸匣變形機甲、PandaRoll、Nook、Sleep等自有IP，并未形成口碑傳播效應，商業價值有限。以52TOYS首個原創IP猛獸匣為例，圍繞該IP已累計推出超160款SKU，近三年累計貢獻GMV達1.9億元。

2024年，泡泡瑪特旗下四大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY）營收破10億元，泡泡瑪特旗下一個IP的營收就已超過了52TOYS全年營收。其中，“頂流”LABUBU所處的THE MONSTERS系列IP，2024年營收同比暴增726.36%至30.41億元，近乎52TOYS總營收的5倍。

原創IP的發展瓶頸，讓52TOYS將目光轉向確定性更高的授權IP領域，只是對授權IP的過度依賴，正持續拉高銷售成本。

2022年至2024年，52TOYS的IP授權成本由3380萬元增至4580萬元，年復合增速16.41%，與同期總營收16.65%復合增速相差無幾。這一點在毛利率上體現明顯，2022年-2024年，卡游的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%；泡泡瑪特的毛利率分別為57.40%、61.32%和66.79%；而52TOYS的毛利率僅為28.9%、40.5%和39.9%。

更危險的是，作為52TOYS生存命脈的授權IP，公司無法保證成功重續或維持授權。

根據招股書顯示，52TOYS旗下核心授權IP均在2025年至2028年到期，其中迪士尼全系列版權在2025年到期，貓和老鼠版權在2026年到期，蠟筆小新中國地區代理權將在2027年到期。

在潮玩市場，IP熱度來得快，消散得也快，沒有自有IP護城河，隨時可能被市場淘汰，52TOYS的考驗才剛剛開始。

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