文|翠鳥資本

在國產GPU賽道競爭白熱化的背景下，沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“沐曦集成”）于2025年6月30日正式向科創板遞交招股說明書，計劃募集資金39.04億元人民幣。

這家成立僅五年的企業，憑借“AMD+海思”基因的技術團隊和商業化突破，一度被視為國產GPU突圍的希望。

沐曦集成的IPO是國產GPU賽道活躍度的體現，也是資本市場對“自主可控”概念的回應。但其面臨的挑戰不容忽視：財務上，累計虧損超30億元且現金流持續承壓，盈利模式亟待驗證；生態上，CUDA兼容的實際障礙與自主生態的建設緩慢形成矛盾；市場上，英偉達的壟斷地位與國產同行的激烈競爭，疊加外部政策風險，突圍難度顯著。

虧損不止于研發

現金流承壓顯著

招股書顯示，沐曦集成的財務數據呈現出“營收爆發式增長與凈利潤持續巨虧” 的鮮明對比。

2022-2024年及2025年1-3月，沐曦集成營業收入分別為42.64 萬元、5302.12萬元、7.43億元和3.2億元，2024年營收同比增幅達 1301%，這一數據標志著其首款訓推一體芯片曦云C500系列實現規模化商用。但同期沐曦集成的凈利潤則分別為-7.77 億元、-8.71億元、-14.09億元及-2.33億元，其中2022-2024年累計虧損超30億元，且虧損幅度呈現逐年擴大趨勢。

這種“高增與巨虧并存”的現象并非單純由研發投入驅動。

2022-2024年，公司研發費用分別為6.47億元、6.99億元和9.01億元，累計22.47億元，占累計營業收入的282.11%，研發投入強度雖高，但并非虧損主因。

更值得關注的是，公司通過上海驕邁、上海曦驥兩個股權激勵平臺實施的股份支付費用，2022-2024年分別達 3978.62萬元、5762.38萬元和4.73億元，三年累計5.7億元，直接加劇了短期盈利壓力。招股書顯示，股份支付費用占2024年凈利潤虧損額的33.56%，成為除研發外的重要虧損來源。

此外，沐曦集成面臨的現金流壓力則更為突出。

2022-2024年及2025年1-3月，其經營活動產生的現金流量凈額分別為-6.65 億元、-10.17億元、-21.48億元和- 5.31億元，持續大額凈流出。除收入規模不足外，應收賬款的快速增長加劇了資金占用——2025年3月末應收賬款達6.15億元，較2023年末的0.37億元增長15倍，占流動資產比例達6.13%，且2024年應收賬款占營業收入比例達64.52%，客戶回款滯后明顯。

截至2025年3月末，公司合并報表未分配利潤為-10.48 億元，母公司未分配利潤為-9.88 億元。招股書明確提示，上市后累計未彌補虧損將持續存在，“一定時期內無法向股東進行現金分紅”，這意味著投資者短期內難以獲得回報，只能依賴資本增值，而這又高度依賴公司未來的商業化能力。

兼容CUDA“看上去很美”

沐曦集成的核心技術路線聚焦于“自主指令集+兼容CUDA生態” 的雙重路徑，其自主研發的MXMACA軟件棧是這一策略的核心載體。

該軟件棧基于自研指令集及GPU并行計算引擎構建，集成了主流算法框架、運算庫、通信庫等工具鏈，在編程接口層面實現了對CUDA生態的高度兼容，可支持6000余個CUDA應用，理論上既能降低客戶遷移成本，又能保障底層技術的自主可控性。但從實際落地來看，這一路線面臨多重現實障礙。

一方面，CUDA生態的先發優勢難以撼動。英偉達構建的 CUDA 生態經過十余年迭代，已形成覆蓋硬件接口、軟件工具鏈、開發者社區的完整體系，全球80%以上的AI算力訓練均基于該平臺。

盡管沐曦集成強調MXMACA軟件棧的兼容性，但在實際應用中MXMACA 的算子優化效率與CUDA存在差距，且對最新AI框架的支持存在滯后性。這種差距源于CUDA生態的深度積累——其開發者社區規模超 600 萬人，形成了海量的開源工具、模型庫和應用案例，而沐曦集成的開發者社區仍處于培育階段，生態成熟度難以短期追趕。

另一方面，國產替代路線的多元化加劇了生態競爭。

國內 GPU 賽道呈現技術路徑多元化格局：華為昇騰、寒武紀MLU等企業選擇完全自主的指令集架構，通過差異化構建專屬生態；而沐曦集成則需在“兼容 CUDA”與“自主生態”之間分配資源。一方面，需持續投入人力維護CUDA兼容適配，確保客戶現有應用平滑遷移；另一方面，需推動MXMACA軟件棧的開源與生態建設，吸引開發者入駐。這種“雙線作戰”或將導致資源分散，形成“兩頭承壓”的局面。

此外，產品單一性則進一步放大了生態風險。

2023-2025年1-3月，曦云C500系列收入占主營業務收入比例分別為30.09%、97.28%和97.87%，幾乎支撐全部營收。盡管網傳其性能接近英偉達A100（15 TFLOPS，OAM 版本36 TFLOPS），但招股書也明確提示，“若曦云C500市場需求下降，或在研芯片流片、量產不及預期，公司經營業績將下滑”。目前，其在研的曦云C600（基于國產供應鏈）、曦思N系列（推理芯片）仍處于驗證階段，商業化進度存在不確定性。

內外壓力交織

國產GPU賽道已形成多玩家競爭格局，摩爾線程、壁仞科技、燧原科技等十余家企業紛紛布局，沐曦集成面臨的市場壓力日趨復雜。從全球市場格局來看，英偉達憑借技術積累與生態優勢形成壟斷地位，據IDC統計，2024 年其在中國AI加速卡市場的份額高達 83%，牢牢占據主導地位。這一格局意味著，包括沐曦集成在內的國產廠商需在有限的“存量市場”中爭奪剩余份額，市場拓展難度顯著。

沐曦集成選擇聚焦訓推一體芯片細分領域，通過差異化策略在智慧城市、自動駕駛等特定場景建立先發優勢，但該賽道的市場空間存在天然限制。

招股書披露，訓推一體芯片市場規模約為通用GPU市場的三分之一，且面臨來自寒武紀、燧原科技等同業企業的直接競爭。盡管公司近年來市場份額有所提升，但其在國產GPU市場中仍處于第二梯隊，尚未形成壓倒性優勢。

外部環境的不確定性也加劇了經營難度。美國對華半導體出口管制新規導致其供應鏈受阻，2024年末專用設備類固定資產減值達6592.7萬元，較 2023年增加3805.79萬元，主要因光罩等資產無法繼續使用而全額計提減值。這一事件不僅直接影響產能，還導致2024年預付賬款激增至8.9億元（較2023年增長169%），公司為保障原材料供應被迫提前備貨，進一步占用流動資金。

內部管理震蕩同樣引發關注。2025年初，市場傳言沐曦集成啟動200人裁員（占總人數20%），涉及研發、市場等部門。

盡管公司稱系“正常人員結構調整”，但招股書數據顯示，2025年3月末員工人數為870人，較 2024年末的931人減少 61 人，且同期研發人員從706人減少到652人，減少54人，研發人員占比亦從75.83%降至74.94%。核心團隊穩定性對技術密集型企業至關重要，而此次調整恰逢IPO關鍵期，難免引發市場對其內部管理的擔憂。

“國產希望” 的多重門檻

沐曦集成的IPO是國產GPU賽道活躍度的體現，也是資本市場對“自主可控”概念的回應。但其面臨的挑戰不容忽視：財務上，累計虧損超30億元且現金流持續承壓，盈利模式亟待驗證；生態上，CUDA兼容的實際障礙與自主生態的建設緩慢形成矛盾；市場上，英偉達的壟斷地位與國產同行的激烈競爭，疊加外部政策風險，突圍難度顯著。

對于投資者而言，需理性審視其“AMD + 海思”團隊的技術優勢能否轉化為持續的商業化能力，警惕短期概念炒作。沐曦集成能否真正成為“國產 GPU 希望”，不僅取決于產品迭代速度，更依賴生態壁壘的突破、供應鏈的穩定及盈利模式的跑通——這一切，仍需時間檢驗。

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