文|翠鳥(niǎo)資本

8月6日，科創(chuàng)板上市公司上緯新材（688585.SH）以88.38元/股的20cm跌停價(jià)收盤(pán)，這場(chǎng)始于7月9日的資本狂歡戛然而止。

此前的17個(gè)交易日里，這家主營(yíng)環(huán)保樹(shù)脂材料的科創(chuàng)板公司股價(jià)從7.78元飆升至110.48元，累計(jì)漲幅達(dá)1500%，成為年內(nèi)A股首只“15倍牛股”。

股價(jià)暴漲的背后，是公司上半年凈利潤(rùn)同比下滑32.91%，是市場(chǎng)對(duì)“具身智能”概念的非理性炒作，是監(jiān)管層對(duì)異常交易的“賬戶熔斷”。

這會(huì)不會(huì)又是一場(chǎng)“一地雞毛”的資本游呢？

一場(chǎng)“精心設(shè)計(jì)”的控股權(quán)交易

上緯新材股價(jià)暴漲的源頭，是一場(chǎng)“精心設(shè)計(jì)”的控股權(quán)交易。

2025年7月8日，公司正式發(fā)布公告披露，上海智元新創(chuàng)技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“智元機(jī)器人”）及其核心團(tuán)隊(duì)通過(guò)兩大持股平臺(tái)推進(jìn)收購(gòu)計(jì)劃：一是由核心團(tuán)隊(duì)共同出資設(shè)立的上海智元恒岳科技合伙企業(yè)（下稱(chēng)“智元恒岳”），二是由鄧泰華持股80%、衛(wèi)云龍持股20%的上海致遠(yuǎn)新創(chuàng)科技設(shè)備合伙企業(yè)。兩大平臺(tái)擬通過(guò)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約收購(gòu)”的組合方式取得公司控制權(quán)，計(jì)劃至少收購(gòu)63.62%股份，整個(gè)交易總金額約21億元。這場(chǎng)資本運(yùn)作的每一步都精準(zhǔn)踩在監(jiān)管規(guī)則與市場(chǎng)情緒的平衡點(diǎn)上，盡顯設(shè)計(jì)巧思。

控股權(quán)獲取的“三步進(jìn)階術(shù)”構(gòu)成方案的核心框架。

第一步，聚焦“低門(mén)檻入場(chǎng)”。

智元恒岳協(xié)議受讓24.99%股份，致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙同步受讓5%股份，兩者合計(jì)持股精確鎖定29.99%。這一比例的設(shè)計(jì)暗藏深意——根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，持股達(dá)到30%將觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)，需向全體股東發(fā)出收購(gòu)邀約，而29.99%的持股比例成功規(guī)避這一強(qiáng)制性要求，大幅降低收購(gòu)成本與流程復(fù)雜度，為后續(xù)控制權(quán)鞏固奠定基礎(chǔ)。

第二步，通過(guò)“表決權(quán)讓渡”完成控制權(quán)交割。

上緯新材原控股股東SWANCOR薩摩亞、STRATEGIC薩摩亞同步承諾放棄所持全部股份的表決權(quán)，使得智元恒岳與致遠(yuǎn)新創(chuàng)合伙雖僅合計(jì)持有29.99%股份，卻獨(dú)家擁有對(duì)應(yīng)比例的表決權(quán)。由此，上市公司控股股東正式由SWANCOR薩摩亞變更為智元恒岳，鄧泰華成為公司實(shí)際控制人。這種“股權(quán)與表決權(quán)分離”的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)“以小股權(quán)掌大權(quán)”的精準(zhǔn)操作，在規(guī)避重大資產(chǎn)重組審核的同時(shí)完成了控制權(quán)的過(guò)渡。

第三步，以“要約收購(gòu)補(bǔ)倉(cāng)”鎖定絕對(duì)控股權(quán)。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓與表決權(quán)讓渡完成后，智元恒岳隨即啟動(dòng)部分要約收購(gòu)計(jì)劃，擬進(jìn)一步收購(gòu)37%股份。通過(guò)前期周密安排，原股東已承諾申報(bào)33.63%股份參與要約，最終確保智元機(jī)器人持股比例達(dá)到66.99%，形成對(duì)公司的絕對(duì)控制格局。這一收尾操作既滿足監(jiān)管對(duì)收購(gòu)程序的合規(guī)要求，又通過(guò)分步實(shí)施降低單一環(huán)節(jié)的資金壓力。

智元機(jī)器人通過(guò)上述三步操作，僅付出約21億元的收購(gòu)成本，卻獲得了上緯新材的絕對(duì)控股權(quán)。

值得注意的是，方案對(duì)“資產(chǎn)重組預(yù)期”的把控同樣精準(zhǔn)。公告明確披露“收購(gòu)方未來(lái)12個(gè)月內(nèi)無(wú)資產(chǎn)重組計(jì)劃”，既合規(guī)履行信披義務(wù)，又未完全封死市場(chǎng)對(duì)“12個(gè)月后資產(chǎn)注入”的想象。這種“留有余地”的表述，成功點(diǎn)燃資本對(duì)“人形機(jī)器人資產(chǎn)借殼上市”的炒作熱情，成為股價(jià)瘋漲的核心情緒推手。

公告發(fā)出后，資本市場(chǎng)更是主動(dòng)為其貼上“具身智能第一股”標(biāo)簽，更賦予其三大想象空間——智元團(tuán)隊(duì)的技術(shù)背書(shū)、機(jī)器人賽道的增長(zhǎng)紅利、潛在的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。然而，這些想象與現(xiàn)實(shí)的距離，很快在監(jiān)管問(wèn)詢與業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中逐漸暴露無(wú)遺。

基本面背離，業(yè)績(jī)難撐高估值

股價(jià)雖然“一路狂飆”，但上緯新材的基本面卻呈現(xiàn)出另一番景象。

官網(wǎng)資料顯示，上緯新材1992年成立，在上海、天津、江蘇、臺(tái)灣南投及馬來(lái)西亞等地布局工廠，新材料事業(yè)總部位于上海。2020年9月登陸科創(chuàng)板，聚焦環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料等業(yè)務(wù)，產(chǎn)品覆蓋乙烯基酯樹(shù)脂等多系列，屬新材料領(lǐng)域。

下游主要應(yīng)用領(lǐng)域包括節(jié)能環(huán)保和新能源兩大領(lǐng)域，從官網(wǎng)“應(yīng)用案例”看，產(chǎn)品在電廠、風(fēng)力葉片、鋼鐵廠以及食品、醫(yī)藥、石油化工等眾多場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)應(yīng)用。

值得注意的是，此前收購(gòu)公告發(fā)布后，有記者針對(duì)兩家公司分別聚焦新材料、機(jī)器人的主營(yíng)業(yè)務(wù)，提出能否實(shí)現(xiàn)有效業(yè)務(wù)協(xié)同的疑問(wèn)。上緯新材證券部相關(guān)人員回應(yīng)稱(chēng)，“公司現(xiàn)有部分業(yè)務(wù)確實(shí)會(huì)應(yīng)用于機(jī)器人領(lǐng)域，后續(xù)具體的業(yè)務(wù)協(xié)同方案將在整合一段時(shí)間后對(duì)外公布”。

不過(guò)，結(jié)合公司官網(wǎng)“應(yīng)用案例”所涉及的眾多領(lǐng)域來(lái)看，目前在已公開(kāi)的應(yīng)用場(chǎng)景里，機(jī)器人業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)用尚未體現(xiàn)，若有也應(yīng)該處于前期布局或待進(jìn)一步拓展落地階段。

回顧上緯新材上市首年，公司一度展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，營(yíng)收達(dá)19.46億元，同比增長(zhǎng)44.28%；歸母凈利潤(rùn)1.19億元，同比增幅51.98%。

然而好景不長(zhǎng)，1年后，到2021年公司業(yè)績(jī)突然變臉，當(dāng)年?duì)I收雖微增至20.73億元，但歸母凈利潤(rùn)大幅縮水至1258萬(wàn)元，同比驟降89.43%。公司在年報(bào)中解釋?zhuān)瑯I(yè)績(jī)下滑主要受原材料市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲、全球航運(yùn)運(yùn)力緊張及運(yùn)價(jià)上漲等多重因素疊加影響，經(jīng)營(yíng)壓力顯著增加。

此后，上緯新材的營(yíng)收開(kāi)啟逐年下滑通道：2022年?duì)I收18.6億元，同比下滑10.27%；2023年?duì)I收進(jìn)一步降至14億元，同比降幅擴(kuò)大至24.74%；2024年?duì)I收14.94億元，僅實(shí)現(xiàn)6.73%的微增。凈利潤(rùn)方面，2022-2024年分別為8414.59萬(wàn)元、7094.21萬(wàn)元、8868.4萬(wàn)元，雖相對(duì)穩(wěn)定但已難復(fù)上市初期的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

根據(jù)上緯新材2025年中報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入7.84億元，同比上升12.5%，看似保持增長(zhǎng)韌性，但歸母凈利潤(rùn)僅2990.04萬(wàn)元，同比下降32.91%；扣非凈利潤(rùn)2604.14萬(wàn)元，同比下降37.02%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與盈利質(zhì)量出現(xiàn)明顯分化，更為嚴(yán)峻的是業(yè)績(jī)的季度性滑坡。

按季度數(shù)據(jù)拆分，公司2025年第二季度主營(yíng)收入4.15億元，同比上升14.2%；單季度歸母凈利潤(rùn)僅734.98萬(wàn)元，環(huán)比一季度的2255.06萬(wàn)元驟降67%；扣非凈利潤(rùn)479.53萬(wàn)元，環(huán)比一季度的2124.61萬(wàn)元降幅高達(dá)77.4%，盈利動(dòng)能呈現(xiàn)加速衰減態(tài)勢(shì)。

“不借殼”還有想象空間嗎？

智元機(jī)器人的“不借殼”聲明，為這場(chǎng)資本狂歡蒙上了一層迷霧。收購(gòu)公告發(fā)布后，智元機(jī)器人明確通過(guò)媒體表態(tài)，此次收購(gòu)并非為了“借殼”，且“暫無(wú)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)做出重大改變或調(diào)整的明確計(jì)劃”，這與上緯新材公告中“收購(gòu)方未來(lái)12個(gè)月內(nèi)無(wú)資產(chǎn)重組計(jì)劃”的表述形成呼應(yīng)，直接切斷了市場(chǎng)對(duì)短期資產(chǎn)注入的幻想。

而從收購(gòu)資金來(lái)源來(lái)看，這場(chǎng)耗資21億元的控股權(quán)交易背后暗藏資金壓力。

據(jù)披露，收購(gòu)資金主要來(lái)自智元機(jī)器人的合法自有資金及自籌資金，其中自籌部分?jǐn)M通過(guò)向銀行申請(qǐng)并購(gòu)貸款解決，目前相關(guān)貸款事宜仍在洽談中。

但需注意的是，智元機(jī)器人成立僅兩年半，雖完成13輪融資且估值達(dá)150億元，卻尚未實(shí)現(xiàn)盈利，其機(jī)器人業(yè)務(wù)商業(yè)化前景雖被看好但周期漫長(zhǎng)。這種“未盈利狀態(tài)下高杠桿收購(gòu)”的模式，無(wú)疑將放大資金鏈風(fēng)險(xiǎn)——若后續(xù)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，杠桿壓力可能直接傳導(dǎo)至上市公司及中小股東。

盡管智元機(jī)器人明確“不借殼”，市場(chǎng)仍對(duì)其“曲線運(yùn)作”存想象，主要路徑包括兩類(lèi)：一是控制權(quán)變更滿36個(gè)月后發(fā)起重大資產(chǎn)重組，借規(guī)則豁免實(shí)現(xiàn)整體上市，但面臨估值偏低、監(jiān)管審核及股東協(xié)商等風(fēng)險(xiǎn)；二是拆分機(jī)器人本體、核心零部件等業(yè)務(wù)板塊，通過(guò)“小額-漸進(jìn)式”注入規(guī)避限制，繞開(kāi)3年時(shí)間約束。

此外，市場(chǎng)推測(cè)其可能借助上市公司平臺(tái)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源：智元通過(guò)“產(chǎn)業(yè)方入股+合資公司”模式綁定的資源，未來(lái)或由上緯新材收購(gòu)產(chǎn)業(yè)方所持股份，形成“資產(chǎn)納入+資金回流”的資本閉環(huán)。

但是，這些想象空間的落地，仍面臨多重現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

從行業(yè)層面看，具身智能賽道尚未成熟，具身大模型的泛化性、通用性仍待突破，人形機(jī)器人僅在部分垂直領(lǐng)域落地，優(yōu)必選、達(dá)闥科技等頭部企業(yè)雖實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)卻深陷虧損，大量創(chuàng)業(yè)公司困于算法優(yōu)化與成本控制，智元機(jī)器人全鏈條布局的打法更需持續(xù)資金投入，其21億元收購(gòu)款已占其估值的14%，后續(xù)研發(fā)與整合資金壓力陡增。

從上市公司基本面看，上緯新材業(yè)績(jī)承壓明顯。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2025年公司新材料業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)需不低于6000萬(wàn)元、扣非凈利潤(rùn)不低于8000萬(wàn)元，但上半年僅完成歸母凈利潤(rùn)2990.04萬(wàn)元、扣非凈利潤(rùn)2604.14萬(wàn)元，下半年需實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)同比增幅38.35%以上，完成難度極大。若業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，原股東的補(bǔ)償義務(wù)可能引發(fā)股權(quán)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步?jīng)_擊股價(jià)。

更值得警惕的是，7月24日公司突然豁免多名董監(jiān)高股份限售承諾，解除“每年轉(zhuǎn)讓不超過(guò)25%”的限制，這可能削弱管理層與上市公司的利益綁定，加劇市場(chǎng)對(duì)“財(cái)務(wù)套利”的擔(dān)憂。

當(dāng)前上緯新材滾動(dòng)市盈率，已遠(yuǎn)超化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)的行業(yè)均值，估值泡沫顯而易見(jiàn)。若智元機(jī)器人的“曲線上市”路徑不及預(yù)期，或產(chǎn)業(yè)鏈整合未能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)協(xié)同，這場(chǎng)由“具身智能概念”催生的股價(jià)狂歡，可能重蹈雙成藥業(yè)、光智科技的覆轍——缺乏業(yè)績(jī)支撐的估值泡沫終將破裂。

歸根結(jié)底，上緯新材的想象空間不在于“殼資源”的炒作，而在于智元機(jī)器人能否真正以技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)、以資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)。當(dāng)資本褪去概念濾鏡，唯有扎實(shí)的技術(shù)突破、持續(xù)的訂單落地與穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)，才能支撐起高估值的“底氣。否則，這場(chǎng)“幻象”下的狂歡，終將淪為又一場(chǎng)“一地雞毛”的資本游戲。

※此文為翠鳥(niǎo)資本原創(chuàng)文章，未獲授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。