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今日目錄

• 通貨膨脹給老人帶來(lái)的負(fù)擔(dān)更重，但他們有錢

• 美元：主導(dǎo)歸主導(dǎo)，貶值歸貶值

• 美國(guó)沒(méi)科技現(xiàn)在已經(jīng)衰退了

• 一些有趣的股市數(shù)據(jù)

• 債務(wù)與泡沫的歷史教訓(xùn)

• 看美元熊市

• 美光電話會(huì)

1. 通貨膨脹對(duì)不同收入和年齡群體的沖擊不均，低收入者和老年人受影響尤為嚴(yán)重。由于低收入者和老年人的消費(fèi)支出中，食品占比較高，而食品價(jià)格在近期顯著上漲，導(dǎo)致這兩個(gè)群體面臨的實(shí)際通脹率更高。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去五年，70歲以上人群的累計(jì)CPI漲幅高達(dá)13%，幾乎是30多歲人群7%漲幅的兩倍。此外，幼兒教育免費(fèi)化和手機(jī)通信費(fèi)下調(diào)等政策主要惠及年輕一代，進(jìn)一步加劇了不同年齡段之間的通脹差異。

2. 盡管通脹高企，但并非所有群體都成為“受害者”，實(shí)際可支配收入下降最嚴(yán)重的是50多歲和70歲以上人群。如果家庭收入能與物價(jià)同步上漲，則不會(huì)成為通脹的“受害者”。通過(guò)分析各年齡段的實(shí)際可支配收入，報(bào)告發(fā)現(xiàn)，50多歲和70歲以上的家庭，其收入已降至疫情前水平以下，是受當(dāng)前通脹打擊最嚴(yán)重的群體。導(dǎo)致這種差異的原因包括：70歲以上人群的養(yǎng)老金漲幅跟不上他們實(shí)際面臨的更高通脹率；而50多歲人群則面臨著比其他年齡段更低的工資增長(zhǎng)率。

3. 老年家庭盡管實(shí)際收入下降，但其消費(fèi)并未受到顯著抑制，主要得益于其累積的儲(chǔ)蓄。占日本家庭總數(shù)約三分之一的70歲以上老年家庭，雖然其實(shí)際收入（尤其是作為主要來(lái)源的養(yǎng)老金）在通脹加速后顯著下降，但其消費(fèi)行為卻表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，已恢復(fù)至接近疫情前水平。這主要是因?yàn)槔夏昙彝ネǔ?strong>積累了可觀的金融資產(chǎn)（儲(chǔ)蓄），使其消費(fèi)決策能夠較少地受到短期收入波動(dòng)的影響。

4. 人口老齡化導(dǎo)致消費(fèi)對(duì)短期收入波動(dòng)不敏感，這可能減緩“收入-消費(fèi)”良性循環(huán)的進(jìn)程，但不會(huì)成為日本央行未來(lái)加息的制約因素。隨著日本人口老齡化，60歲以上戶主家庭已占半數(shù)以上，這使得整體私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)和工資-物價(jià)趨勢(shì)的反應(yīng)變得遲鈍，消費(fèi)行為更具“防御性”。這意味著即使未來(lái)實(shí)際工資上漲，消費(fèi)的復(fù)蘇步伐也可能相對(duì)溫和，主要由60歲以下的工作人群驅(qū)動(dòng)，從而減緩日本央行所期望的收入與消費(fèi)之間的良性循環(huán)。

美元：主導(dǎo)歸主導(dǎo)，貶值歸貶值（1）

作者認(rèn)為美元的全球主導(dǎo)地位短期內(nèi)不會(huì)被取代，但這并不妨礙其幣值在近期出現(xiàn)貶值。明確區(qū)分了美元的兩個(gè)層面：作為國(guó)際金融體系核心的結(jié)構(gòu)性“主導(dǎo)地位”（Dominance）和其自身的市場(chǎng)“估值”（Valuation）。

作者認(rèn)為，盡管美元在國(guó)際金融體系中扮演的多重角色（如交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)存）幾乎沒(méi)有替代品，但其幣值仍將面臨貶值壓力。核心邏輯在于，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“卓越表現(xiàn)”相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體減弱，美國(guó)將更難吸引無(wú)對(duì)沖的資本流入來(lái)為其龐大的經(jīng)常賬戶和財(cái)政赤字融資，導(dǎo)致其高估的幣值需要修正。 歷史數(shù)據(jù)也表明，美元估值在過(guò)去50年經(jīng)歷了大幅周期性波動(dòng)，而其在全球央行儲(chǔ)備中的份額變化相對(duì)平緩，證明了這兩個(gè)趨勢(shì)可以在不同軌道上運(yùn)行。

主導(dǎo)貨幣的更替是一個(gè)緩慢且非線性的過(guò)程，受到慣性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的巨大影響。目前看來(lái)，中歐都難以替代美元，歐洲缺乏財(cái)政統(tǒng)一，使其在金融壓力時(shí)期對(duì)國(guó)際投資者構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)則受制于資本管制，因?yàn)橹袊?guó)目前更優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定而非資本賬戶完全開(kāi)放。

報(bào)告對(duì)美元貶值的預(yù)期并非基于其主導(dǎo)地位的削弱，而是基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。作者認(rèn)為，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)的“卓越性”下降，其高昂的估值需要進(jìn)一步修正。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟、全球經(jīng)濟(jì)前景更趨平衡，都使得美國(guó)吸引資本流入的難度加大。與此同時(shí)，歐洲在財(cái)政政策上的轉(zhuǎn)變和中國(guó)強(qiáng)勁的出口部門，分別為歐元和人民幣的走強(qiáng)提供了理由。此外，擔(dān)心美國(guó)制度治理和匯率風(fēng)險(xiǎn)的全球資產(chǎn)配置者可能會(huì)增加對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的對(duì)沖，這也會(huì)對(duì)美元構(gòu)成下行壓力。

不是……哥們，都這個(gè)位置了，還在發(fā)這樣的看空文嗎？這是2024年嗎？

美國(guó)沒(méi)科技現(xiàn)在已經(jīng)衰退了（1）

如果不考慮科技領(lǐng)域的支出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年早些時(shí)候本已接近或陷入衰退——在2023年至2024年期間，剔除科技支出后的美國(guó)潛在實(shí)際GDP增長(zhǎng)率已接近或跌破零，而計(jì)入科技支出后的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則維持在正值。這表明，強(qiáng)勁的科技投資，尤其是人工智能（AI）相關(guān)的資本開(kāi)支，是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、避免其陷入衰退的關(guān)鍵力量。市場(chǎng)普遍預(yù)期這股人工智能資本支出的浪潮將持續(xù)下去，除非其潛在的盈利能力受到質(zhì)疑。因此，這一趨勢(shì)將繼續(xù)成為2026年一個(gè)重要的自上而下的宏觀主題，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

一些有趣的股市數(shù)據(jù)（1）

美國(guó)數(shù)據(jù)中心建設(shè)支出已追平傳統(tǒng)辦公樓 美國(guó)在數(shù)據(jù)中心建設(shè)上的年度支出已達(dá)到400億美元，這一數(shù)額已與傳統(tǒng)辦公空間的投資規(guī)模相當(dāng)——自2021年以來(lái)，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)支出經(jīng)歷了急劇增長(zhǎng)，而同期辦公樓的建設(shè)支出則趨于平穩(wěn)或下降。

美國(guó)婚戒市場(chǎng)中，實(shí)驗(yàn)室培育鉆石的滲透率快速提升——在美國(guó)銷售的訂婚戒指中，使用實(shí)驗(yàn)室培育鉆石（LGD）作為主石的比例已從2018年的2%飆升至2024年的近50%。這一趨勢(shì)背后是顯著的成本差異，一顆天然鉆石的價(jià)格大約是人造鉆石的九倍。

深圳萬(wàn)象城年訪客量巨大，超過(guò)尼亞加拉大瀑布。華潤(rùn)置地旗下的深圳萬(wàn)象城在2024年接待了超過(guò)2800萬(wàn)名游客，這一數(shù)字超過(guò)了著名景點(diǎn)尼亞加拉大瀑布的年訪客量。其日均客流量超過(guò)8萬(wàn)人，與2025年國(guó)際足聯(lián)世俱杯決賽的上座人數(shù)相當(dāng)。

中國(guó)在人形機(jī)器人領(lǐng)域的專利申請(qǐng)數(shù)量遠(yuǎn)超美國(guó)。自2020年以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地在人形機(jī)器人領(lǐng)域提交了約6000項(xiàng)專利申請(qǐng)，是美國(guó)同期總量的四倍以上。

中國(guó)正加速核能發(fā)展，自2022年以來(lái)每年批準(zhǔn)建設(shè)大量新反應(yīng)堆。中國(guó)自2022年以來(lái)，平均每年批準(zhǔn)建設(shè)至少10座新的核反應(yīng)堆，顯示出其在核能領(lǐng)域的持續(xù)大力投入。

中國(guó)內(nèi)地和香港股市自2024年8月以來(lái)的市值增長(zhǎng)超過(guò)印度整個(gè)市場(chǎng)的總市值。自2024年8月以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地和香港上市公司的總市值增長(zhǎng)了約6.9萬(wàn)億美元。這一增量超過(guò)了印度整個(gè)上市市場(chǎng)的總價(jià)值，后者是新興市場(chǎng)中的第二大市場(chǎng)。

韓國(guó)家庭持有巨額海外股票，其總額相當(dāng)于該國(guó)第二和第三大上市公司的市值之和。韓國(guó)的家庭持有超過(guò)2100億美元的離岸股票，這一數(shù)額與韓國(guó)第二大上市公司SK海力士和第三大上市公司LGES的市值總和相當(dāng)。

債務(wù)與泡沫的歷史教訓(xùn)（1）

1. 歷史上，高額政府債務(wù)主要由戰(zhàn)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)，但自20世紀(jì)70年代以來(lái)，和平時(shí)期的結(jié)構(gòu)性赤字已成為一種常態(tài)化、全球性的現(xiàn)象。報(bào)告通過(guò)對(duì)英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)和意大利等國(guó)長(zhǎng)達(dá)數(shù)百年的財(cái)政數(shù)據(jù)分析指出，在20世紀(jì)70年代之前，政府財(cái)政收支在和平時(shí)期基本保持平衡，巨額赤字和債務(wù)飆升幾乎完全與戰(zhàn)爭(zhēng)（如拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)、兩次世界大戰(zhàn)）相對(duì)應(yīng)。然而，此后情況發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。例如，英國(guó)在非戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期也開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)赤字；法國(guó)自1974年以來(lái)從未實(shí)現(xiàn)過(guò)預(yù)算盈余；意大利自1925年以來(lái)也未有過(guò)預(yù)算盈余；而美國(guó)的赤字路徑根據(jù)預(yù)測(cè)也將持續(xù)擴(kuò)大。這種向持續(xù)性赤字的轉(zhuǎn)變是發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍現(xiàn)象，標(biāo)志著現(xiàn)代財(cái)政紀(jì)律的根本性改變。

2. 20世紀(jì)，特別是布雷頓森林體系于1971年瓦解后，全球進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)性高通脹的時(shí)代。圖表顯示，在長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，全球通脹中位數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，但在20世紀(jì)出現(xiàn)了急劇的轉(zhuǎn)折，尤其是在第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)以及1971年布雷頓森林體系崩潰之后，通脹水平系統(tǒng)性地飆升。在1971年后的法定貨幣時(shí)代，報(bào)告分析的152個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，沒(méi)有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的年均通脹率低于2%，最接近的是瑞士的2.2%。這表明，脫離金本位后，通貨膨脹已成為全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生特征。

3. 美國(guó)股市正處于估值極端且市場(chǎng)高度集中的狀態(tài)，歷史經(jīng)驗(yàn)預(yù)示著未來(lái)回報(bào)率可能不佳。當(dāng)前標(biāo)普500的周期性調(diào)整市盈率已達(dá)到歷史極端水平，與科網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期相當(dāng)。從歷史上看，如此高的估值起點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著未來(lái)十年較低甚至為負(fù)的名義和實(shí)際回報(bào)率。同時(shí)，市場(chǎng)集中度也達(dá)到了前所未有的程度，標(biāo)普500中市值排名前五的公司權(quán)重已接近30%，超過(guò)了“漂亮50”時(shí)代和2000年的科網(wǎng)泡沫時(shí)期。這種對(duì)少數(shù)幾家公司的嚴(yán)重依賴構(gòu)成了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 當(dāng)前科技巨頭的巨額資本支出熱潮，雖然可能推動(dòng)生產(chǎn)力變革，但也符合歷史上“繁榮與蕭條”的周期模式，投資者回報(bào)并非必然。報(bào)告將目前大型科技公司（如微軟、谷歌等）在人工智能等領(lǐng)域的大規(guī)模資本支出，與歷史上的運(yùn)河、鐵路和電信技術(shù)革命進(jìn)行類比。歷史表明，雖然這些資本支出最終永久性地改變了經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力，但投資于這些領(lǐng)域的金融市場(chǎng)卻鮮有不經(jīng)歷泡沫破裂的。例如，英國(guó)18世紀(jì)的“運(yùn)河狂熱”和19世紀(jì)的鐵路投資都經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)的繁榮與蕭條周期。同樣，盡管移動(dòng)通信技術(shù)在全球普及，但電信板塊的股價(jià)自2000年泡沫頂峰以來(lái)，25年間仍未恢復(fù)。這警示我們，技術(shù)成功不等于投資成功。

5. 人口結(jié)構(gòu)是決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的勞動(dòng)年齡人口下降問(wèn)題，將對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)構(gòu)成嚴(yán)重制約。報(bào)告分析了2000年至2024年間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)率之間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。增長(zhǎng)最慢的經(jīng)濟(jì)體（如意大利、希臘、日本、德國(guó)）恰恰是那些勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)萎縮的國(guó)家。鑒于未來(lái)幾十年許多國(guó)家的勞動(dòng)年齡人口將繼續(xù)下降，這預(yù)示著其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀。例如，德國(guó)在過(guò)去五年中實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率幾乎為零，是全球增長(zhǎng)率最低的國(guó)家之一。

以下是我從美光電話會(huì)紀(jì)要中提煉出的十個(gè)核心要點(diǎn)：

1. 發(fā)出史上最強(qiáng)HBM4性能宣言，劍指更高市場(chǎng)份額： 美光管理層在電話會(huì)上發(fā)出了一個(gè)極其強(qiáng)硬的信號(hào)：他們相信自家的HBM4產(chǎn)品擁有“在所有競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品中最高的性能”，并且認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法在同等的功耗和質(zhì)量水平上匹敵?；贖BM3e從零到一成功建立的產(chǎn)能和良率基礎(chǔ)，他們對(duì)HBM4的開(kāi)局充滿信心，并暗示市場(chǎng)份額的變動(dòng)將主要發(fā)生在兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間，而不會(huì)對(duì)美光產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

2. DRAM市場(chǎng)進(jìn)入“極度緊張”狀態(tài)，且將持續(xù)加劇： 這是貫穿全場(chǎng)的核心宏觀判斷。管理層明確表示：“DRAM現(xiàn)在已經(jīng)很緊張，并且未來(lái)會(huì)變得更緊張。” 這種緊張并非簡(jiǎn)單的周期性波動(dòng)，而是由多個(gè)結(jié)構(gòu)性因素共同造成的：1）HBM對(duì)硅片面積的巨大消耗；2）為滿足客戶需求而延長(zhǎng)DDR4等舊產(chǎn)品的生命周期，擠占了向新制程轉(zhuǎn)換的產(chǎn)能；3）美光自身庫(kù)存已低于目標(biāo)水平；4) 新建晶圓廠（如愛(ài)達(dá)荷州新廠）的產(chǎn)能要到2027年下半年才能顯現(xiàn)。

3. NAND市場(chǎng)正在復(fù)蘇，但DRAM是絕對(duì)主角： 管理層清晰地區(qū)分了兩個(gè)市場(chǎng)的節(jié)奏。DRAM的緊張是“現(xiàn)在時(shí)”，而NAND的改善是“將來(lái)時(shí)”。NAND市場(chǎng)的復(fù)蘇主要得益于AI服務(wù)器對(duì)大容量SSD的需求增加，以彌補(bǔ)HDD（硬盤）的供應(yīng)短缺。這為美光強(qiáng)大的數(shù)據(jù)中心SSD產(chǎn)品組合提供了順風(fēng)車，但其緊俏程度和盈利能力改善的速度仍落后于DRAM。

4. 果斷退出手機(jī)閃存業(yè)務(wù)，集中火力于高回報(bào)領(lǐng)域： 美光宣布決定退出手機(jī)用的“可管理NAND閃存”（managed NAND）市場(chǎng)。此舉背后的邏輯清晰而冷酷：該市場(chǎng)的定價(jià)預(yù)期和競(jìng)爭(zhēng)激烈程度無(wú)法提供“穩(wěn)健的長(zhǎng)期投資回報(bào)（ROI）”。公司正將資源重新分配給投資回報(bào)率更高的數(shù)據(jù)中心SSD等業(yè)務(wù)。這是一個(gè)典型的戰(zhàn)略聚焦行為，表明美光正在利用其強(qiáng)大的產(chǎn)品組合，主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以獲取行業(yè)內(nèi)最大份額的利潤(rùn)池。

5. 資本支出（CapEx）飆升至180億美元，全力押注DRAM： 公司宣布，2026財(cái)年的凈資本支出將從2025財(cái)年的138億美元大幅提升至約180億美元。管理層明確指出：“絕大部分”新增投資將用于DRAM的建設(shè)和設(shè)備采購(gòu)。這一巨大的財(cái)務(wù)承諾，是其對(duì)DRAM市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張和HBM巨大機(jī)遇的直接回應(yīng)，彰顯了其鞏固領(lǐng)先地位的決心。

6. 數(shù)據(jù)中心成為新的“引力中心”，徹底重塑市場(chǎng)格局： 管理層指出，AI已經(jīng)從根本上改變了內(nèi)存市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。過(guò)去，任何單一市場(chǎng)（如手機(jī)、PC）的份額頂峰約占總市場(chǎng)的三分之一。而現(xiàn)在，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已超過(guò)市場(chǎng)總量的50%，并仍在高速增長(zhǎng)。僅HBM、高容量DIMM和用于數(shù)據(jù)中心的LPDRAM這三類高價(jià)值產(chǎn)品，在2025財(cái)年就為美光貢獻(xiàn)了100億美元的收入。

7. HBM的獨(dú)特商業(yè)模式：追求穩(wěn)定性和“穿越周期”的超額回報(bào)： 美光將HBM業(yè)務(wù)視為一種與傳統(tǒng)DRAM不同的商業(yè)模式。其特點(diǎn)是：長(zhǎng)交付周期、高訂單可見(jiàn)度、提前鎖定價(jià)格和銷量。這種模式的目標(biāo)是獲得“更高的穿越周期的投資回報(bào)率”。雖然在某些DRAM價(jià)格飆升的季度，普通DRAM的利潤(rùn)率可能暫時(shí)超過(guò)HBM，但這被視為整個(gè)行業(yè)極度健康的積極信號(hào)。

8. 毛利率飆升并突破50%，重返并超越上一輪周期高點(diǎn)： 公司的綜合毛利率已經(jīng)超過(guò)了2022財(cái)年中的高點(diǎn)，其中DRAM的毛利率更是創(chuàng)下新高。這直接反映了市場(chǎng)供應(yīng)緊張帶來(lái)的定價(jià)能力、向高價(jià)值數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的組合轉(zhuǎn)變，以及持續(xù)的成本優(yōu)化。管理層預(yù)計(jì)，隨著NAND業(yè)務(wù)的持續(xù)改善和DRAM的進(jìn)一步收緊，毛利率仍有擴(kuò)張空間。

9. 成功推進(jìn)1-gamma制程，為供應(yīng)增長(zhǎng)和成本控制提供保障： 公司宣布，其最新的1-gamma制程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“成熟的良率”并開(kāi)始向超大規(guī)模客戶出貨。1-gamma與1-beta制程的產(chǎn)量合計(jì)已占公司產(chǎn)出的“絕大多數(shù)”。這一成功的技術(shù)迭代是美光在2026財(cái)年實(shí)現(xiàn)供應(yīng)增長(zhǎng)和成本下降的關(guān)鍵，也是其在供應(yīng)緊張的市場(chǎng)中滿足客戶需求的核心能力。

10. 超越HBM，布局多元化的AI內(nèi)存未來(lái)： 面對(duì)關(guān)于GDDR7等非HBM內(nèi)存方案的問(wèn)題，管理層展現(xiàn)了廣闊的視野。他們認(rèn)為AI市場(chǎng)未來(lái)不會(huì)是“一刀切”的，不同的推理工作負(fù)載需要不同的優(yōu)化架構(gòu)。美光正在所有關(guān)鍵領(lǐng)域建立領(lǐng)導(dǎo)地位：不僅是HBM，其GDDR7產(chǎn)品也處于行業(yè)領(lǐng)先，并且是數(shù)據(jù)中心LPDRAM的先驅(qū)。這表明美光的戰(zhàn)略是為AI驅(qū)動(dòng)的、多樣化的內(nèi)存需求提供全面的高價(jià)值解決方案。

十年

Gundlach銳評(píng)通脹目標(biāo)：別指望通貨緊縮回歸目標(biāo)

利率市場(chǎng)波動(dòng)率驟降