作者 | 柴犬

編輯 | G3007

在流量紅利見頂、平臺競爭內卷的中國互聯網下半場，“小破站”嗶哩嗶哩（NASDAQ: BILI，HKEX:9626；以下簡稱“B站”）卻用一份難得的克制，給出了一個反直覺的答案：不燒錢、不灌水、不透支創作者，也能實現盈利和增長。

昨日晚間，B站公布2025年第三季度最新財報，截至2025年9月30日第三季度未經審計的財務報告顯示，2025年第三季度B站總營收為76.9億元人民幣，同比增長4.7%。

2025年，B站社區實現了加速增長，多項數據創下歷史新高。三季度日均活躍用戶達1.17億，同比增長9%；月均活躍用戶達3.76億，同比增長8%；日均使用時長也增至112分鐘，同比提升6分鐘。伴隨亮眼的用戶運營數據的，是持續增長的營收與股價：營收同比增長4.7%，經調凈利潤率提升至8.7%，連續四個季度站穩盈利線；股價年內上漲超60%，跑贏了很多中概股。

市場終于開始意識到，這家曾被質疑“長不大”的二次元社區，正在用一套“慢戰略”驗證其商業韌性：讓用戶先熱愛，讓創作者先賺錢，讓社區先健康。結果，反而更快。

可以說，對社區底色的十年如一日堅守，造就了B站在商業上“慢即快”的邏輯。本文結合本次Q3最新財報細節，嘗試回答三個問題：

1.公司股價60% 的漲幅到底驗證了什么？

2.“克制”這一稟賦如何演變為公司的商業護城河？

3.當互聯網的流量見頂，B 站的長期韌性藏在哪？

01

盈利可持續：從“單季驚喜”到“結構性反轉”

4Q24首度扭虧時，市場仍用“財務技巧”的放大鏡審視B站：是不是砍研發、一次性減虧？現在一年快過去了，B站用時間證明盈利并不是財技，是公司收入的結構性反轉，更是社區健康的財務化表達。

結合最新的數據，看出公司廣告繼續扛旗，游戲磨底接近尾聲，毛利擴張證明摳成本進入紅利期。

總凈收入：2025年第三季度總凈收入同比增長5%至人民幣76億元，收入結構向高毛利業務傾斜。

毛利率：毛利率同比提升至36.7%，連續13個季度實現增長，得益于成本管理和運營杠桿提升。

Non-GAAP指標：Non-GAAP運營利潤和凈利潤同比分別增長153%和233%，Non-GAAP運營利潤率和凈利潤率分別達到9%和10.2%。

在收入方面，第三季度廣告收入同比增長23%至人民幣26億元，市場份額持續提升。廣告主結構方面，前五大廣告主垂直領域為游戲、互聯網服務、數碼家電、電商和汽車；數碼產品、家電家裝廣告收入同比增長超60%。超50%的效果廣告素材使用AIGC工具，提升轉化率并降低成本。伴隨AI技術的應用，多模態大語言模型（LLM）提升廣告定向和推薦效率，廣告主數量同比增長16%。在今年雙十一期間，廣告主數量同比增長超100%；全行業平均新客率達55%，鐘表飾品、日用品、食品飲料、美妝等行業新客率超60%。

第三季度，B站游戲收入15億元，核心老產品《三謀》繼續保持穩健運營，公司將其定位為“五年以上長線項目”，預計2026年Q1率先推出港澳臺繁體中文版，下半年再向更多國際市場鋪開，有望通過地域擴張平滑收入曲線并貢獻新增量。

自研單機《逃離鴨科夫》成為最大亮點。游戲10月登陸Steam后全球銷量快速突破300萬份，好評率96%，驗證了B站獨立研發與全球發行能力；公司已在推進手游移植，未來有望形成跨平臺長尾收入。新品《三國百將牌》封閉測試反饋良好，計劃于2026年Q1正式上線，主打“三分鐘輕量對局”，結合B站社區裂變觸達年輕用戶，為明年游戲板塊提供新的增長動能。隨著高基數壓力消退、儲備產品陸續上線，游戲業務有望重回增長軌道。

02

慢，但是市場聞到了復利的味道

昨晚聽B站管理層在業績發布會上答投資者問，很明顯的感受在于，這是一家非常重視社區氛圍和用戶感受的公司。

B站管理層昨天談起，公司的用戶都非常年輕且有良好的付費習慣。結合本次財報數據，用戶付費方面，本季度MPU創3500萬新高，同比增長17%，大會員是當前主要驅動力。

管理層認為，大會員的長期增長有三大原因：一是用戶平均年齡已達26歲，年齡增長將提升其廣告和付費價值；二是長期創作的UP主會形成個人IP，用戶愿意為其充電、課程、周邊付費；三是年輕用戶為喜歡的內容/UP主付費是趨勢，消費動機更傾向于自我滿足。

昨天披露的財報印證了，用戶增長的核心驅動因素是對優質內容的持續專注的投入。用戶規模數據多維度均創下了歷史新高：

日活躍用戶（DAU）同比增長9%至1.7億，創歷史新高；

月活躍用戶（MAU）同比增長8%至3.76億，創歷史新高；

日均用戶時長同比增加6分鐘至112分鐘，創歷史新高；

月付費用戶（MPU）同比增長17%至3500萬，創歷史新高，主要驅動力為大會員業務。

“當前視頻供給過剩（中國每年新增幾百億個視頻，AI工具應用后未來將呈指數級提升至千億甚至萬億級），但用戶對優質視頻的需求仍強烈，且用戶審美提升后無法降級，”B站管理層表示，優質視頻的受眾會越來越多，堅持在這一方向深耕細作，才能實現用戶的持續增長。

克制換信任，信任換產出，產出再反哺盈利，在盈利的道路上，B站走了很久，反而是B站的這份慢與克制，把社區氛圍做成了可量化、可復制、可持續的財務護城河。

“克制”在B站并不是口號。首先體現為不燒錢，公司的營銷費用率長期低于20%，這在短視頻行業中（一般25%以上）其實屬于比較低的水平，公司沒有亂砸錢去搞營銷。但是公司最新的DAU卻仍跑出9%增速、日均時長再增6分鐘至112分鐘，這本身就證明了內容就能持續拉新。

其次在內容品質上嚴控低質搬運，把流量讓位于深度橫屏內容與互動視頻，用戶審美被持續抬高，消費可以降級，但是人的審美是難以降級的，面對社區的優質用戶，B站把高黏性年輕用戶轉化為多元收入：大會員、直播、廣告、IP衍生多點開花，AI投放工具再把廣告eCPM抬升雙位數，最終推動毛利率連續多季上漲至36.7%。

慢工釀出復利香，B站把克制寫進了長期主義的盈利公式。當流量狂歡散場，唯有深耕優質內容的堅守者，才能讓用戶停留、讓投資人駐足。截至11月14日美股收盤，B站（NASDAQ: BILI）2025年年內漲幅（年初至今，YTD）為61.4%。

03

長期韌性，藏在文化里

“文化好，最主要的就是最終它會走回正道，有一個北斗星在指引著它，它到底該干什么。不是為了生意，你僅僅討論生意是很容易犯錯誤的。”最近這周，段永平在談到自己投資理念的時候說，只有想得非常長遠的公司，真正以用戶價值為導向的公司，才能走得更遠。

當跑馬圈地式的流量紅利消失，B站的韌性首先藏在“難以降級的用戶審美”里。112分鐘的日均使用時長、96%的Steam好評率、9%以上的DAU增速，都指向同一個事實——Z世代一旦在B站形成深度內容消費習慣，就很難再退回短視頻的“滑屏快感”。這種審美門檻本質上是一道替代成本極高的護城河，讓平臺無需高價買量也能維持自然增長。

跨周期的大量現金儲備給了B站“逆周期出牌”的底氣。三季度，B站運營現金流再攀20億元新高，賬上現金、定期存款與短期投資合計達235億元（約33億美元），為同期毛利率擴張提供充足“燃料”。2024年11月啟動的回購計劃已執行1.604億美元，折合640萬股ADS，剩余8360萬美元仍待投放，管理層明確將把“火力”優先傾斜于高毛利廣告算法升級、年輕化創新游戲及AI高端人才三大方向，以鞏固中長期增長曲線。

管理層在答投資者環節表示，現金使用上，公司將謹慎分配資源，目前每季度產生10億美元自由現金流。公司將優先支持廣告業務等高質量收入增長引擎，其次投資新機會（如面向新一代的游戲、云游戲和移動游戲），同時在AI等前沿領域加大技術探索力度。

手握重金的同時，B站堅持走精品內容路線，并且已孵化多個IP。平臺聚焦紀錄片、高質量原創與互動綜藝等細分賽道，持續抬高用戶審美閾值，形成“一旦入站、難以降級”的黏性壁壘；社區生態不斷挖掘并激勵UP主產出優質作品，進而反哺用戶規模與活躍度，實現內容、創作者、用戶三角循環，驅動DAU與付費滲透率的長期穩健提升。

最后，B站的“IP蓄水池”仍在加速膨脹。從《三謀》五年長線運營到《逃離鴨科夫》300萬份全球銷量，再到即將上線的《三國百將牌》，平臺已驗證從社區共創到內容爆款，再到全球發行的路徑。在流量見頂的時代，擁有持續生產“年輕人共同記憶”的能力，就是最長久的韌性來源。