薛鶴翔、陳夢潔、周天昊、程強、徐宇博（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

投資要點

本周觀點：本周（11/10-11/14）市場震蕩調整，大盤繼續在 4000 點附近徘徊蓄勢。全周上證指數下跌 0.18%，創業板指下跌 3.01%，滬深 300 下跌 1.08%。本周市場日均成交額 2.04 萬億，較上周市場略增（上周 2.01 萬億）。本周市場公布10 月金融數據和經濟數據，多項宏觀經濟指標增速偏弱。

大消費觀點：總覽全球：20 年疫情加速全球電商化進程，電商化率整體提升。聚焦重點市場：美國電商銷售額整體保持正增長，但電商滲透率增長放緩，開始進入電商增長緩慢階段。目前美電商市場呈現“一超多強”格局，根據 Marketplace Pulse的數據，2024 年亞馬遜、沃爾瑪、Temu、SHEIN 和 TikTok Shop 五大平臺貢獻了美國電商市場增量的逾 50%。風險與挑戰：小包免稅紅利時代終結，低價直郵模式依賴較深的 Shein、Temu 等平臺首當其沖。對于開拓美國市場的中國賣家而言，短期維度需強化合規報關與定價&庫存管理策略；長期維度需開拓更多非美市場，推進供應鏈區域化，推動品牌化轉型。

大健康觀點：國內流感呈上升趨勢，關注流感防控治療產業鏈：南北方省份哨點醫院報告的流感樣病例就診百分比均呈現上升趨勢。南方省份哨點醫院報告的 ILI%（流感樣病例就診百分比）為 5.5%，高于 2022 年和 2024 年同期水平；北方數據高于 2022-2024 同期水平。流感上升趨勢快，有望催生就醫和治療需求，建議關注疫苗、西藥、中成藥、防護類、IVD 等相關產業鏈。

硬科技觀點：根據申萬電子成分股統計，2025Q3 電子行業公司合計營收 1.19 萬億元，同比增長 19.33%，歸母凈利潤合計 895.61 億元，同比增長 47.89%，反映出電子行業整體處于較高景氣度，利潤端修復明顯。從細分類型來看，AI 需求拉動明顯，算力芯片、PCB、存儲等板塊公司業績大幅增長；國產替代進程持續，晶圓代工、半導體設備等板塊公司業績持續高增；同時消費電子、工業等需求持續復蘇。

高端制造觀點：2020 年前后，中國鋰電產業鏈迎來快速擴張期，其核心驅動力來自新能源汽車快速滲透和新能源發電規模提升。進入 2022–2023 年后，新增產能集中釋放，使鋰電行業進入典型的“去庫存＋結構性出清”階段。2024–2025 年，隨著需求側動力電池和儲能電池持續走強，鋰電產業開始進入再平衡階段。綜上，鋰電行業經歷了“前期擴產—階段性過剩—產能出清—需求修復”的完整產業周期，目前已逐步走出過剩陰影，進入新的發展階段。

風險提示：宏觀經濟波動風險、市場競爭風險、產品創新不及預期等。

正 文

01 市場復盤：

10 月基本面數據偏弱，A 股市場持續震蕩

本周（11/10-11/14）市場震蕩調整，大盤繼續在 4000 點附近徘徊蓄勢。全周上證指數下跌 0.18%，創業板指下跌 3.01%，滬深 300 下跌 1.08%。本周市場日均成交額 2.04 萬億，較上周市場略增（上周 2.01 萬億）。本周市場公布 10 月金融數據和經濟數據，多項宏觀經濟指標增速偏弱。

2）近期盤面表現上：

A 股方面：從風格看，近一周消費、金融風格漲幅領先，成長風格跌幅較深，31 個申萬行業漲跌互現，其中綜合、紡織服裝、商貿零售、美容護理、醫藥生物行業領漲，最大漲幅 6.99%；通信、電子、計算機、機械設備、國防軍工行業領跌，最大跌幅 4.77%。從換手率看，本周電力設備、綜合、基礎化工、社會服務、有色金屬等板塊交易熱度較高。港股方面，本周市場呈現結構性分化行情，恒生指數上漲 1.26%，恒生科技指數下跌 0.42%。

海外市場方面：美國政府停擺結束，但經濟數據發布仍不確定，美聯儲對 12月降息偏鷹。本周美股三大指數：標普 500 指數上漲 0.08%、納斯達克綜合指數下跌 0.45%、道瓊斯工業指數上漲 0.34%。歐洲市場方面，本周英國富時 100 上漲 0.16%、德國 DAX 上漲 1.30%、法國 CAC40 上漲 2.77%。新興市場表現分化，胡志明指數上漲 2.27%、泰國 SET 指數下跌 2.58%、巴西 IBOVESPA 指數上漲 2.39%。

大宗商品方面：本周黃金走勢一波三折，截止 11 月 14 日，COMEX 黃金期貨結算價 4084.4 美元/盎司，周度漲幅 1.9%。本周波羅的海干散貨指數（BDI）周度漲幅 1.0%，近一個月漲幅 5.1%。

02 大消費：

美電商滲透率增長放緩，市場機遇與挑戰并存

全球概覽：疫情加速全球電商化進程，電商化率整體提升。全球市場零售市場增長平緩（19-23 年 CAGR 僅為 3.3%），電商渠道成為核心增長支撐（5 年CGAR15.5%）。相比于國內已經進入飽和狀態的電商市場，海外大部分市場仍處于滲透率提升、渠道增速爬坡階段。20 年疫情驅動全球各地區線上化率大幅提升，北美零售體量大電商化率明顯高于其他市場。

聚焦重點市場：美國電商銷售額整體保持正增長，但電商滲透率增長放緩。根據 Digital Commerce 360 對美國商務部數據的分析，美國電商銷售在 2025 年第一季度同比增長 6.1%，為兩年多來 Q1 增速的較低水平。與此對應的電商滲透率天花板正在逼近，FTI 模型預測 2025 年美國電商滲透率預計達到 23.5%，并預計在 2030 年前后趨穩于 30%左右。相比于疫情期間電商化率的快速提升，目前美國市場開始進入電商增長緩慢階段。

美電商市場“一超多強”格局。龍頭集中度高，亞馬遜（Top1）與沃爾瑪（Top2）持續占據美國賣家核心渠道地位，而 Temu 與 SHEIN 依托極致低價策略及柔性供應鏈體系迅速擴張。根據 Marketplace Pulse 的數據，2024 年亞馬遜、沃爾瑪、Temu、SHEIN 和 TikTok Shop 五大平臺貢獻了美國電商市場增量的逾 50%。

小包免稅紅利時代終結，低價直郵模式依賴較深的平臺首當其沖。2025 年 8月 29 日起，美國正式終結實施從 2016 年開始確立的 800 美元以下進口包裹免稅政策，美國政府提供為期六個月的過渡期（2025 年 8 月 29 日-2026 年 2 月 28日），過渡期后將全面轉向“從價稅”模式。對于 Shein、Temu 等對小包裹直郵模式依賴較大的平臺影響較深，針對美妝、服裝、小家電等低價品類，消費者或將承擔更高的銷售成本，賣家或將直面利潤空間被壓縮的境遇，同時清關規則變更導致包裹積壓、查驗率上升，物流行業面臨更大壓力。

應對舉措：對于開拓美國市場的中國賣家而言，短期維度需強化合規報關與定價&庫存管理策略；長期維度需開拓更多非美市場，推進供應鏈區域化，推動品牌化轉型。目前已有部分賣家開始將發貨地轉至東南亞（比如致歐科技等），但供應鏈重建難度較高，短期或將面臨貨品供應周期錯配問題。

03 國內流感呈上升趨勢，關注流感防控治療產業鏈

南北方省份哨點醫院報告的流感樣病例就診百分比均呈現上升趨勢。2025 年第 45 周，1）南方省份哨點醫院報告的 ILI%（流感樣病例就診百分比）為 5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于 2022 年和 2024 年同期水平（3.2%和 3.5%），低于 2023 年同期水平（5.7%）；2）北方省份哨點醫院報告的 ILI%為 6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于 2022 年、2023 年和 2024 年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。

分流感病毒來看，本輪流感主要為 H3N2 病毒，為甲型流感病毒。2025 年第45 周，南方省份檢測到 2460 份流感病毒陽性標本，其中 65 份為 A(H1N1)pdm09，2331 份為 A(H3N2)，64 份為 B(Victoria)。北方省份檢測到 2834 份流感病毒陽性標本，其中 19 份為 A(H1N1)pdm09，2802 份為 A(H3N2)，13 份為 B(Victoria)。2024 年主要流行的主要毒株是 H1N1，2025 年為 H3N2，這意味著公眾對 H3N2的免疫力相對較低，今年流感季感染人數或將增加。

本輪流感上升趨勢快，有望催生就醫和治療需求，建議關注相關產業：

1、 流感疫苗相關企業：流感爆發帶動流感疫苗需求；三價流感疫苗包括甲型H1N1、甲型 H3N2 亞型以及乙型的 Victoria 系三個組分，有效預防今年流行的 H3N2 亞型；關注金迪克、百克生物、華蘭生物等。

2、 抗病毒類、感冒類、退熱類西藥：目前我國主要用于治療流感的抗病毒藥物包括奧司他韋、瑪巴洛沙韋等，另外感冒類和退熱類藥物也有使用，流感疫情直接帶動其需求。關注眾生藥業（全球首款 RNA 聚合酶 PB2 靶點的甲型流感口服藥物）、博瑞醫藥（奧司他韋膠囊、干混劑）、東陽光藥業（奧司他韋最大廠商之一）等。

3、 中成藥：中成藥是流感和普通感冒治療中的常用藥，尤其是在兒童治療上，關注有相關產品的企業，例如華潤三九、以嶺藥業、濟川藥業、特一藥業等。

4、 防護類：流感疫情帶動口罩、手套需求，建議關注振德醫療、英科醫療等。

5、 IVD：檢測是流感診療的第一步，院內門急診檢測需求有望大量提升，居家監測需求有望提升；建議關注萬孚生物、英諾特、圣湘生物等。

04 硬科技：

電子行業 Q3 表現亮眼，AI/自主可控等細分板塊表現突出

根據申萬電子成分股統計，2025Q3 電子行業公司合計營收 1.19 萬億元，同比增長 19.33%，歸母凈利潤合計 895.61 億元，同比增長 47.89%，反映出電子行業整體處于較高景氣度，利潤端修復明顯。從細分類型來看，AI 需求拉動明顯，算力芯片、PCB、存儲等板塊公司業績大幅增長；國產替代進程持續，晶圓代工、半導體設備等板塊公司業績持續高增。同時電子行業公司整體業績表現較好也反映出下游傳統消費電子、工業等需求持續復蘇。

半導體制造

1）半導體材料公司 Q3 整體保持增長，我們認為業績增長的主要原因在于下游晶圓廠稼動率有所提升，華虹和中芯國際 Q3 稼動率均在滿載水平；2）半導體設備公司 Q3 整體營收繼續保持高速增長，我們認為這反映了國內設備公司去年訂單情況良好，同時今年下游晶圓廠進展順利，訂單兌現度強；3）晶圓代工廠/封測廠 Q3 整體盈利能力改善，我們認為主要受益于下游復蘇帶來的產能利用率提升以及產品結構的優化。

半導體設計

1）國產算力芯片公司業績大幅增長，同時多家公司在存貨、合同負債等指標上保持高位，隨著國內 AI 基建推進，相關公司業績有望繼續增長；2）存儲芯片全面漲價帶動存儲產業鏈公司業績高增，其中存儲模組廠業績彈性較大，存儲配套芯片和利基型存儲芯片也均受益于 AI 需求以及 DDR5 升級帶來的供需變化；3）SOC 公司整體增速因去年高基數有所放緩，但仍受益端側智能技術滲透率提升及國內廠商技術能力提升等因素保持增長；4）模擬、功率等廠商整體繼續受益下游工業、消費電子等復蘇。

電子元器件

1）AI 算力需求強勁，北美大廠加大投入，帶動 AI-PCB 公司 Q3 業績繼續高增。同時 PCB 出貨量快速提升也帶動上游的覆銅板需求。另外，隨著下游整體復蘇，國內廠商技術能力增強，國內載板廠商業績也有明顯改善。2）受整體下游復

蘇帶動，被動元器件廠商穩健增長，主要廠商 Q3 業績增幅保持 10-20%的水平。

消費電子

Q3 消費電子公司整體業績表現較好，我們認為主要原因是傳統消費電子需求有所復蘇，同時 AI 服務器出貨快速增長。同時蘋果新機 iPhone 17 加單，我們預計消費電子廠商 Q4 業績也有望繼續保持增長。另外，蘋果計劃在 2026 年對 Apple intelligence 進行升級，有望帶動用戶換機周期縮短，消費電子廠商有望進一步受益。

05 高端制造看點：

鋰電從擴產過剩到再平衡的周期修復

5.1. 2020 年前后產業鏈在新能源需求刺激下高速擴容

2020 年前后，中國鋰電產業鏈迎來快速擴張期，其核心驅動力來自新能源汽車快速滲透和新能源發電規模提升。新能源汽車銷量自 2019 年的約 120.61 萬輛升至 2021 年的 350.72 萬輛，行業滲透率首次突破 10%，并在 2022 年進一步躍升至 25%以上；相應的動力電池裝車量由 2019 年的 62.2GWh 提升至 2021 年的154.5GWh，形成強勁的產能拉動效應。同時，新能源發電占比的上升推動儲能市場進入規模化建設階段，根據前瞻產業研究院數據，2020–2022 年間中國鋰電儲能出貨年均復合增長率超 277%，2022 年儲能鋰電池產量超 100GWh，同比增速超 212%，鋰電儲能也成為產業擴產第二驅動力。

在此背景下，動力電池、正極、負極、隔膜、電解液等全產業鏈廠商大幅擴充產能，據第一財經報道，2020 年國內動力電池投擴產項目 26 起，總金額超 1370億元，涉及動力電池產能 400GWh；2021 年動力電池投擴項目 63 個（含募投項目），投資總額超 6218 億元，規劃新增產能超過 2.5TWh；2022 年，國內鋰電產業投資總金額超 1.4 萬億元，動力及儲能鋰電池項目投資額占比近 2/3。擴產潮推動產業迅速放量，由于供給大幅前置但需求未完全兌現，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示 2022 年中國動力電池產能利用率為 51.6%，鋰電產業的產能過剩初步顯現。

5.2. 競爭加劇、庫存壓力上升，行業進入深度出清

進入 2022–2023 年后，新增產能集中釋放，使鋰電行業進入典型的“去庫存＋結構性出清”階段。從市場表現來看，動力電池與材料鏈條的價格體系普遍回調，鋰鹽等資源端產品出現 “高位—回落—觸底”的完整周期。

這一階段的行業競爭加劇，相較之下，頭部企業憑借規模、成本以及供應鏈管理優勢保持相對穩健，其市場份額在此輪波動中進一步擴大。同時，產業鏈投資邏輯也發生變化：企業逐漸從粗放式擴容轉向精細化投入，如在電池材料、電池系統、電池回收等產業鏈領域擁有核心技術優勢及前瞻性研發布局，致力于通過材料及材料體系創新、系統結構創新等，從追求量的擴張轉入追求質的提升。

總體而言，2022–2023 年的主線是產能出清、庫存調整、盈利壓力釋放、行業集中度提升，這為下一階段的恢復奠定了基礎。

5.3. 新能源車&儲能雙驅動行業再進入增長通道

2024–2025 年，隨著需求側持續走強，鋰電產業開始進入再平衡階段。新能源汽車方面，中國 2024 年銷量達到約 1,286 萬輛，同比增長約 35%，滲透率超過 40%，動力電池裝機量同步回升，帶動產業鏈利用率修復。我們預計，中國車企出海加速、PHEV 滲透率提升、新車型周期開啟等因素將持續拉動動力電池需求。

更為關鍵的是儲能市場成為新增量核心。根據 EVTank 聯合伊維經濟研究院發布的數據，2024 年全球儲能鋰電池出貨量超過 350GWh，同比增長約 60%，其中中國企業占據全球市場主導地位，市占率達到 93.5%。大型電化學儲能系統、電網側儲能、工商業儲能等領域的快速擴張，共同形成對中游電芯與上游材料的增量支撐。伴隨需求回暖，產業鏈價格觸底企穩，部分原材料成本下降亦帶動芯片與材料環節盈利能力改善。同時，行業集中度繼續提升，頭部企業在未來幾年有望進一步鞏固份額，行業競爭重心回歸產品性能、成本效率與技術路線演進。

綜上，鋰電行業經歷了“前期擴產—階段性過剩—產能出清—需求修復”的完整產業周期，目前已逐步走出過剩陰影，進入新的再平衡與穩增長階段。

06 風險提示

宏觀經濟波動風險; 市場競爭風險; 產品創新不及預期。