作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

AI浪潮與#智能汽車的爆發(fā)讓數(shù)據(jù)存儲(chǔ)成了香餑餑，存儲(chǔ)巨頭美光、SK海力士、三星一季度業(yè)績(jī)狂飆，國(guó)內(nèi)龍頭#佰維存儲(chǔ)（688525）凈利更是暴增9倍，徹底點(diǎn)燃市場(chǎng)。在這股熱潮中，#普冉股份（688766）和#恒爍股份（688416）作為閃存賽道的兩位人氣小龍頭，日子卻并不好過。

來源：佰維存儲(chǔ)2026年1月-2月業(yè)績(jī)預(yù)告 （20260304）

2025年前三季度，普冉營(yíng)收14.33億元，扣非凈利潤(rùn)卻僅有0.37億元，同比暴跌83.70%；而恒爍營(yíng)收3.06億元雖增長(zhǎng)不錯(cuò)，扣非后依舊虧損1.06億元。數(shù)據(jù)背后的真相是：普冉憑借多元化布局守住了盈利底線，恒爍則在價(jià)格戰(zhàn)與高研發(fā)投入的夾擊下艱難求生。

一、普冉多元協(xié)同，恒爍單極承壓

兩家都是典型的Fabless（無晶圓廠模式）芯片設(shè)計(jì)公司，主業(yè)都盯著NOR Flash這塊蛋糕，但翻開菜單才發(fā)現(xiàn)吃法完全不同。

普冉手里攥著存儲(chǔ)+模擬的組合拳，存儲(chǔ)芯片占了營(yíng)收78.59%，但這其中藏著高毛利的EEPROM（帶電可擦除可編程只讀存儲(chǔ)器）和VCM Driver（音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片），兩者的協(xié)同效應(yīng)讓它在手機(jī)攝像頭領(lǐng)域混得風(fēng)生水起。歷史數(shù)據(jù)顯示其EEPROM曾占存儲(chǔ)業(yè)務(wù)近三成，直接把整體毛利率撐在了29.96%的高位。更有趣的是，普冉的MCU（微控制器）業(yè)務(wù)雖然占比不高，但其與存儲(chǔ)產(chǎn)品的客戶重疊度極高，這種內(nèi)部生態(tài)的化學(xué)反應(yīng)是外界難以復(fù)制的。

來源：普冉股份2025年半年報(bào)

反觀恒爍，產(chǎn)品線顯得單薄許多，NOR Flash一家獨(dú)大占了83.57%，MCU僅占16.37%，至于聽起來高大上的AI芯片和大容量存儲(chǔ)，目前更像是為了講資本故事而存在的點(diǎn)綴，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計(jì)。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異直接導(dǎo)致了毛利率的天壤之別。普冉靠著高附加值產(chǎn)品緩沖，毛利率始終圍繞30%波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)；恒爍則因?yàn)橹髁Ξa(chǎn)品集中在競(jìng)爭(zhēng)激烈的通用市場(chǎng)，為了搶份額不得不打價(jià)格戰(zhàn)，毛利率從2021年的40.83%高點(diǎn)一路狂瀉至13.70%。

來源：同花順iFinD—普冉股份（左）、 恒爍股份（右） 注：均采用定期報(bào)告中最新的占比分布

這里有個(gè)細(xì)節(jié)值得玩味，兩家公司其實(shí)都面臨著上游晶圓廠的成本壓力，但普冉因?yàn)椴少?gòu)量大且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)上游的議價(jià)能力明顯強(qiáng)于恒爍。恒爍的MCU業(yè)務(wù)毛利率也滑落至13.80%，全線失守，說明在缺乏核心壁壘的通用市場(chǎng)，規(guī)模太小就是原罪。普冉是在用多元化構(gòu)建護(hù)城河，而恒爍還在單條賽道上裸奔，一旦NOR Flash價(jià)格繼續(xù)下探，恒爍將無險(xiǎn)可守。

二、普冉艱難盈利，恒爍深陷虧損

盈利方面，普冉扣非凈利潤(rùn)僅0.37億元勉強(qiáng)維持正數(shù)，但這種利潤(rùn)下滑主要源于存貨減值損失的增加，從0.04億元激增至0.83億元，這是行業(yè)去庫存周期的典型陣痛，而非經(jīng)營(yíng)能力的崩塌。相比之下恒爍更慘，扣非凈利潤(rùn)為-1.06億元，凈利率深跌至-31.16%。

這背后的賬很好算，恒爍營(yíng)收規(guī)模不足普冉的四分之一，卻要維持一支龐大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)去攻克前沿技術(shù)，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)21.60%，合計(jì)期間費(fèi)用率34.46%，直接吞噬了本就微薄的毛利；普冉的研發(fā)費(fèi)用率雖然也有15.60%，但得益于龐大的營(yíng)收基數(shù)，期間費(fèi)用率控制在23.18%，遠(yuǎn)低于恒爍。這就好比兩個(gè)跑步的人，普冉是輕裝上陣，恒爍卻是背著巨石狂奔。

來源：同花順iFinD—普冉股份（上）、 恒爍股份（下）

2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，普冉0.56億元，恒爍0.59億元，恒爍看似表現(xiàn)更佳，實(shí)則是勒緊褲腰帶省出來的，而非業(yè)務(wù)造血能力提升。普冉是在賺現(xiàn)在的錢，利用成熟產(chǎn)品在存量市場(chǎng)收割，盡管受存貨減值影響，但底子夠厚；恒爍則是在賭未來的錢，連續(xù)三年大額存貨減值累計(jì)達(dá)2.3億元，一旦下游砍單，沒有高毛利產(chǎn)品緩沖的它立刻就會(huì)陷入深淵。

三、普冉家底厚實(shí)，恒爍理財(cái)度日

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或許更能體現(xiàn)戰(zhàn)略分野。普冉總資產(chǎn)26.21億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅13.29%，貨幣資金占比為30.44%，流動(dòng)比率高達(dá)5.91，這些都意味著公司有足夠底氣應(yīng)對(duì)波動(dòng)，甚至能逆勢(shì)擴(kuò)張。近期普冉現(xiàn)金收購(gòu)珠海諾亞長(zhǎng)天存儲(chǔ)51%股權(quán)，將SkyhighMemoryLimited納入合并范圍，不僅豐富了大容量NAND產(chǎn)品線，更直接增厚了當(dāng)期利潤(rùn)，展現(xiàn)了強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力。其EEPROM在車載領(lǐng)域的批量交付也成了新增長(zhǎng)點(diǎn)，正逐步擺脫對(duì)消費(fèi)電子的依賴。

來源：普冉股份2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)

恒爍的畫風(fēng)則截然不同，交易性金融資產(chǎn)占比高達(dá)27.27%，顯示出公司更傾向于理財(cái)而非擴(kuò)大再生產(chǎn)。總資產(chǎn)僅13.95億元，資產(chǎn)負(fù)債率低至9.06%，看似安全墊很厚，但這更多是因?yàn)?strong>業(yè)務(wù)萎縮導(dǎo)致負(fù)債被動(dòng)降低，且持續(xù)虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)不斷縮水；存貨占比高達(dá)22.59%，在營(yíng)收規(guī)模小的情況下反成了巨大包袱，任何市場(chǎng)波動(dòng)都可能帶來新的減值風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，雖然兩家公司的短期借款都很少，但在應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比例上，恒爍的4.20%要低于普冉的10.78%，說明前者在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)較弱，無法像普冉那樣無償使用上游資金。恒爍受限于資金壓力，只能在低端市場(chǎng)繼續(xù)內(nèi)卷，雖然工藝升級(jí)至5Xnm節(jié)點(diǎn)，但在缺乏高毛利產(chǎn)品支撐下，技術(shù)優(yōu)勢(shì)很難轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。高理財(cái)占比和低負(fù)債率背后，隱藏的其實(shí)是進(jìn)攻乏力的無奈。

來源：恒爍股份2025年半年報(bào)

總的來說，普冉憑借多元結(jié)構(gòu)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及合理的并購(gòu)策略，展現(xiàn)了更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利確定性，是步步為營(yíng)的實(shí)干派；恒爍雖有大膽的技術(shù)愿景，但受制于單一結(jié)構(gòu)和高昂成本，短期內(nèi)難逃虧損泥潭，更像是孤注一擲的冒險(xiǎn)家。

在半導(dǎo)體這個(gè)長(zhǎng)周期行業(yè)中，現(xiàn)金流和產(chǎn)品護(hù)城河往往比夢(mèng)想更能決定生死，在當(dāng)下存儲(chǔ)行業(yè)回暖的背景下，普冉無疑已經(jīng)領(lǐng)先恒爍一個(gè)身位。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。