隨著美國和以色列對伊朗戰爭的推進，資本市場開始快速修正“中東沖突閃電戰收場”預期，過去被視為“高耗能、高污染、高投資”的老登煤化工行業，重新回到資本市場視野，尤其是煤制烯烴產業相關上市公司，表現極為優異，包括但不限于寶豐能源(600989.SH)、中煤能源(601898.SH)、中國神華(601088.SH)等等。

圖片說明：年初至今，申萬煤化工指數已累計上漲43.81%，數據來源于Wind

國家能源安全戰略下的煤制烯烴

我國是一個“富煤、少氣、貧油”的國家，石油進口高度依賴霍爾木茲和馬六甲海峽，從國家戰略安全角度看，在能源及化工領域尋找替代品、降低對原油的依賴性，具有重要意義，煤化工便是另辟蹊徑降低潛在風險的一種手段。

煤化工是以煤為原料，經化學加工轉化為氣體、液體和固體以及化學品的過程。煤化工產業可分為傳統煤化工產業和現代煤化工產業：傳統煤化工產品主要為焦炭、化肥、乙炔、電石等，現代煤化工以生產潔凈能源和可替代石油化工的基礎化工原料為主，包括煤制甲醇、煤制烯烴、煤制天然氣、直接液化及精細化工等。

圖片說明：傳統煤化工與現代煤化工產業，數據來源于寶豐能源招股說明書

具體到烯烴產業。目前主要有三種烯烴制備工藝：油頭（石腦油制烯烴）、氣頭（PDH丙烷脫氫制烯烴）、煤頭（煤制烯烴）。

煤制烯烴，一般分為兩步：首先利用煤合成甲醇，然后以甲醇為原料合成烯烴，其中第二步兩種主要工藝為 MTO（甲醇制低碳烯烴）和 MTP（甲醇制丙烯），再經過聚合、擠壓造粒，形成最終的聚乙烯（PE）和聚丙烯(PP)產品。

圖片說明：三種典型烯烴制取工藝路線示意圖，數據來源于寶豐能源招股說明書

烯烴產業的供需結構

首先是需求端。根據寶豐能源年報、隆眾資訊的數據，2018~2024年間PE和PP的表觀消費量年復合增速分別為5.56%、6.69%，基本與GDP增速同步變動，作為大宗商品的PE和PP，其整體消費量穩定、增長也相對緩慢，一般不太會出現大漲大跌。

圖片說明：2018~2024年PP和PE表觀消費量及同比增速，數據來源于卓創資訊紅桃三，環球富盛理財

其次是供給端。在全球范圍內，油頭和氣頭是絕對的主流（約各占45%~50%），而煤制烯烴路線除中國外幾乎可以忽略不計。

傳統石化強國（如歐洲、日韓等）主要依賴油制烯烴路線，雖然受到輕烴化的沖擊，但由于其副產物豐富且配套完善，仍占據半壁江山。此外，得益于北美頁巖氣革命（乙烷裂解）和中東地區極低成本的伴生氣資源，氣制烯烴這一路線近年來因其極高的經濟性和低碳排優勢，在全球新增產能中占比越來越高。

在中國，煤制烯烴占據一定的份額。從產能結構看，油制烯烴仍為國內聚烯烴主要生產路線；PE中，油頭占比61.6%，氣頭占比19.4%，煤頭占比18.6%；PP中，油頭占比53%，氣頭占比24%，煤頭占比23%。

圖片說明：國內PE和PP的產能結構，數據來源于金聯創，環球富盛理財

中東亂局下，煤制烯烴迎來高光時刻

對于需求相對穩定、緩慢增長的大宗商品而言，擾動一般來自供給端。從供給端來看，油頭、氣頭、煤頭三種工藝路線并無絕對好壞之分，只是在不同條件下三種工藝的成本具有較大差異。

例如2016~2019年，煤炭價格低迷，煤制烯烴成本最低；2020年疫情時期原油暴跌，油制烯烴成本最低；俄烏沖突后，丙烷價格低迷，氣制烯烴成本最低。

圖片說明：不同時期油頭、氣頭、煤頭制烯烴各有成本優勢，數據來源于山西證券

按照目前煤化工行業平均水平，采用DMTO-II技術（DMTO-III更低），當煤炭價格（5500大卡）在650~700元/噸附近，對應布倫特原油55~60美元/桶，油頭和煤頭成本基本接近，對應聚烯烴完全成本約6800~7200元/噸（對于行業中部分優秀企業，如寶豐能源可以做到布油30美元時仍可盈利）。

圖片說明：5500大卡動力煤現貨價，數據來源于Wind

因此，煤化工、尤其是煤制烯烴的第一個邏輯是：布油因外部干擾而大漲，且短期迅速回落的可能性愈發降低，而煤炭不存在外部干擾，盡管作為石油的替代品，邏輯上也會跟隨上漲，但上漲的幅度會遠低于布油，因此油煤比系數拉大，對應煤制烯烴產業利潤大幅增厚（業績彈性會很大）。

第二個邏輯是：因為布油和天然氣大漲，部分歐洲和日韓的煉化巨頭已經開始預防性降低負荷，部分下游已經開始停止接單，如果布油不能快速回落，將會進一步造成供需失衡，PE和PP可能會加速上漲。