在中國投資界，但斌始終處于輿論的中心。他曾因重倉茅臺成名，也因業(yè)績波動和風(fēng)格轉(zhuǎn)換備受爭議。從業(yè)三十四載，從白酒賽道到精準捕捉全球AI科技浪潮，他的投資哲學(xué)在變與不變中不斷進化。

近日，券商中國記者走進東方港灣，與但斌面對面交流，圍繞AI時代的投資邏輯、全球資產(chǎn)配置以及A股的投資機會展開深度對話。在全球地緣沖突頻發(fā)、資本市場波動加劇的背景下，如何抓住真正決定未來十年的投資主線？但斌給出了明確判斷—人工智能是影響未來長期格局的“主因”，而戰(zhàn)爭與宏觀波動可能帶來短期擾動。

從昔日因重倉白酒成名，到近年大舉轉(zhuǎn)向AI科技賽道，但斌將這一轉(zhuǎn)變稱為一次“二次創(chuàng)業(yè)”。在他看來，中國白酒行業(yè)正在從供不應(yīng)求走向供需再平衡，而人工智能則可能開啟長達二三十年的超級產(chǎn)業(yè)周期。

談及個人認知進化，但斌坦誠復(fù)盤了對A股行情的判斷，并分享了他對牛市的見解：真正健康的長牛，需要能夠不斷突破前期高點，創(chuàng)出新高。他堅定看好AI產(chǎn)業(yè)鏈，認為當前的橫盤震蕩類似于互聯(lián)網(wǎng)時代的1994年，是為更大周期的爆發(fā)積蓄能量。

精彩觀點：

人工智能是未來十年甚至更長周期的“主因”，地緣沖突只是歷史中的小插曲。

白酒是“世界改變不了”的公司，但需求總量見頂和老齡化會讓其失去膨脹發(fā)展的動能。

投資就像打戰(zhàn)，如果戰(zhàn)場形勢變了你還固守舊志，那就成了“紙上談兵”的趙括。

AI與互聯(lián)網(wǎng)最大的不同在于，它不是改變信息流，而是在重構(gòu)整個社會結(jié)構(gòu)。

AI時代可能持續(xù)20到30年，現(xiàn)在大多數(shù)人還沒有真正開始使用AI。

誰的算力多，誰就擁有未來。我很遺憾字節(jié)跳動沒有在A股或港股上市，它是這一波AI浪潮中中國極具代表性的科技企業(yè)之一。

財富真正的飛躍，不來自黃金或比特幣，而來自能持續(xù)增長的偉大企業(yè)。

我的邏輯從未改變：一類是尋找“世界改變不了”的公司，另一類是尋找“改變世界”的公司。

局部戰(zhàn)爭只是AI主升浪中的小插曲

券商中國記者：最近中東局勢緊張，日韓股市劇烈波動。您如何看待地緣沖突對全球資本市場的影響？

但斌：回顧歷史，局部地緣沖突對資本市場的沖擊往往是階段性的，并未改變主要資產(chǎn)的長期運行趨勢。從過去的經(jīng)驗看，危機引發(fā)的恐慌性下跌，事后看常常為長期投資者提供了布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的窗口。前幾天美股恐慌時，我們不僅沒有減倉，反而利用回調(diào)，對長期看好、具備核心競爭力的龍頭企業(yè)進行了加倉。

券商中國記者：有人擔(dān)心戰(zhàn)爭會威脅到中東的數(shù)據(jù)中心，進而阻礙AI發(fā)展？

但斌：這種觀點是不成立的。人工智能是決定未來十年甚至更長周期的“主因”，它類比于互聯(lián)網(wǎng)時代。而地緣沖突、貿(mào)易摩擦只是歷史長河中的“次要因素”，只能影響短期波動，無法扭轉(zhuǎn)算力需求爆發(fā)的大趨勢。正如黃仁勛所說，算力正在成為衡量國家競爭力的“GDP”，這個進程不會被小插曲打斷。

白酒供需重塑，不能視而不見

券商中國記者：春節(jié)期間茅臺、五糧液動銷超預(yù)期，您認為這是消費的階段性回暖，還是白酒行業(yè)觸底回升的信號？

但斌：高端白酒的需求韌性依然存在，但未來能不能像過去20年那樣高速增長，需要重新評估。從2003年到2021年，受益于中國中產(chǎn)階級的崛起和地產(chǎn)紅利，白酒經(jīng)歷了爆發(fā)式增長。

但是這幾年，支撐這種增長模式的時代背景發(fā)生了一些新的變化：

一是房地產(chǎn)調(diào)整讓很多人的財富縮水，消費需求自然受到挑戰(zhàn)。

二是，人口結(jié)構(gòu)紅利消失。中國出生人口跌破800萬，人口老齡化嚴重。我常舉一個例子，我們的球隊有三十多人，以前打完球能喝15瓶白酒，現(xiàn)在2瓶都沒人喝了。如果人口趨勢不扭轉(zhuǎn)，對白酒乃至各行各業(yè)都會面臨極大挑戰(zhàn)。

三是供需關(guān)系反轉(zhuǎn)。過去茅臺是“一瓶難求”，未來可能變成“平衡態(tài)”。雖然它是頂級奢侈品，但如果未來大家能在超市以1499元輕松買到，那它的投資溢價邏輯就完全不同了。雖然季克良老先生希望茅臺成為餐桌上的佳肴，但前提是普通老百姓的收入水平能支撐這種消費。我傾向于認為，白酒將從過去的“供不應(yīng)求”進入一個“平衡增長”的階段。這并不意味著行業(yè)失去價值，而是增長模式在換擋。

券商中國記者：您曾說白酒是“不被世界改變的公司”，但最近又對戰(zhàn)斗在白酒里的人“致敬”。這是否意味著白酒已不在您的投資框架內(nèi)？堅守白酒到底是在守衛(wèi)價值，還是逆潮流而動？

但斌：投資就像打仗，必須因時而變。巴菲特一生都在變化，他曾說不投高科技，后來蘋果占了他持倉的半壁江山；他說終身不賣比亞迪，后來也賣了。如果戰(zhàn)場形勢變了，你還固守舊志，那就成了“紙上談兵”的趙括。

白酒確實是“世界改變不了的公司”，但在需求總量見頂和人口老齡化的雙重壓力下，它很難再重現(xiàn)過去二十年的膨脹式發(fā)展。如果你能預(yù)見到白酒行業(yè)大背景正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性惡化而選擇視而不見，作為專業(yè)投資人，挑戰(zhàn)會非常大。投資比的是遠見，看得遠、看得準，更要敢于根據(jù)時代的錨點調(diào)整航向。

押注AI：二次創(chuàng)業(yè)與認知的變現(xiàn)

券商中國記者：這兩年東方港灣美股重倉AI龍頭非常成功。當時在什么樣的契機下決定從傳統(tǒng)消費賽道轉(zhuǎn)向AI科技賽道？您認為AI是十年的超級周期。與互聯(lián)網(wǎng)時代相比最大的不同是什么？

但斌：2021年下半年，我告訴同事我們要面臨“二次創(chuàng)業(yè)”。如果不轉(zhuǎn)型，公司生存都會有挑戰(zhàn)。

恰逢2022年底ChatGPT問世，這預(yù)告了人工智能時代的降臨。東方港灣成立于2004年，那年騰訊上市，我們迎來了移動互聯(lián)網(wǎng)時代。回頭看，當時如果我們?nèi)ρ鹤⒂凇案淖兪澜纭钡墓荆貓蠡蛟S會高出幾個量級。現(xiàn)在，另一個偉大的時代來了，我們必須比年輕時更全力以赴。

AI與互聯(lián)網(wǎng)時代最大的不同在于：互聯(lián)網(wǎng)主要顛覆的是媒體和信息流，而AI正在重構(gòu)整個社會架構(gòu)。它讓法律工作者、醫(yī)生、工程師感到焦慮，它甚至改變了戰(zhàn)爭形態(tài)。這種沖擊才剛剛開始。

應(yīng)用與算力比翼齊飛

券商中國記者：近期，您將谷歌買成了第一大重倉，甚至超過了英偉達。為什么這么看好谷歌？這是否意味著AI投資已從“算力”切換到了“應(yīng)用與生態(tài)”階段？

但斌：我們一直偏愛“輕資產(chǎn)、高盈利”商業(yè)模式。這類AI龍頭企業(yè)具備幾個核心優(yōu)勢：一是，全家桶優(yōu)勢。它有自研芯片TPU，有全球最大的數(shù)據(jù)儲備，有領(lǐng)先的大模型Gemini，還有YouTube這個巨大的流量池。二是，估值修復(fù)。2023年初，市場擔(dān)心AI會顛覆傳統(tǒng)搜索，導(dǎo)致其估值極低。但我們研究認為，AI對其不是顛覆，而是正向加持、“賦能”。從后續(xù)發(fā)展看，這一判斷得到了驗證。

現(xiàn)在的AI仍處于算力供不應(yīng)求的階段。無論是GPU還是自研芯片，需求遠超供給。應(yīng)用與算力目前是“比翼齊飛”的，只要AI作為底層基礎(chǔ)設(shè)施的地位確立，這個時代就不會輕易結(jié)束。

券商中國記者：您看好特斯拉的自動駕駛是下一個“iPhone時刻”。但目前市場估值分歧巨大，如果進度不及預(yù)期，您的持倉底線在哪里？

但斌：雖然2022年我們曾因持倉該電動車龍頭企業(yè)虧過錢，并吸取了教訓(xùn)，但我們依然看好其無人駕駛（FSD）的潛力。雖然利潤還沒爆發(fā)，但其汽車工廠已經(jīng)向無人出租車轉(zhuǎn)型。我們期待2026年或2027年能看到無人駕駛的商業(yè)化爆發(fā)。

AI科技股橫盤是為了消化業(yè)績

券商中國記者：很多人對科技巨頭巨大的市值感到恐懼，認為已經(jīng)貴得離譜。您怎么看？

但斌：這種恐懼源于對時代跨度的認知不足。2008年，那些當時正在“改變世界”的科技企業(yè)，市值不到1000億元時，沒人相信它們能到4萬億元。科技革命通常帶來10倍以上的增長：電子硬件時代6.5倍，互聯(lián)網(wǎng)13倍，移動互聯(lián)網(wǎng)10倍。那么人工智能時代，誕生10萬億元甚至30萬億元市值的公司，并非天方夜譚。

偉大企業(yè)的魅力在于其“邏輯性”——市值的增長由業(yè)績、回購與內(nèi)生增長驅(qū)動。歷史反復(fù)證明，資本市場的長期回報根植于企業(yè)的價值創(chuàng)造，而非估值泡沫的堆砌。對于投資者來說，錯失一個時代的風(fēng)險，遠比擔(dān)心泡沫的風(fēng)險要大。

券商中國記者：開年以來美股“七巨頭”表現(xiàn)分化。不少人認為美股科技股疲態(tài)已現(xiàn)，如果出現(xiàn)20%—0%的回調(diào)，您是減倉避險還是繼續(xù)加倉？

但斌：我認為大跌的空間很小。現(xiàn)在的橫盤是為了消化業(yè)績。2026年很可能是AI行業(yè)的“孕育之年”，類似于互聯(lián)網(wǎng)時代的1994年。1991—1993年互聯(lián)網(wǎng)大漲，1994年收了一根十字星（震蕩年），但這并不意味著結(jié)束，而是為1995—2000年更瘋狂的牛市蓄勢。

AI時代的周期可能長達20—30年。現(xiàn)在大多數(shù)人還沒開始真正使用AI，普及率還很低，我們依然處于長周期的起點。

券商中國記者：您配置了不少2倍做多谷歌的杠桿ETF，這被認為極其激進。您是如何在“長期主義”和“高杠桿波動”中實現(xiàn)邏輯自洽的？普通人可以買杠桿ETF嗎？

但斌：杠桿工具我們用得很謹慎。我們會根據(jù)市場環(huán)境適時調(diào)整持倉，比如在市場可能震蕩時，減持高杠桿品種，增持基本面更扎實的標的。在海外基金中，我們也會運用期權(quán)策略來對沖風(fēng)險，如通過賣出備兌看漲期權(quán)來獲取權(quán)利金。如果股票暴漲，我們只賺取封頂收益；如果下跌，這部分溢價可以對沖回撤。

反思與認錯，真正健康的長牛需創(chuàng)新高

券商中國記者：2026年初，您向任澤平先生致歉，并承認了自2024年“924”以來的行情。回看這段過程，您的心態(tài)經(jīng)歷了怎樣的變化？

但斌：投資是一個不斷修正認知的過程。其實我跟任澤平先生的論戰(zhàn)主要集中在2024年十一期間。當時他說“開盤即收盤”，而我預(yù)警“暴漲之后必有暴跌”。從短期看，我是對的，節(jié)后的確出現(xiàn)了劇烈調(diào)整。如果你當時沖進去買的是藍籌股或傳統(tǒng)白酒，到今天可能還沒解套。

但我必須承認，事后看行情確實超越了那個高點，尤其是科技類資產(chǎn)。在投資中，對就是對，錯就是錯。我經(jīng)常在微博轉(zhuǎn)發(fā)相反的觀點，這不僅是給別人看，更是提醒自己。很多投資者一旦持有某家公司，就聽不得半點負面信息，但我認為客觀理性才是生存之本。

關(guān)于“牛市”的定義，我依然堅持：真正健康的長牛，是需要能夠不斷突破前期高點，創(chuàng)出新高的。雖然我承認了這波行情的強度，但中國股市能否開啟健康的長牛，核心在于能否突破歷史極值并形成系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)。

券商中國記者：您如何在“堅持自我”與“及時認錯”之間尋找平衡？

但斌：這是一個優(yōu)秀投資人的必備素質(zhì)。我們不是天才，只是普通人。如果不聽反面意見，你就無法清醒地認識自己。我喜歡看“大空頭”邁克爾·伯里的觀點，即便他去年做空英偉達虧了近50%，但他看空的邏輯是否有其道理？你可以將他的邏輯與黃仁勛的邏輯做對比，在這種博弈中尋找主因。

AI是十年一遇的超級浪潮

券商中國記者：您認為現(xiàn)在的A股是“結(jié)構(gòu)性牛市”，還是正處于一輪類似美股的“全面長牛”起點？支撐邏輯是什么？

但斌：系統(tǒng)性的全面牛市需要經(jīng)濟基本面的強力支撐，這仍需探討。但我對結(jié)構(gòu)性牛市堅信不疑，而這個結(jié)構(gòu)的核心就是AI。

無論是A股、美股還是日韓股市，AI導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性牛市將持續(xù)10年以上。你看韓國的海力士、三星，漲幅巨大，背后全是AI相關(guān)的存儲需求。

現(xiàn)在的AI比當年的互聯(lián)網(wǎng)更具壟斷性。為什么美股巨頭在拼命加大資本開支？因為這是“算力GDP”的競賽。誰的算力多，誰就擁有未來。我很遺憾字節(jié)跳動沒有在A股或港股上市，它是這一波AI浪潮中中國極具代表性的科技企業(yè)之一。

券商中國記者：展望2026，您認為A股哪些板塊值得配置？

但斌：在2026年，我最看好的依然是AI產(chǎn)業(yè)鏈。核心硬件：AI芯片、存儲。即便有過調(diào)整，但只要業(yè)績支撐在，高位調(diào)整就是機會。能源與材料：AI對能源的需求是巨大的，煤炭、電力甚至小金屬，其上漲邏輯都已轉(zhuǎn)向AI基建。生息資產(chǎn)：具備強現(xiàn)金流和AI落地能力的巨頭。

擁抱港股科技龍頭，分享AI機遇

券商中國記者：盡管國內(nèi)AI進展快，但騰訊等平臺估值仍被壓制。您認為恒生科技低迷的原因是什么？中概科技資產(chǎn)現(xiàn)在是“價值洼地”還是“價值陷阱”？

但斌：現(xiàn)在最大的挑戰(zhàn)在于，AI對傳統(tǒng)軟件和互聯(lián)網(wǎng)平臺有顛覆性，比如美股的軟件龍頭也是深度調(diào)整。比如有些公司過去按PS（市銷率）估值，現(xiàn)在要按PE（市盈率）殺估值了。具體到中國資產(chǎn)，我們最看好的AI領(lǐng)軍企業(yè)之一是國內(nèi)某家未上市的科技巨頭。在港股市場，我們選擇布局了那些具備平臺優(yōu)勢和生態(tài)基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。當然我們也清醒地認識到，在AI這個快速演進的賽道上，競爭格局瞬息萬變，如果企業(yè)不能在新一輪技術(shù)浪潮中保持領(lǐng)先，即便是曾經(jīng)的龍頭也面臨挑戰(zhàn)。因此，在投資這類資產(chǎn)時，持續(xù)跟蹤和動態(tài)評估就顯得尤為重要。

券商中國記者：怎么看待黃金（已有機構(gòu)看漲至6500美元）以及加密貨幣？您曾買過加密貨幣相關(guān)公司但很快清倉，當時的決策邏輯是什么？

但斌：投資要有確定性，我更偏愛“生息資產(chǎn)”。比特幣和黃金都不產(chǎn)生利息。黃金的整體市值在剔除科技巨頭后，已經(jīng)與美國很多核心資產(chǎn)相當，目前顯得有些貴。

我認同巴菲特的觀點：黃金只是一個保值的立方體，它的增長主要源于貨幣超發(fā)對現(xiàn)金的稀釋。在過去200年的大類資產(chǎn)回報中，股票將1萬美元變成了100多萬美元，而黃金只是勉強保值。

如果你有1個億，投比特幣漲到100萬美金也就10倍；但如果你投中了一個能從1萬億成長到30萬億的偉大企業(yè)，那才是財富的飛躍。對于普通人，買點黃金保值沒問題，但要實現(xiàn)財富跨越，必須依靠具備內(nèi)生增長的企業(yè)。

業(yè)績是唯一的護城河

券商中國記者：私募行業(yè)近年來監(jiān)管趨嚴，很多百億私募消失了。東方港灣過去5年最大的進化是什么？

但斌：核心永遠是業(yè)績。東方港灣成立22年，最重要的進化是從“重倉中國”轉(zhuǎn)向了“扎根中國，走向全球”。過去我們?nèi)σ愿霸贏股投白酒，2022年底，我們決定全力以赴投入人工智能方向。這類似于資產(chǎn)管理行業(yè)的“出海”。我們賺全球科技發(fā)展的錢，回饋中國的持有人。

就像那些成功實現(xiàn)全球化布局的中國企業(yè)一樣，誰的外循環(huán)做得好，誰的護城河就深。2023年、2024 年，我們的海外業(yè)績在10億美元規(guī)模以上的基金中名列前茅，這證明中國人的智慧在華爾街競技場上同樣具備競爭力。

券商中國記者：怎么看待量化投資對主觀投資的沖擊？

但斌：投資像一片海洋，不同的策略各有其生存空間，共生共榮才是健康的生態(tài)。量化在震蕩市有算法優(yōu)勢，但巴菲特用60年6萬倍的回報證明了價值投資的復(fù)利奇跡。關(guān)鍵不在于形式，而在于你的模型（或認知）能否匹配市場的變化。主觀投資的深度研究，在捕捉大時代拐點（如AI浪潮）時，具備量化難以企及的穿透力，只要你能持續(xù)3—5年創(chuàng)造好業(yè)績，規(guī)模自然會增長。

從“改變不了”到“改變世界”

券商中國記者：您的投資跨度從白酒到特斯拉，再到英偉達、谷歌，這中間的邏輯主線是什么？

但斌：我的投資邏輯從未改變，始終圍繞兩類公司：一類是世界改變不了的公司（如頂級白酒），一類是改變世界的公司（如AI巨頭）。

很多人誤以為我只懂白酒，其實早在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時，我就曾動員朋友去買網(wǎng)易、搜狐、新浪；2006年我因觀察到女兒的QQ群是一種“強聯(lián)系”而重倉當時的社交龍頭。2022年全力以赴投AI是因為感受到了這種推土機式的時代變革。

投資不全靠調(diào)研和交流，更要靠對時代的強烈感受。如果你感受不到AI這種顛覆性的變革，那可能需要重新審視自己的投資視角。

券商中國記者：作為普通投資者，在2026年該如何進行資產(chǎn)配置？

但斌：還是那句話，錯失時代的風(fēng)險遠大于擔(dān)心泡沫的風(fēng)險。如果你看不準個股，不妨借鑒巴菲特的建議，選擇代表未來方向的科技指數(shù)，通過定投的方式參與這個時代。我看好AI是十年大牛市，目前的波動只是漫長征程中的加油站。

券商中國記者：最后一個問題，您個人的資產(chǎn)配置比例是怎樣的？

但斌：我沒有任何國債或現(xiàn)金配置，我個人的全部資金都投入在東方港灣自己管理的基金里。我與持有人共進退，我的財富曲線就是基金的凈值曲線。

風(fēng)險揭示：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，文中資訊僅供讀者參考之用，其提到的公司亦僅為闡述產(chǎn)業(yè)邏輯，所有內(nèi)容均不帶任何投資建議，讀者不應(yīng)單純依靠本內(nèi)容而取代個人的獨立判斷。對于因使用、引用、參考本內(nèi)容而導(dǎo)致的投資損失、風(fēng)險及糾紛的，內(nèi)容分享方不負任何責(zé)任。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

排版：劉珺宇

校對：姚遠

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