再惠持續虧損背后：毛利率大幅下滑，營銷費用占比下降仍超五成

《港灣商業觀察》徐慧靜

近日，本地生活服務的數字化戰場硝煙未散。一邊是抖音、美團等平臺巨頭持續加碼商戶服務，一邊是無數中小商家在流量成本攀升的困境中掙扎求生。就在這個微妙的節點，ZaihuiInc.（以下簡稱，再惠）在海通國際的獨家保薦下，帶著累計超4萬家客戶的成績單，叩響了港交所的大門，其國內運營主體為再惠（上海）網絡科技有限公司。

再惠的招股書，像是一份濃縮了行業十年變遷的標本：從微信公眾號時代的代運營，到短視頻時代的達人營銷，再到如今言必稱AI的智能體系統。它見證了餐飲商家從“要不要做線上”到“怎么做才劃算”的觀念轉變，也親歷了流量平臺從藍海到紅海的殘酷迭代。

然而，翻開這份招股書，數字講述的卻是另一個故事：收入連年增長卻遲遲未能盈利，銷售及營銷開支常年吞噬過半營收，經營現金流持續凈流出，應收賬款周轉天數從78天拉長至115天。當資本市場對“SaaS+AI”的敘事逐漸脫敏，再惠此番上市，究竟是順勢而為的突圍，還是不得不為的續命？

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持續虧損難止，毛利率下滑7個百分點

據招股書顯示，再惠成立于2015年，是一家AI優先的解決方案提供商，致力于助力本地商家管理、營銷及獲利。公司核心業務涵蓋新媒體解決方案與在線商戶解決方案兩大板塊，通過“AI小惠”模塊與達人匹配模塊，為餐飲等本地生活商家提供從流量獲取到運營優化的全鏈條服務。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為3.79億元、4.95億元及4.49億元。2024年收入同比增長30.8%，2025年前九個月同比增長25.9%，增速有所放緩。

收入結構方面，新媒體解決方案貢獻1.91億、2.98億及2.99億，占比分別為50.6%、60.3%及66.5%，呈持續上升態勢；在線商戶解決方案收入1.62億、1.54億及1.00億，占比從42.9%下滑至22.3%；其他收入2468萬、4283萬及5010萬，占比從6.5%提升至11.2%。公司表示，新媒體解決方案的采用率和普及度不斷提升，成為驅動收入增長的核心引擎。

然而，利潤端的表現始終未能轉正。報告期內，公司年度/期間虧損分別為4.46億元、2.35億元及7058萬元；經調整凈虧損（一項非國際財務報告準則計量）分別為1.78億元、1.03億元及7058萬元。盡管虧損幅度有所收窄，但持續為負的盈利狀況仍未改善。

毛利率方面，報告期內公司整體毛利率分別為61.0%、60.6%及53.6%，呈現下滑趨勢。公司解釋稱，毛利率下降主要由于新媒體解決方案的收入貢獻增加，而該業務的毛利率通常低于在線商戶解決方案。報告期內，在線商戶解決方案毛利率維持在約68.3%的較高水平，而新媒體解決方案毛利率約為58.7%。

成本端的壓力尤為突出。報告期內，公司銷售及營銷開支分別為3.30億元、3.24億元及2.59億元，占營收比例分別高達87.1%、65.5%及57.7%。行政開支分別為1.26億元、1.16億元及1.03億元，占營收比例分別為33.2%、23.4%及23.0%。研發開支分別為5455萬元、5859萬元及2669萬元，研發費用率分別為14.4%、11.8%及5.9%，呈明顯下降趨勢。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，再惠重營銷、輕研發，是本地生活代運營行業以獲客為先的典型選擇。高營銷投入助力快速擴張客戶規模，但研發費用率持續下滑，與其“AI優先”定位不符，長期易陷入同質化競爭，技術壁壘不足，增長可持續性存疑。

公司于招股書中坦言，在高度分散但快速擴張的市場中運作，刻意在技術及客戶獲取方面進行大量前期投資，以確立市場領導地位。其盈利途徑包括持續收入增長、提升技術能力及AI基礎設施、有效管理成本及優化營運效率，但上述舉措的成效尚未在財務數據中充分顯現。

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客戶結構分散，供應商集中度攀升

再惠面臨的是客戶高度分散與供應商集中度上升的雙重結構性挑戰。

客戶端，公司服務對象主要為餐飲行業的中小企業，截至2025年9月30日，累計服務客戶數達4.39萬家，覆蓋中國內地31個省級行政區中的28個及超過110個城市。公司于往績記錄期間各年度/期間，前五大客戶收入分別占總收入的14.2%、12.6%及19.7%，最大客戶收入占比分別為3.6%、4.8%及5.8%。

公司于招股書中表示，前五大客戶均為獨立第三方，不存在客戶集中風險。但這種高度分散的格局也意味著單客價值有限、獲客成本居高不下，客戶留存與復購成為關鍵命題。截至2025年9月30日，公司每用戶平均收入（ARPU）同比增長10.9%，但客戶數量的持續擴張對銷售團隊的依賴度較高。

營運資金層面，應收賬款的攀升值得關注。報告期內，公司貿易應收款項分別為1.15億元、1.47億元及1.89億元，占流動資產總額的比例分別為16.6%、27.3%及41.8%，呈明顯上升趨勢。貿易應收款項周轉天數分別為78天、93天及115天，回款周期持續拉長。公司于招股書中解釋稱，貿易應收款項增加主要由于收入增加及部分客戶付款周期延長所致。

詹軍豪進一步表示，應收款攀升、周轉天數拉長，顯示下游商家經營承壓、公司議價權減弱。資金占用上升、回款變慢，將加劇現金流壓力，抬高壞賬風險，疊加持續虧損，對上市后流動性與盈利穩定性構成明顯挑戰。

供應商端的風險更為顯性。報告期內，公司向前五大供應商的采購額分別占采購總額的18.9%、17.0%及31.2%，向最大供應商的采購額占比分別為6.1%、4.2%及10.8%。2025年前九個月，供應商集中度明顯攀升。

公司表示，供應商主要由數據源服務提供商以及營銷及推廣服務提供商組成。隨著新媒體解決方案業務規模擴大，公司對第三方達人網絡及流量渠道的依賴度增加，議價能力面臨考驗。日益擴大的達人網絡雖強化了談判實力，但達人成本波動及合作關系穩定性對毛利率的影響不容忽視。

存貨方面，由于再惠主營業務為提供線上運營與營銷解決方案，屬于輕資產的服務型業務模式，存貨規模相對有限。報告期內，公司存貨分別為86萬元、127萬元及142萬元，占流動資產總額的比例分別為0.1%、0.2%及0.3%，主要為自營餐廳業務的原材料及耗材。存貨周轉天數分別為3天、3天及4天，周轉效率保持穩定。

值得關注的是，公司商業模式高度依賴第三方在線本地生活平臺、社交媒體平臺及其API。招股書顯示，公司與大眾點評、抖音平臺及超過7萬名達人建立合作，但平臺政策變化、流量分配機制調整及達人合作關系變動，均可能對公司業務產生重大不利影響。

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經營現金流持續流出，AI賦能成效待考

現金流層面，再惠面臨的壓力更為緊迫。

報告期內，公司經營活動所用現金流量凈額分別為-1.37億元、-1.69億元及-1.33億元；投資活動所得/（所用）現金流量凈額分別為9299萬元、1287萬元及-203萬元；融資活動所得/（所用）現金流量凈額分別為457萬元、-1020萬元及4249萬元。

截至2025年9月30日，公司現金及現金等價物為4.01億元，較2024年末的4.95億元減少約19%。

本次IPO，再惠擬將募集資金用于技術研發、拓展客戶、優化解決方案與服務、海外擴張及營運資金等用途。其中，技術研發被置于首位，公司擬將AI小惠升級為AI智能體系統，以提升研發能力。

招股書介紹，公司核心技術包括“麒麟”系統、“AI小惠”模塊及AI驅動的達人匹配模塊。截至2025年9月30日，公司擁有162名研發人員，占員工總數的15.4%。2025年前九個月研發開支2670萬元，占同期收入的5.9%，較此前兩年的兩位數占比明顯下降。

AI賦能的實際成效尚待驗證。公司坦言，AI功能可根據通過分析大量數據所獲得的洞察，實施和執行營銷策略，但AI優化的質量和準確性可能不足，或使公司面臨法律責任并損害聲譽。此外，AI能力取決于訓練數據的質量和可用性，任何數據資產劣化都可能損害競爭地位。

行業競爭格局方面，中國餐飲線上運營及營銷解決方案市場高度分散，前五大服務提供商合計市場份額僅3%。再惠雖自稱按2024年收入計為中國最大的餐飲線上運營與營銷解決方案提供商，但0.7%的市場份額顯示行業仍處于早期整合階段。公司面臨來自提供獨立營銷服務的小型提供商，以及提供營銷解決方案及達人管理服務的大型在線平臺的激烈競爭。

股權結構方面，自2015年以來，公司已收到多輪投資。截至最后實際可行日期，D輪投資者之一SVFIITempest持有公司已發行股份總數約20.73%，構成單一最大股東。

再惠在招股書中提示了多項風險因素，包括業務高度依賴中國餐飲和本地商戶服務行業、增長可能無法持續、消費者行為偏好變化、市場競爭激烈、專有AI技術故障或性能下降、對第三方平臺及API的依賴等。公司能否借助IPO契機實現從“規模擴張”到“質量盈利”的轉型，值得投資者持續關注。（港灣財經出品）