一邊向市場(chǎng)募資，一邊看似擁有巨額資金進(jìn)行理財(cái)，這種操作讓外界對(duì)其真實(shí)的資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略心生疑慮。

文 |嘯 天

近日，TCL科技交出了一份營(yíng)收凈利雙增的財(cái)報(bào)。

2025年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1840.63億元，同比增長(zhǎng)11.67%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到45.17億元，同比增幅達(dá)188.78%。扣非凈利潤(rùn)為28.97億元，同比提升870.95%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額錄得440.2億元，同比保持了49.1%的增長(zhǎng)。

在整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回暖背景下，TCL科技近期在資本市場(chǎng)的資金調(diào)度動(dòng)作引發(fā)了外界疑慮。公司在推進(jìn)定向增發(fā)進(jìn)行巨額融資以收購旗下液晶面板產(chǎn)線少數(shù)股權(quán)的同時(shí)，相關(guān)公告中又披露了“上限為355億元”的自有資金委托理財(cái)額度。

一邊向市場(chǎng)募資，一邊看似擁有巨額資金進(jìn)行理財(cái)，這種操作讓外界對(duì)其真實(shí)的資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略心生疑慮。

TCL中環(huán)仍在周期苦熬

拆解TCL科技1840.63億元的營(yíng)收大盤，其核心業(yè)務(wù)架構(gòu)由三大模塊組成：以TCL華星為代表的半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)、以TCL中環(huán)為核心的新能源光伏業(yè)務(wù)，以及產(chǎn)業(yè)金融與投資業(yè)務(wù)。

2025年，兩大實(shí)體制造板塊走出了出截然不同的業(yè)務(wù)曲線。半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)跨越周期底部成為了利潤(rùn)引擎，而新能源光伏業(yè)務(wù)則連續(xù)兩年陷入百億級(jí)別的虧損泥潭。

TCL華星在2025年迎來全面復(fù)蘇。期內(nèi)，該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1052.4億元，同比增長(zhǎng)17.4%；凈利潤(rùn)達(dá)到80.1億元，同比增長(zhǎng)44.4%。其中，歸母凈利潤(rùn)部分為53.6億元，同比增幅達(dá)54.4%。

半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，建立在供給端格局重塑的基礎(chǔ)上。隨著全球大尺寸顯示面板產(chǎn)能高度向中國(guó)大陸集中，京東方與TCL華星兩家企業(yè)合計(jì)占據(jù)了全球超過50%的市場(chǎng)份額。寡頭格局的確立，使得頭部面板廠商能夠通過靈活調(diào)節(jié)產(chǎn)能利用率來控制供需節(jié)奏。行業(yè)周期性波動(dòng)大幅減弱，大尺寸面板價(jià)格得以企穩(wěn)回升。

需求端，全球電視市場(chǎng)整體進(jìn)入存量博弈階段。2025年全球電視出貨量約2.22億臺(tái)，同比微降0.2%，中國(guó)彩電全年銷量降至2763萬臺(tái)的低谷。終端整機(jī)零部件成本上漲進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)分化。2026年以來，存儲(chǔ)芯片價(jià)格大幅上漲，以32英寸電視為例，存儲(chǔ)芯片在整機(jī)成本中的占比從約6%攀升至約25%，直接壓縮了低端小尺寸電視的利潤(rùn)空間，部分代工廠已停止相關(guān)產(chǎn)線的運(yùn)作。

面對(duì)終端市場(chǎng)變化，TCL華星在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上向大尺寸和高端化傾斜。大尺寸面板受存儲(chǔ)芯片漲價(jià)的影響較小，且受體育賽事備貨周期拉動(dòng)，需求具備剛性。在中尺寸領(lǐng)域，筆電、平板及車載顯示出貨量大幅增長(zhǎng)，其中車載顯示面積增長(zhǎng)超過60%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化直接推高了半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)的整體盈利絕對(duì)值。

與TCL華星的穩(wěn)健盈利形成明顯反差的，是TCL中環(huán)在新能源光伏賽道的艱難。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年TCL中環(huán)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收290.5億元，同比微增2.22%；歸母凈虧損92.64億元。相比2024年98.18億元的虧損，減虧有限。自2023年四季度起，TCL中環(huán)已連續(xù)九個(gè)季度處于虧損狀態(tài)，兩年累計(jì)虧損超過190億元。

虧損根源在于光伏全產(chǎn)業(yè)鏈嚴(yán)重的供需失衡與無序的價(jià)格戰(zhàn)。

2025年全球光伏新增裝機(jī)量約為580GW，而國(guó)內(nèi)硅片、電池、組件環(huán)節(jié)的產(chǎn)能均已突破1100GW，產(chǎn)能遠(yuǎn)超市場(chǎng)實(shí)際需求。嚴(yán)重的供需錯(cuò)配導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格全線崩塌。2025年，TCL中環(huán)光伏硅片業(yè)務(wù)營(yíng)收122.38億元，同比下降26.49%，毛利率跌至-19.44%。光伏電池組件業(yè)務(wù)營(yíng)收雖同比增長(zhǎng)60.45%至93.24億元，但毛利率依然為負(fù)的6.22%。

海外業(yè)務(wù)的波折進(jìn)一步加劇了光伏板塊的財(cái)務(wù)壓力。TCL中環(huán)控股的海外光伏企業(yè)Maxeon變革重整進(jìn)度未達(dá)預(yù)期，流動(dòng)性面臨較大壓力。

在現(xiàn)金流方面，2025年TCL中環(huán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為11.44億元，較上年驟降59.7%。資產(chǎn)負(fù)債率攀升至66.73%，達(dá)到近十年來最高水平。長(zhǎng)期的利潤(rùn)失血導(dǎo)致該板塊在2025年經(jīng)歷了包括核心高管辭任在內(nèi)的一系列人事變動(dòng)。

TCL創(chuàng)始人李東生曾在公開場(chǎng)合指出了光伏行業(yè)產(chǎn)能出清緩慢的深層癥結(jié)。過去五年光伏行業(yè)的新增產(chǎn)能中，大量存在地方資本的參與背景。行政力量與非市場(chǎng)化資本對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的干預(yù)，扭曲了價(jià)格信號(hào)，導(dǎo)致在行業(yè)面臨嚴(yán)重過剩、市場(chǎng)主體停止擴(kuò)張時(shí)，落后產(chǎn)能依然難以被迅速淘汰，全產(chǎn)業(yè)鏈陷入持續(xù)的低價(jià)內(nèi)卷。

在兩大制造板塊一盈一虧的對(duì)沖下，TCL科技整體2025年的扣非凈利潤(rùn)為28.97億元。財(cái)報(bào)利潤(rùn)總額中，包含了25.2億元的投資收益以及22.3億元的政府補(bǔ)助，同時(shí)計(jì)提了高達(dá)55.4億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

邊定增融資邊理財(cái)背后

在營(yíng)收創(chuàng)新高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到440.2億元的財(cái)務(wù)底盤下，TCL科技在資本市場(chǎng)的資金運(yùn)作邏輯值得高度重視。

關(guān)于“355億理財(cái)與定增融資并行”的疑問，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，這其實(shí)是源于對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金管理權(quán)限、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及重資產(chǎn)行業(yè)資金消耗規(guī)律的信息錯(cuò)位。

公告中披露的“上限為355億元”，是公司董事會(huì)提請(qǐng)股東大會(huì)授權(quán)的年度自有資金委托理財(cái)額度上限。該指標(biāo)規(guī)定在任意一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，公司用于購買理財(cái)產(chǎn)品的資金余額的最高核準(zhǔn)線。這屬于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)權(quán)限的合規(guī)申報(bào)流程，并不等同于公司賬戶上實(shí)際沉淀了355億元的閑置現(xiàn)金用于理財(cái)。

結(jié)合TCL科技2025年年底的資產(chǎn)負(fù)債表，公司實(shí)際持有的計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”的項(xiàng)目余額約為145億元。

在利潤(rùn)表中，部分收益并未對(duì)應(yīng)等額的自由現(xiàn)金流。TCL科技持有聯(lián)營(yíng)公司上海銀行5.76%的股權(quán)，該部分資產(chǎn)采用權(quán)益法核算。2025年，上海銀行的凈利潤(rùn)按持股比例折算，為TCL科技貢獻(xiàn)了約13.5億元的歸母凈利潤(rùn)。這筆利潤(rùn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中作為投資收益體現(xiàn)，屬于會(huì)計(jì)核算層面的賬面利潤(rùn)增厚，不受股價(jià)波動(dòng)影響，但也并未產(chǎn)生能夠用于日常生產(chǎn)周轉(zhuǎn)的等額實(shí)際現(xiàn)金流入。

理清金融資產(chǎn)的實(shí)際規(guī)模與利潤(rùn)結(jié)構(gòu)后，TCL科技在推進(jìn)產(chǎn)線少數(shù)股權(quán)收購時(shí)采用定增融資的動(dòng)因，就具備了商業(yè)層面的合理性。

TCL科技計(jì)劃收購的T6、T7項(xiàng)目為兩條11代LCD高世代生產(chǎn)線。高世代液晶面板產(chǎn)線的投資規(guī)模龐大，屬于典型的重資產(chǎn)項(xiàng)目。若單靠TCL科技動(dòng)用純自有資金一口氣完成這兩條產(chǎn)線少數(shù)股權(quán)的現(xiàn)金收購，將對(duì)集團(tuán)整體的營(yíng)運(yùn)資金造成“抽血效應(yīng)”。為了維持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，公司在回購方案中采用了現(xiàn)金、股票與定增換股權(quán)的組合支付模式。

借助資本市場(chǎng)的定向增發(fā)工具完成重資產(chǎn)整合，是制造業(yè)規(guī)避流動(dòng)性枯竭的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)動(dòng)作。

保留充沛的現(xiàn)金頭寸，是應(yīng)對(duì)技術(shù)迭代與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)剛性支出的必要?jiǎng)幼鳌?025年，TCL科技整體研發(fā)投入達(dá)到150億元。在完成現(xiàn)有LCD產(chǎn)線整合的同時(shí)，公司需要為新建的印刷OLED 8.6代線儲(chǔ)備資本開支。

在制造環(huán)節(jié)，人工智能技術(shù)的底層滲透同樣需要真金白銀的持續(xù)投入。TCL華星在面板工廠中大規(guī)模部署了自動(dòng)缺陷分類系統(tǒng)（ADC）與自動(dòng)缺陷修復(fù)系統(tǒng)（ADR）。通過視覺識(shí)別算法替代人工目檢與修補(bǔ)，產(chǎn)線檢測(cè)速度提升近一倍，缺陷成因被細(xì)化為1000多類。

在武漢t4工廠，下半年上線的Auto Demura系統(tǒng)通過算法調(diào)優(yōu)消除面板色彩不均勻，以此提升良品率。在TCL中環(huán)的光伏硅片生產(chǎn)線上，通過高頻建模分析拉晶時(shí)序數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)“一爐一策”的自動(dòng)化控制。這些融入制造毛細(xì)血管的工業(yè)AI改造，前期均依賴工業(yè)研究院與業(yè)務(wù)部門聯(lián)合產(chǎn)生的高昂研發(fā)費(fèi)用支出。

在日常合規(guī)與行政運(yùn)營(yíng)層面，隱性成本也在持續(xù)消耗企業(yè)的流動(dòng)性。受國(guó)家大宗消費(fèi)品價(jià)格補(bǔ)貼政策的執(zhí)行機(jī)制影響，部分地方政府要求企業(yè)必須在當(dāng)?shù)卦O(shè)立獨(dú)立的法人主體方可核銷和申領(lǐng)補(bǔ)貼資金。為配合各地政策落地，TCL在2025年一年內(nèi)新增注冊(cè)了約540家法人主體。這類非生產(chǎn)性的組織架構(gòu)擴(kuò)張，也增加了企業(yè)的行政負(fù)荷與運(yùn)轉(zhuǎn)成本。

面對(duì)光伏板塊持續(xù)的百億級(jí)虧損壓力，以及半導(dǎo)體顯示主業(yè)在下一代顯示技術(shù)、工業(yè)AI智能化改造上的巨額資金需求，TCL科技在財(cái)務(wù)調(diào)度上采取了保守的流動(dòng)性管理策略。通過定增融資分?jǐn)傊刭Y產(chǎn)并購的現(xiàn)金壓力，同時(shí)維持適度的金融資產(chǎn)規(guī)模以配合產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，是這家工業(yè)巨頭在復(fù)雜行業(yè)周期中保護(hù)資金鏈穩(wěn)定性的基本操作。