財政政策：廣義赤字將繼續(xù)擴張

繼2024年9月政策轉(zhuǎn)向和2025年2約-4月美國加征關(guān)稅之后，高層顯著加快了政府債券發(fā)行以確保充足的資金供應(yīng)，而2025年強于預(yù)期的出口表現(xiàn)令財政支出較為克制。盡管2025年前三個季度的廣義財政赤字指標(biāo)擴大，但近幾個月有所收窄，鑒于2025年增長目標(biāo)觸手可及，部分原定于2025年的政府支出計劃可能留待2026年實施。

分析：我發(fā)現(xiàn)評論區(qū)很多人只關(guān)心財政投入了多少錢，而不明白財政政策是怎樣拉動經(jīng)濟的，這里需要先科普一下財政的基礎(chǔ)知識。比如一個經(jīng)濟體因某些原因而消費下滑，那么實體店、電商、工廠的大量從業(yè)人員賺不到錢，他們就會傾向于加大儲蓄而縮減消費和投資（特別是帶杠桿的房產(chǎn)投資），那么消費和房地產(chǎn)就會進一步下滑，越下滑越?jīng)]錢賺，越?jīng)]錢賺越克制消費，這樣就形成了通縮螺旋。

財政的作用就是在經(jīng)濟下行期加大補貼或者投資，補貼很容易理解就是消費補貼，比如100塊的商品補貼你15塊來吸引你加大消費，這樣 實體店、電商、工廠都有錢賺，有錢了消費自然回暖，經(jīng)濟被拉回正軌。投資的話也一樣，比如原來計劃5年后造一條投資千億的跨海大橋（其實不急著用），現(xiàn)在把造橋的計劃提前了，因為造橋可以創(chuàng)造大量的鋼筋水泥等需求以創(chuàng)造大量就業(yè)，大家有工開有錢賺自然就有利于穩(wěn)定收入預(yù)期和刺激消費， 經(jīng)也會被拉回正軌。

由于目前財政政策錨定的是GDP和就業(yè)，所以財政刺激并不是奔著拉出經(jīng)濟拐點這個目標(biāo)，而是減輕經(jīng)濟下行壓力以完成GDP目標(biāo)。這對于做投資的好處在于市場的波動會減小，宏觀判斷的難度會降低（容錯率大幅提升），當(dāng)然對于投資者的耐心修煉要求也會更高，巴菲特說過最容易犯錯的時候就是手里錢多的時候。

2026年財政擴張將繼續(xù)推行（盡管較為克制），預(yù)計財政政策將在很大程度上擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長的重任。對于2026年的財政預(yù)算，預(yù)計高層將把官方財政赤字率目標(biāo)維持在GDP的4%，將特別國債（CGSB）發(fā)行額度從2025年的1.8萬億提高到2.0萬億，地方政府專項債券（LGSB）發(fā)行額度從2025年的4.4萬億增加到4.8萬億（圖19）。2026年債券凈發(fā)行總額度將為12.7萬億，高于2025年預(yù)算公布的11.9萬億額度（2025年的實際發(fā)行額略高，因為10月額外下達了5,000億地方債券發(fā)行額度）。

分析：在清楚的知道財政政策錨定穩(wěn)增長目標(biāo)后，合理推斷2026年的財政擴張仍會相對克制。預(yù)計赤字率會維持在4%左右，特別國債將提高至2萬億（相比2025年提高2000億），地方專項債提高至4.8萬億（相比2025年提高4000億），債券凈發(fā)行總額將提高至12.7萬億（相比2025年提高8000億）。

以上這些錢都會投入到急需和投入產(chǎn)出比高的地方，最典型的比如兩重兩新戰(zhàn)略覆蓋的行業(yè)，包括科技（特別是卡脖子領(lǐng)域）、國家安全、消費品以舊換新、大規(guī)模設(shè)備更新等。以上這些領(lǐng)域的邏輯和反內(nèi)卷類似，反內(nèi)卷錨定的是PPI通脹率，而兩重兩新錨定的是保GDP增速，只要經(jīng)濟承壓，財政就會投入到以上領(lǐng)域來穩(wěn)增長。

在預(yù)算外融資渠道中，預(yù)計2026年政策性銀行的支持將加碼，這與近期央行重啟抵押補充貸款（PSL）投放和穩(wěn)健的政策性銀行金融債發(fā)行相符。由于房地產(chǎn)長期下行以及地方化債的政策優(yōu)先級提高，土地出讓收入和地方政府融資平臺（LGFV）融資可能仍然疲軟。總體而言，預(yù)計廣義財政赤字率繼2025年擴大0.4%后，將在2026年繼續(xù)擴大1.2%，最終達到GDP的12.2%（圖20）。

分析：預(yù)計廣義財政赤字將在2026年繼續(xù)擴大1.2%，進而達到GDP的12.2%， 這也體現(xiàn)了2026年經(jīng)濟下行的壓力是加大的，這種下行壓力主要由房地產(chǎn)下行引發(fā)的居民資產(chǎn)負債表崩壞、開發(fā)商資金鏈斷裂風(fēng)險、銀行壞賬風(fēng)險 、 地方政府土地收入減少四個方面組成。所以2026年的PSL是重要的觀察指標(biāo)，因為一般認為PSL是用于拆遷的資金，而加大拆遷是快速解決房地產(chǎn)問題的最好辦法。

由于近期增長放緩，高層重申了寬松立場，并強調(diào)實現(xiàn)十五五規(guī)劃的良好開局。近期在解答高層會議的問題時指出近幾個月消費和投資增速有所放緩，需要持續(xù)加力擴內(nèi)需，高層將消費基礎(chǔ)設(shè)施（如停車場、充電樁 、 旅游公路）、民生領(lǐng)域（包括養(yǎng)老、托育 、 醫(yī)療）、城市更新和重大項目 （如鐵路 、 核電）確定為潛在的重點投資領(lǐng)域，同時高層呼吁政策寬松靠前發(fā)力、適度超前開展新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)前關(guān)注重點是財政會否果斷推行有力的刺激措施，促進經(jīng)濟增長從2025年四季度到2026年一季度實現(xiàn)加速。

分析：2026年的內(nèi)需仍然會是財政資金投向的最主要方向，重點領(lǐng)域包括公路等消費基建、覆蓋全年齡段的教育醫(yī)療養(yǎng)老、城市更新（含拆遷）、和其他重大的公共設(shè)施建設(shè)等。但鑒于預(yù)期房地產(chǎn)需求在2026年仍將處于相對萎靡的狀態(tài)，所以基建材料相關(guān)方向可能不是好的投資選擇，財政資金重點投入民生領(lǐng)域中的養(yǎng)老、托育 、 醫(yī)療是最值得關(guān)注的方向。