投資的終極風險，是你一生在支出上的不確定性

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：晨星投資說

晨星近期對談了美國基金公司Discipline Fund和投資顧問機構Orcam Group的創始人Cullen Roche。

他在近期發布的新書《你的理想投資組合》（Your Perfect Portfolio）中，提出：我們在做資產配置時，除了要分散持倉，還需做好時間的維度的分散，這樣才能讓投資組合真正服務于我們在不同時間的人生需求。

讓我們一起透過這場對話，看看如何構建一個既能拿得住、又能匹配人生規劃的理想組合。

01

每個人都是獨一無二的

每個投資組合都需要定制化

晨星：您的新書中談到，適合一個人的組合，未必適合另一個人。能否詳細聊聊這個觀點？

Roche：作為金融行業的從業者，我發現一個有意思的現象：很多人都喜歡推銷某種策略，希望被當成大師或專家。這會讓很多投資者覺得，我只要跟著這個人、買他的策略就行了。但我認為，對投資者來說，最重要的是意識到一件事：每個人都是獨一無二的，每個投資組合都需要定制化。別人賣的東西，可能適合你，也可能對你非常不利。

我在書中用過一個比喻：找到理想投資組合，其實很像找伴侶。每個人都不一樣，你必須找到適合自己的，不能看看照片、隨便見兩面就做決定了。你得去不斷接觸、磨合、確認是不是和自己合拍。構建投資組合其實也是一樣的，你需要找到一個讓自己感到舒服、符合自身需求的組合。因為你的人生、你的財務規劃本來就和別人不同。

我寫這本書，很大程度上也源于我自己的經歷。在職業生涯中，我不斷嘗試不同策略，試圖找到最適合自己的那一個。最終我得出的結論是：每個人都不一樣，每個人需要的組合也都會略有差異。你可以找到一個通用框架，但一定需要做個性化調整。所以我通過這本書想表達的核心觀點是：每個人都需要找到屬于自己的理想組合，而不是直接照搬別人賣給你的組合。

02

投資一定要有計劃、有流程

晨星：你在書中引用了比爾?伯恩斯坦（Bill Bernstein）的觀點：能讓你堅持下來的“次優組合”，遠好過一個容易讓你在恐慌中放棄的“理論最優組合”。你覺得這種 “能拿得住” 的組合，有什么共同特征？

Roche：我在書中特別強調一點，投資一定要有計劃、有流程。很多人在構建組合時，只想著賺大錢。當然，人人都希望以最低風險獲得最高的長期回報，這本身并不是壞目標。但如果你從財務規劃的角度出發，就需要一套非常具體的框架：我的組合要實現什么目標？持有什么樣的資產能夠長期幫助我？

在財務規劃上，你面臨的問題是，明年裝修房子的錢怎么攢？10—15年后怎么給孩子付大學學費？退休資金怎么籌備？你需要建立一套結構化的流程，讓投資組合能夠匹配不同時間的財務需求。

如果出發點只是“我要賺盡可能多的錢”，那組合構建其實也很簡單——大概就是滿倉股票、極度激進、全力踩油門。但問題是，即便你風險偏好很高，這樣的組合和你實際的財務需求可能并不匹配，尤其無法滿足短期需求。正如我之前說的，雖然長期來看股票表現很好，但短期波動可能會把人逼瘋，這些波動會誘惑你做出很多最終讓自己虧錢的決定。所以，從規劃流程出發才是關鍵。

站在財務規劃的角度，我得到的一個教訓是：從投資組合最優化的角度來看，財務規劃天生就是不完美的，因為它永遠無法幫你實現收益最大化。比如，應急資金應該放在貨幣基金或短債里，當你決定儲備應急金的時候就相當于放棄了更高的收益，但你讓這部分資產精準匹配了財務規劃中的特定需求——你追求的不是最優回報，而是合適的回報。

03

最重要的是分散投資

晨星：您在書的開篇中列出了構建組合的10 大核心原則。在你看來，其中最重要的是什么？

Roche：我認為最重要的是分散投資，而且在財務規劃中，這同樣是最重要的一點。對我來說，分散不僅僅是跨資產的分散，還包括時間維度上的分散。我認為這一點對很多人來說尤其有用，因此我在書里提出了另一個核心原則：資產配置本質上是一個期限匹配的問題。

如果你在股市下跌中割肉，很大程度上暴露的問題是你的資產負債期限錯配。很多人認為市場下跌是在“嚇唬人”，這在某種程度上確實如此。但你之所以會被嚇到，是因為你的財務規劃和資產配置沒有給你提供足夠的安全性。人們之所以會在熊市中賣出股票、轉向現金，是因為他們知道現金能提供短期的確定性。所以，如果你在市場下跌時會感到害怕，其實說明你的資產配置沒有提供足夠的安全墊。從某種意義上說，這和幾年前倒閉的硅谷銀行有類似的問題：嚴重的資產負債久期錯配——它們持有大量長期資產，而資金需求卻是短期的。

個人投資者在熊市中被迫割肉時，也需要意識到一個問題：自己可能一直高估了風險承受能力。這往往是因為沒有配置足夠多的非相關資產來對沖市場波動。所以在我書里的十條原則中，我認為最重要的是兩條：第一，分散是投資中唯一的免費午餐；第二，資產配置本質上是一個期限匹配的問題。你不僅可以從資產分散中受益，也可以從跨不同時間期限的分散中受益。

04

風險是終身消費的不確定性

晨星：關注風險也是其中一條原則。在我們這個行業里，風險經常被簡化成數字來描述。你在書中引用了肯·弗倫奇（Kenneth French）的一句話：“風險是終身消費的不確定性”。你為什么認同這句話？投資者在構建組合時如何理解風險？

Roche：從我現在的工作來看，我既是一名投資經理，也在做財務顧問，為真實的家庭做財務規劃。我一直覺得投資管理和財務規劃其實是兩個有些“沖突”的世界。

在組合管理中，我們追求的是在最低風險下實現收益最大化，所以我們會用標準差、波動率這些指標來衡量風險。但對普通人來說，風險其實是另一件事：我這輩子有沒有足夠的錢去做我需要做、或者想做的事情？當我和客戶討論財務問題時，他們關心的是：我明年能攢夠裝修的錢嗎？我能不能舒適地退休？如果股市大跌，我的生活水平會不會受到影響？普通人其實是用時間來思考問題的，他們關心的是自己的錢能否在人生的不同階段支撐自己。

他們不會用風格箱和因子來思考問題，這些都是華爾街的語言。專業投資者談成長、價值、因子、動量、阿爾法、貝塔，也許有些普通投資者能理解，但他們其實并不關心。他們真正關心的是，在自己人生的特定階段，是否有足夠的錢去做想做的事情。所以從財務規劃的視角來看，風險就變成了一件完全不同的事情。你需要的不是一個“最優解”的投資組合，而是一個讓自己在財務上感到舒適、能夠匹配人生規劃的組合。這就是我認為肯·弗倫奇真正想表達的意思。風險是非常個性化的，因為如果你的組合無法匹配你不同時期的財務需求，它就會帶來不確定性。

05

學習巴菲特：“長期工具”理念有著極強的紀律性

晨星：我也很喜歡這句話，其實這和一些人把風險定義為在需要用錢的時候發生虧損的意思差不多。您在書里也分析了不同組合的優缺點，第一個提到的就是巴菲特式的組合。我很好奇您是怎么看待他的組合的？我知道您年輕時是巴菲特迷，還給他寫過信，有收到過回信嗎？

Roche：收到過，不過不是他親筆，是他的秘書用老式打字機、在一張 6×4 的信紙上給我回的。我把這些信全都保存下來了。有一年他還邀請我參加伯克希爾股東大會，但我因為家里有事沒去成，這是我人生最大的遺憾之一。不過那封信本身就很暖心，對我來說是一份非常珍貴的紀念，因為我的職業生涯基本上是從“巴菲特信徒”開始的。我是在互聯網泡沫破裂時期入行的，當時我買入了很多跌得很慘的科技公司，以為自己在模仿巴菲特式的策略，但現在回頭看，其實是誤解了。

這些年研究巴菲特的投資體系讓我意識到一點，他最厲害的地方，并不僅僅是選股能力或理解企業的能力，而是他對我剛才提到的“長期工具”理念有著極強的紀律性。他是一個極度有耐心的投資者。他把股票當成一門生意，而不是快速致富的工具，是慢慢變富。

他構建伯克希爾·哈撒韋在架構上也極具創新性：圍繞保險公司展開，通過保險浮存金，也就是投保人繳納的保費形成的無息資金，再進行長期投資。他在對沖基金行業其實也是創新者，在幾乎所有人之前，他就建立了一種有限合伙制的結構，費率相對較高，但也更公平，因為只有伯克希爾賺錢，他才能賺錢。后來他收購伯克希爾·哈撒韋，其實是一個巨大錯誤，他自己形容為“撿地上的煙蒂，不得不抽完”。但最終，他搭建出了一套無與倫比的商業架構。

這些經歷再次說明了投資流程和擁有跨越時間的結構化愿景的重要性，這才是成功的關鍵。而他最厲害的地方在于，他堅持這個流程長達70年。我認為這就是巴菲特的超能力——耐心。現在很多人，尤其是在當下這個時代，對任何事情都缺乏耐心，而股市最獎賞的，恰恰是那些能夠長期保持極度耐心的人。

06

超過20年的周期里

大約95%的主動組合都會跑輸指數基金

晨星：在討論巴菲特式組合時，你提出一個觀點：對大多數個人投資者，甚至對大多數投顧來說，花大量時間選股其實并不值得。為什么你認為大多數投資者不應該走這條路？

Roche：因為數據其實相當有說服力。即便是專業人士，在超過20年的周期里，大約95%的主動組合都會跑輸指數基金。當然，指數在某種意義上也是一個理想化的對比基準。

我職業生涯初期就是做選股的，當時我采用的策略和我現在提倡的方式幾乎完全相反。在職業生涯最初的五年里，我基本上每天都在選股。剛開始做得不錯，其實只是因為運氣好，搭上了市場短期動量效應的順風車，而我當時甚至不知道這個現象的存在，還以為自己是天才。

那段時間，我投入了極其多的時間和精力在這件事上。但金融危機給了我當頭一棒，我的策略連續12個月失效。當時我意識到，一個連續12個月失效的策略，很可能就是一個糟糕的策略。

而對我也開始覺得，這其實并不是一種對社會有貢獻的生活方式。我在書里提到，大部分人都只是儲蓄者，而不是投資者。投資在經濟學中有明確的含義，即為未來生產而支出。而我們投資股票，本質上只是對自己的儲蓄進行配置，這和那些創辦公司、創造真實價值的人完全不同。

所以在某種程度上，我開始覺得自己像個 “搭便車的人”，只是搭上企業投資的順風車而已。而且我也逐漸意識到，在我在選股上的成功很可能是不可持續的，很大程度上只是運氣。于是我主動轉型，創辦了更偏向個人投資者的公司，真正去幫助人們做財務規劃，把專業知識傳遞給他們，教他們如何用合理的方式駕馭金融世界。對我來說，這件事情更有價值——沒有什么比和真實家庭溝通、幫助他們理清混亂的市場敘事、理解復雜概念更有意義。

晨星：您書中分析的一種極端例子是全倉股票的組合。其實很多人會想，如果我有足夠的時間和耐心，而且通過指數基金去配置也很容易，這么做或許是合理的。您怎么看？

Roche：我覺得不是所有人都能拿住這種全倉股票的組合。一方面，不僅只有股市有機會；而從財務規劃的角度來說，這樣做也并不合適，因為每個人都需要一定的現金來維持日常運轉，比如支付日常花銷、房貸或房租。

而且正如我之前提到的，投資必須匹配時間期限，因為我們的生活本身就是在不同時間期限中展開的。在這個視角下，股市是一種非常長期的時間工具。如果你100%持有股票，人生中遲早會遇到資產負債期限錯配的問題。

當然，不同的人生階段情況也不同。年輕時你有工作、有收入，而收入本身就像是一種固定收益資產。當你每個月拿到收入時，其實相當于你的人生中隱含了一部分“債券配置”，因為你有一項能產生固定收益的資產，只是你沒意識到。

這讓你在年輕時擁有承擔更多風險的空間。因為你有很長的時間期限，同時短期負債可能也不多。但真正的問題通常出現在退休階段。當你退休后，這份“債券配置”就消失了。對很多人來說，這是一個非常艱難的轉變，因為你突然意識到：接下來20 年、30年，我必須依靠這個投資組合生活，而且還要面對收益率序列風險。

如果這個時候你的組合仍然是100%股票，遲早會遇到行為偏差問題。股市劇烈波動是常態，經常會出現20%、30%，甚至40%或50%的下跌。如果這種暴跌剛好發生在退休前后，你可能會被迫重返工作，或者被迫割肉去買更安全的資產。所以我并不是說100%股票在某些階段一定是錯誤的。在某些人生階段、某些組合部分，它可能是合理的。但總體而言，我認為滿倉股票并不適合大多數人，尤其是在牛市中變得極度激進的人，最終很可能因為行為偏差而栽跟頭。

07

極簡投資組合

晨星：還有一種很簡單的組合配置思路——只配置三只基金：美股市指數、非美海外股市指數、全債券市場指數。你認為這種“三基金組合”的核心優缺點是什么？

Roche：這種方法是泰勒·拉里摩爾（Taylor Larimore）提出的。有意思的是，他本人并不是金融從業者，他只是曾經和自己的投顧有過不愉快的經歷，后來有機會結識了先鋒領航的約翰·博格爾（John Bogle），最終總結出了這個極簡的組合方案。

這個組合看似簡單，但實際上承載了很多東西。它再次展示了指數投資的美妙之處：哪怕只有三只基金，你也已經持有了大量底層資產。它最大的價值在于——極度簡單，同時又覆蓋了足夠多的市場。我認為從長期來看，它完全可以滿足大多數人的需求。它最大的價值在于——極度簡單，同時又覆蓋了足夠多的市場。我認為從長期來看，它完全可以滿足大多數人的需求。

我最近讀到過一些晨星關于“最優化者”和“滿足者”的文章。如果你是一個滿足者，這樣的組合已經足夠好。但如果你是一個最優化者，喜歡更精細的配置和調整，你可能會希望做一些優化。我自己的性格可能介于兩者之間，稍微偏向最優化者。我可能就會對債券部分做一些細分，比如拆分為短債和通脹保值債券，以此提高財務上的確定性，幫助自己更好地堅持長期投資。

比如我們計劃明年夏天去歐洲旅行，我可能會買一只6個月期的短期國債，并且在心里明確：這只國債就是為那次旅行準備的。當我需要支付旅行費用時，我知道錢就在那只國債里。這對我有兩個作用：一方面讓我在心理上更安心，因為我知道錢在那里；另一方面，它在我的財務規劃中設定了一個非常明確的目標。

這種做法其實是一種非常精細的配置方式，而三基金組合未必能完全匹配這種需求。但我認為，它背后的理念，以及作為組合核心底倉的作用，對幾乎所有人都是有價值的。因為對絕大多數投資者來說，這些基礎資產已經完全夠用了。你或許可以通過配置另類資產在某些環境下表現得更好，但從長期平均來看，在投資組合構建中，簡單往往優于復雜。一套分散的股債組合，其實很難被超越。

回顧投資組合發展史很有意思：經典的60/40 股債組合起源于大蕭條 —— 大蕭條之后，沒人再提倡全倉股票的做法，因為很多人意識到過于激進的組合會對我們財務上造成的傷害。

于是60/40組合逐漸興起和普及，組合走向更整體、更分散。后面也有各種很復雜的配置方法，我認為你可以在這方面做得花哨，就像我在書里討論耶魯捐贈基金組合時說的，它列出了很多可以用來配置的投資工具，看起來非常高大上。但實際上，這個東西長期能跑贏60/40多少？我打賭跑贏不了多少。所以我認為你可能做得過于花哨了，而且我會說，對絕大多數人來說，持有股票和債券，再加上一小部分其他資產，就足以滿足你的財務規劃需求。

08

理解時間的價值

晨星：在您的職業生涯中，您嘗試過多種組合構建方法，最后形成了這種按照時間久期來構建組合的方式，也就是我們今天討論的——在時間維度上進行分散。這是一種非常務實的思路，但為什么這種方法似乎沒有得到應有的關注？

Roche：這個問題很有意思，其實我自己也不完全知道答案。如果一定要猜，我覺得可能是因為財務規劃和組合管理其實是兩個完全不同的世界，兩者之間存在某種沖突。

如果你走進一個理財規劃師的辦公室，任何優秀的注冊財務策劃師都不會告訴你，“跑贏市場”是首要投資目標。但在組合管理的世界里，投資目標往往是在承擔一定風險的前提下最大化回報。這其實是兩套完全不同的流程，雖然有一些重疊，但在一定程度上，它們的語言并不相通。

對我來說很有意思的一點是，能夠讓這兩個世界之間形成某種共同語言的，其實是時間。時間是所有人都能理解的概念，不分種族、性別或國籍，每個人都理解時間，尤其需要理解錢如何在不同時間期限中滿足財務需求。

真正讓我意識到這一點的是金融危機。當時我為很多銀行提供咨詢服務，我意識到，銀行的資產和負債之間存在非常明確的時間錯配，因為銀行借短貸長，所以必須非常謹慎地管理資產負債表。在后來幾年、特別是疫情期間，我自己也經歷了一次“覺醒”。疫情之前我有了孩子，我開始意識到自己其實也面臨同樣的問題——同樣的時間問題。我必須非常認真地考慮資產在這些具體時間期限上的配置。

而讓這一切變得困難的是股市，這類資產的特性決定了它是長久期的投資工具。我們在債券市場中可以非常精確地量化久期，因此在債券市場中實現資產與負債的匹配相對容易。這也是傳統負債驅動投資一直以來主要在固定收益市場中運作的原因。

而我想做的，是把這種思路提升到一個新的層次，把“時間期限”的概念也應用到股票投資中。當然，這需要建立在一些假設和預判之上，但我真正想量化的是不同資產工具內部存在的收益率序列風險，尤其是多資產組合。比如，現在的60/40組合、100%股票組合、綜合債券指數、短期國債組合，它們各自的收益率序列風險是多少？如果你能夠把這些東西量化出來，就可以開始為不同資產匹配合理的時間期限，然后把我們通常在機構投資中使用的資產負債匹配方法應用到個人投資組合中。

資產負債匹配的世界似乎長期只存在于機構投資領域，但我認為，它在個人理財層面其實更有意義。普通投資者甚至比機構投資者更需要理解不同資產工具的時間期限，以及這些資產如何與自己不同階段的支出和負債相匹配。

在某種程度上，我現在試圖解決的正是這個問題：建立一套方法，把資產負債匹配的邏輯帶給普通投資者。這樣，你就可以和家人坐下來討論，比如：明年我們要裝修浴室，那就為此買一只3個月期的短期國債；9個月后要去歐洲旅行，就為此配置一只短期國債；孩子5年后要上大學，就可以買一只5年期債券。

通過這種方式，你可以把所有事情逐漸結構化，甚至把股票也納入其中。按照我剛才提到的邏輯，股票是一種長期工具。雖然我會用更嚴謹的方式去量化，但即使只是用簡單的規則，也可以開始進行規劃：把股票配置與15年以上的支出需求相匹配。當你用這種方式構建組合時，往往會給人帶來更多確定性，尤其是在面對短期財務需求的時候。

當你做到這一點時，你就減輕了很多對長期事情的擔憂。現在我大多數客戶都非常清楚，自己組合中不同資產對應的時間期限，因此他們基本不會因為股市波動而感到焦慮，因為股票在他們的組合中被明確定位為長期工具。這其實向投資者傳遞了一個非常重要的信息：他們清楚地知道，每一類資產在組合中究竟承擔什么角色。

這樣做也更有利于幫助客戶做各種財務決策。事實上，前幾天我的一位客戶正在為是否現在裝修房子而糾結，因為他不確定動用這筆錢會不會影響未來的財務計劃。當我把計算結果以及基于時間的資產配置展示給他、告訴他現在裝修完全沒有問題，他非常的高興。我認為，通過時間這個維度來理解投資，對幫助個人投資者來說非常重要。

09

雪球后記

讀到這里，你會發現，這篇對話其實反復在講一件事：投資不是在找最好的組合，而是在找你能長期執行的組合。

既要分散資產，又要匹配時間，還要控制波動、避免情緒干擾——這些原則聽起來并不復雜，但真正難的是，把它們落實成一個普通人可以長期執行的結構。

這也是為什么，很多看起來“理論最優”的組合，在現實中往往走樣；而一些更簡單、更克制的配置方式，反而更容易陪你走得更遠。

在實踐中，雪球也嘗試把這些理念做了一次簡化：用股票、債券、商品三類資產做分散，用不同市場做補充分散，再通過定投和再平衡做時間的分散，讓組合在不同階段自動調整。

你不需要頻繁判斷市場，也不需要不斷更換策略，只需要把結構搭好、持續執行。這套方法，我們把它叫做「三分法」。

它解決的不是怎么賺最多，而是一個更底層的問題：在不確定的人生和市場里，如何讓投資始終服務于你。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領取課程