文/中銀證券全球首席經濟學家管濤

隨著2月28日起美國和以色列對伊朗聯合展開軍事行動，中東地區(qū)緊張局勢加劇。迄今為止，美以伊沖突對全球金融和能源市場造成較大擾動，但對中國影響相對有限。隨著沖突持續(xù)時間延長、影響范圍擴大，能源價格大幅上行風險依然較高，這將切實考驗全球經濟增長韌性。同時，外部風險或將從多個渠道對中國經濟造成負面沖擊。

中東局勢迄今對中國影響有限

自2月底美以伊沖突爆發(fā)以來，市場避險情緒顯著上升，全球金融市場波動加劇。

全球股市普遍承壓且分化明顯。3月2日至4月3日，MSCI新興市場指數累計下跌8.4%，大于MSCI發(fā)達市場指數跌幅4.7%。同期，亞洲和歐洲主要股指表現相對較差，韓國綜合指數、日經225指數、德國DAX指數、法國CAC40指數累計分別下跌13.9%、9.7%、8.6%、7.2%，超過標普500指數跌幅4.3%；A股表現相對穩(wěn)定，上證綜指累計下跌6.8%。

主要經濟體國債收益率普遍上行。3月2日至4月3日，英國10年期國債收益率上升54個基點；作為傳統避險資產的美債也遭遇拋售，美國10年期國債收益率上升34個基點至4.31%，其間一度升至4.44%，創(chuàng)2025年7月下旬以來新高；德國和日本10年期國債收益率分別上升34和27個基點；中國10年期國債收益率僅小幅走高4個基點，整體維持低波動。

美元指數反彈而非美貨幣普跌。3月2日至4月3日，美元指數從97.6升至100.2，累計上漲2.6%。同期，瑞郎、歐元、日元、英鎊對美元匯率分別下跌3.9%、2.5%、2.2%和2.1%，而人民幣匯率中間價升值0.4%，境內外人民幣匯率交易價跌幅不到0.5%，萬得人民幣匯率預估指數上漲2.2%。

中國金融市場的相對韌性主要緣于中東局勢緊張的非對稱沖擊。盡管中國是能源消費大國，但能源消費中油氣占比較低，且油氣進口依存度以及對中東油氣的依賴程度遠低于韓國等經濟體。2024年，中國油氣消費量占能源消費總量的比重為27%，煤炭、一次電力及其他能源消費占比分別為53.2%、19.8%。同期，中國油氣進口總規(guī)模、自中東進口油氣規(guī)模占GDP比重分別為2.1%、0.8%，而韓國、南非、印度和日本油氣進口總規(guī)模占GDP比重分別為7%、4.9%、4.2%和3%，自中東進口油氣規(guī)模占GDP比重分別為4.1%、2%、2.1%和1.7%。

能源價格大幅攀升風險依然較高

美以伊沖突的持續(xù)時長與影響范圍均存在較大不確定性。根據高盛和瑞銀證券的預測，依據沖突可能的不同演進路徑，對布倫特原油價格（下同）走勢普遍設定了基準、不利與極端三種情景。然而，無論在哪種情景下，較2025年（均價69美元/桶）都將明顯上漲。

基準情景：在斷供周期延長（假設霍爾木茲海峽的流量將在長達六周的時間內僅僅維持在正常水平的5%）以及全球能源安全邏輯重塑（中東地區(qū)生產與閑置產能高度集中、能源基礎設施脆弱，導致未來更高的戰(zhàn)略儲備補庫與更高的遠期價格“安全溢價”）的假設下，油價最高觸及110~120美元/桶，全年價格中樞約85美元/桶。

不利情景：在為期兩個月的運輸中斷（霍爾木茲海峽運輸流量到5月才完全恢復），以及中東供應在海峽重新開放后逐漸恢復的假設下，油價最高觸及130~140美元/桶，全年價格中樞約100美元/桶。

極端情景：在運輸持續(xù)中斷（中東地區(qū)沖突在三季度末仍未解決，主要油氣基礎設施面臨進一步損害風險），以及中東生產能力出現200萬桶/日的持續(xù)性損失的假設下，油價最高觸及150~160美元/桶，全年價格中樞約130美元/桶。

隨著美以伊沖突升級、持續(xù)時間延長，前述風險因素明顯偏向更加不利的情景。近期國際能源署（IEA）署長法提赫·比羅爾表示，本輪供應中斷的威力相當于上世紀70年代兩次石油危機加上2022年俄烏沖突引發(fā)的天然氣危機的總和。高盛研報進一步揭示，鑒于軍事沖突期間雙方相互摧毀對方能源基礎設施，即便停戰(zhàn)后修復這些設施，也需要耗費數月甚至數年時間。這意味著中東地區(qū)產油能力恢復緩慢，高油價未必會隨著沖突平息迅速回落。

能源價格上漲考驗全球經濟韌性

通脹威脅促使貨幣寬松預期退潮。美以伊沖突第三周（3月16日至20日），美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行均按兵不動，并在貨幣政策立場上形成鷹派共識。市場對于美聯儲的關注焦點不再是“何時降息”，而是“能否降息”，對歐洲央行、英國央行的爭論從關注“是否加息”轉為審視“加息速度”，對日本央行則繼續(xù)聚焦在“何時重啟加息”上。芝商所美聯儲觀察工具顯示，截至4月2日，市場預期2026年美聯儲不降息概率較大。

全球經濟前景面臨下行風險。美以伊沖突持續(xù)升級，導致不確定性明顯增加，嚴重擾亂了全球金融與能源市場，將進一步加劇經濟下行壓力。3月26日，經濟合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布了美以伊沖突爆發(fā)以來首份經濟展望報告。基于能源市場動蕩程度將逐步緩解，石油、天然氣和化肥價格自2026年中期起逐步回落的技術性假設，OECD預計2026年全球經濟增速將從2025年的3.3%降至2.9%。據OECD預測，在油氣價格遠高于基準預測值（第一年上漲約25%，此后持續(xù)保持高位）疊加全球金融環(huán)境趨緊的情景下，全球經濟增速將在第一年和第二年分別較基準預測下降0.3、0.5個百分點，通脹率分別上升0.7、0.9個百分點。

警惕股票和私募信貸市場風險。在美以伊沖突爆發(fā)之前，市場關于人工智能泡沫是否即將破裂的爭議已持續(xù)存在。人工智能的發(fā)展對能源消耗需求較大。OECD警告稱，能源供應和增長的長期中斷、人工智能投資回報低于預期，或私人資本市場損失不斷增加，都可能引發(fā)金融市場更廣泛的風險重定價，進而對私人需求產生不利影響。同時，近年來美國人工智能企業(yè)在股票和公司債券發(fā)行中所占份額持續(xù)上升，這些企業(yè)以及相關行業(yè)也越來越多地在透明度較低的私人債務和股權市場進行融資。這可能導致多種信貸產品的違約出現高度關聯。近期數家大型私募信貸基金遭遇贖回和資金凈流出，已顯示潛在的流動性壓力。這種壓力可能通過增加信貸額度使用率傳導至銀行，引發(fā)金融穩(wěn)定方面的擔憂。

密切關注外部風險的負溢出效應

影響中國外需環(huán)境穩(wěn)定。3月19日，世界貿易組織（WTO）發(fā)布最新報告指出，在不考慮能源價格沖擊的基準情景下，預測全球商品貿易增速將從2025年的4.6%降至2026年的1.9%；如果油氣價格在2026年全年持續(xù)高位運行，貿易增速預測值則下調0.5個百分點至1.4%。然而，這可能低估了美以伊沖突對于中國出口的影響。近年來，中國出口市場多元化取得積極進展，在對美出口份額下降的同時，增加了對亞洲和歐洲出口（2025年合計占比七成多）。美以伊沖突帶來的沖擊分布并不均衡，對中東能源依賴度較高的亞洲、歐洲等經濟體首當其沖。WTO預測，在能源價格持續(xù)高企情景下，2026年歐洲、亞洲進口增速分別由上年的2.1%、6%降至0.3%、2.6%。與不考慮能源價格沖擊的基準預測相比，這兩個區(qū)域進口增速預測值分別下調1、0.7個百分點。有機構參考疫情期間的經驗認為，在高油價沖擊下，供應鏈重塑或促使訂單向中國轉移。但與疫情期間不同的是，美以伊沖突引發(fā)的高油價沖擊具有全球性，中國或難以獨善其身。預計訂單轉移對中國出口的提振作用有限，中國出口份額或仍將延續(xù)疫情以來的區(qū)間波動。

增加國內再通脹的不確定性。中東局勢升級導致高油價持續(xù)時間超出市場預期，會加大輸入型通脹壓力，推動中國物價加速回升，一定程度上支撐中國實現物價合理回升。布倫特原油價格同比增速與中國PPI增速保持高度正相關（截至2026年2月，36個月滾動相關系數為0.67），預計油價上漲將逐步傳導至PPI數據并加速PPI增速轉正。然而，原油價格增速與中國CPI增速的相關關系并不穩(wěn)定（截至2026年2月，36個月滾動相關系數僅為0.07）。這主要緣于國內有效需求依然偏弱，而且企業(yè)分布呈現上游少、下游多特征。中下游市場競爭較為激烈，企業(yè)難以將上游成本上漲順暢轉嫁出去，企業(yè)利潤空間受到擠壓，或將削弱企業(yè)生產和投資意愿。在內需不足問題尚未明顯緩解的情況下，如果高油價抑制外需，或將加劇國內供強需弱矛盾，對中國物價回升形成拖累。若美股崩盤，不排除引發(fā)美國乃至全球經濟衰退，前述拖累或將進一步加大。

加大匯率重估的國際壓力。近年來，中國出口增長強勁、進口持續(xù)疲軟導致貨物貿易順差顯著擴大，2025年貿易順差突破萬億美元大關，2026年頭兩個月繼續(xù)錄得兩位數的同比增長。與此同時，國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率指數總體延續(xù)了2022年4月以來的下降態(tài)勢。與日元因名義匯率下降導致實際匯率走弱不同，中國實際匯率走弱主要緣于國內供強需弱、物價走勢低迷。2022年4月至2025年6月，人民幣實際有效匯率指數累計下降18.9%，人民幣名義有效匯率指數僅下降7.7%。美以伊沖突影響下，如果全球通脹上行、國內通脹維持低位，國內外通脹差異擴大或導致人民幣實際有效匯率重拾跌勢，將給部分國家向我施壓人民幣匯率重估提供口實。

影響外商直接投資的意愿。最新國際收支數據顯示，2025年外來直接投資凈流入800億美元，其中股權投資凈流入891億美元，較上年分別增加373億、147億美元，但仍然處于歷史低位。根據中國美國商會發(fā)布的《2026年中國商業(yè)環(huán)境調查報告》，對中國經濟增長放緩的擔憂是受訪企業(yè)在華經營面臨的首要挑戰(zhàn)，占比達64%。外需在中國經濟增長中發(fā)揮重要作用，2025年對GDP增速貢獻率達32.7%，為1998年以來新高。如果中東局勢緊張推高油價進而抑制外需，或將進一步拖累中國經濟增長，加大企業(yè)經營難度，影響外資在華業(yè)務布局。

警惕金融市場的傳染效應。如果美以伊沖突持續(xù)時間延長、影響范圍擴大，可能引發(fā)全球主要央行貨幣政策被迫轉向，全球金融條件收緊，加劇金融穩(wěn)定擔憂。在此背景下，國內金融市場可能面臨中東局勢演進不確定性壓制市場風險偏好、美國私募信貸危機、AI泡沫破滅，以及日本被迫加快貨幣政策正常化可能引發(fā)的日元利差交易平倉等沖擊。這些沖擊或將通過跨境資本流動和市場情緒渠道，對境內金融市場運行產生溢出效應。

當然，中東局勢演進對中國既是挑戰(zhàn)，也有機遇，將有助于進一步凸顯中國產業(yè)鏈供應鏈韌性，增強各界對中國經濟和貨幣的信心。為此，中國應集中精力做好自己的事情，全面深化改革，推動高質量發(fā)展，加快構建新發(fā)展格局，擴大高水平對外開放，變“危”為“機”；要強化風險監(jiān)測預警，充實政策工具箱，同時引導市場主體在情景分析、壓力測試的基礎上擬定應對預案，有備無患；要加強極端風險防范，更好統籌發(fā)展與安全，持續(xù)加強重點領域國家安全能力建設。

來源 | 第一財經日報

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02