利空出盡之后，燦谷輕裝上陣？

最近燦谷連續披露公告，股價跌破1美元，觸發紐交所上市標準了，行業下行周期這種事，算預期當中吧；另外2月有披露管理層要注資，3月31日算是落地了。

希望這次是利空出盡，輕裝上陣，聊下看法。

1.整改期

關于1美元上市標準這類，我是傾向于認為有修復預期，畢竟IPO一次也不容易，包括從去年解除ADR，直接上市這個做法，公司還是希望能夠更國際化吧。我看了眼股東情況，截至去年Q4數據，老股東里面，除了騰訊清倉了，其他沒怎么動，新進了挺多國際資本。

按照3月10日正式發函時間節點算，180天，也就是今年9月，大概率是一個再定價窗口，月末收盤價大于1美元，外加30日平均價大于1美元。

再不濟，當前每股凈資產還有1.11美元，我傾向于回來的概率大。

2.注資和可轉債

關于管理層6500萬美元新投資，外加1000萬美元可轉債。簡單算一下稀釋賬和估值錨。

6500萬美元主要是來自董事長Mr.Xin Jin和另外一名董事Mr.Chang-Wei Chiu，上月底已經完成交割，隱含發行價約1.32美元/股。現在公司股價跌破1美元、且面臨紐交所整改期壓力，管理層高于1美元注資，可以理解為是給估值背書強信號。

本輪新增49,242,424股A類普通股，目前我看網上股本數據好像還不太準。如果按照去年11月直接上市時候披露過的3.56億股不變，目前總股本應該是大約4.052億股。

關于1000萬可轉債，應該也是Chang-Wei Chiu牽進來的，他同時持有燦谷11.99%股份，另外還有德林3.12%。這個德林控股，我簡單查了一下，主要是偏家族辦公室模式，管理規模35億美金左右，投行業務多，喜歡做轉型類小市值公司博弈，這輪發債核心是資本結構設計。

核心條款大致情況：

1000萬美元可轉債，0利率，違約的話按照6%。期限是2+1年；一年后（也就是2027年4月1日）可以轉股，對應轉股價是1.62美元/股；如果股價超過轉股價130%，燦谷可以強制贖回。

另外還有個2.7美元行權價對應370,370股的期權，現在是虛值，我理解期權費也是含在1000萬可轉債里面了，條款沒提。至于額外的諒解備忘錄，說潛在1000萬美元的戰略投資，太遠就先不說了。

如果把可轉債轉股和權證全部執行，最終股本大約在4.12億股左右，整體稀釋不到2%，比例很小，外加轉股也做了1年期鎖定的限制，所以短期砸盤情況不太會出現，主要關注下定價：

按照當前股本，對應幾個關鍵價格區間大概做了個測算，這幾個點，算是不同階段的估值錨。

我個人傾向于認為中期2.11美元會是一個比較可預期的價格，畢竟認購的0息可轉債，圖的就是轉股溢價，而且這個價位會進入公司與DL之間的贖回與轉股博弈區。

總體看這套資本結構算是比較克制，對散戶影響不大，另外資金用途被嚴格限定在礦業優化和AI投入上，也算是釋放了接下來公司轉型大致邏輯，當然了礦企優化這塊是前提，基本盤不能出問題。

3.挖礦業務

這輪屬于明顯周期下行，算力價格在2025年7月一度接近63美元/PH/天的高位，之后一路回落，到2025年底已經跌到35美元區間，2026年一季度進一步下探到28–30美元，基本是減半之后的最低水平。

成本結構的變化更直觀。根據Coinshares測算，在大約30美元/PH/天的算力價格下，如果礦機性能低于S19 XP，同時電價在0.06美元/kWh及以上，基本就是負利潤運行，而負利潤運行的這一類算力大約占全球15%–20%。

另外Core Scientific、Bitdeer、Riot Platforms等上市礦企，包括燦谷都在持續賣幣換現金，累計拋售規模已經超過15000枚BTC，都是典型的去杠桿行為。

全網算力和挖礦難度持續上行，比特幣價格從高點回落約30%，同時鏈上手續費長期占比很低，而成本端并沒有同步下降，很多礦工被殺到了關機價。

這個背景下燦谷也不追求算力規模了，轉向現金流優先。目前公司應該是在主動剝離低效礦機，控制資本開支。從公司公開的3月的數據看，截至2月運營算力到了34.5EH/s。另外近期管理層對外口徑來看，短期主要是保證礦業業務可以自持，不拖累整體現金流。

挖礦目前是一個穩態業務，核心是控制成本、維持現金流。

4.AI算力

燦谷當前推進AI算力這條線，節奏偏克制，更多是在現有礦場基礎上做改造，把資金集中投向電力接入、機房條件和基礎設施升級。雖然擴張慢了點，但對資金依賴更低。

像IREN、TeraWulf、Cipher Mining等公司，通過可轉債或債券背上數十億美元負債，這種模式本質上是用杠桿換算力，用時間換空間，但也把行業風險從“幣價波動”升級為“現金流與負債匹配”的問題。

現在燦谷已有電力和場站可以直接復用，邊際成本更低、落地更快，另外公司從推理算力切入，也避開了訓練側與頭部云廠商的正面競爭。比較期待燦谷的第一波AI側訂單或收入披露。

寫在最后

雖然說現在的環境確實對AI算力非常友好，但礦業本身仍然是一個高度依賴比特幣價格的生意。一旦幣價回升、算力價格反彈，挖礦的回報率重新變得有吸引力，部分運營商很可能會重新調整資源配置，在“繼續挖礦”和“投入AI算力”之間做再平衡。

當前這波礦企轉型做AI/HPC，更多是相對收益變化驅動的結果。如果把時間拉長來看，純粹依賴挖礦的公司占比大概率會下降，取而代之的大概率會是像燦谷這種，擁有“礦業+AI算力”的混合型基礎設施公司，一邊維持礦業現金流，一邊可以根據周期動態切換到更高回報的算力業務。