毛利率超茅臺，陷高利貸質疑，量化派難舍金融底色

2025年11月27日，四次沖擊IPO的量化派，終于登陸港交所主板。

從招股書到上市后第一份財報，量化派都展示了一種超出常規的業績模型。

2025年全年，其毛利率達到驚人的95.4%，超出茅臺3.47個百分點。

高毛利之外，旗下核心平臺“羊小咩”的灰色運作模式令量化派始終籠罩在迷霧中。

毛利超茅臺，月活不足百萬

或許是為了上市，量化派進行了大力度轉型，整個公司的經營正處于巨幅波動狀態。

最令人矚目的是其毛利率表現。

從2022年到2025年，公司毛利率從65.8%一路飆升至95.4%，2024年一度達到96.9%。這一毛利表現甚至超過了茅臺。

傳統電商平臺的毛利率通常在20%-40%之間，即使是高端奢侈品電商，毛利率也鮮有超過70%的情況。量化派接近97%的毛利率，顯然并不是電商邏輯。

量化派在招股書中解釋道，是“消費地圖運營成本減少”和“羊小咩的增長帶動”。

然而，消費地圖業務在2024年僅占量化派總營收的3.3%，2025年更是降到了不足1%，

顯然，高毛利的核心原因是后者——羊小咩平臺。

2024年，羊小咩毛利率達到了97.5%，2025年財報沒有公布數據，但能夠看出，羊小咩的毛利率極高，甚至超過了“飛天”茅臺。

近年來，羊小咩快速推進，逐漸成為公司的絕對收入支柱。

具體來看，羊小咩收入占比從2022年的43.4%一路飆升至2025年的99%。消費地圖收入占比則從2022年的43.3%驟降至2025年的不足1%，幾乎被邊緣化。

金融機構撮合服務（助貸業務）在2022年收入占比11.8% ，2025年，量化派徹底清盤這項業務。

這種劇烈變動反映出量化派正全力押注“羊小咩”。短短3年間，主營業務發生巨大變化背后，量化派為了上市與合規，進行了一場轉型。

在這場轉型中，原本規模就不算大的量化派，業績指標處于巨大的波動中。

截至2024年12月末，公司凈資產為-9億元，已處于資不抵債的狀態。到2025年12月末，這一數字迅速增長到13億。資產負債率在一年間，從190.8%迅速改善到18.1%，展現了巨大的波動性。

與此同時，公司的應收賬款急劇膨脹，從2022年的2.58億元增至2025年底的9.79億元，而這一數據在2019年約為0.85億元。

應收賬款周轉率，從2022年的2.32次下降至2025年的1.28次，意味著公司回款周期在拉長。

雖然公司賬面收入增長迅速，但大量資金并沒有進賬，實際現金流緊張。在年報中，量化派提到，公司通過使用內部產生的運營現金流量及銀行借款來管理及維持流動資金。

目前來看，前者的可持續性也存在疑問。在經營過程中，量化派的付費轉化率并不高，并且用戶正處于收縮狀態。

截至2025年底，公司注冊用戶6365萬，但平均月活用戶僅為92萬人，比5月底進一步減少了1.7萬人，用戶量進一步下滑。

根據這一數據推算，注冊用戶向月活用戶的轉化率僅為1.45%。

從目前的指標看，量化派雖然實現了營收增長，但整個公司經營狀態仍然薄弱。過度依賴“羊小咩”，營收賬款持續走高，月付費用戶規模較小，都印證了量化派當前的薄弱性。

哪怕是當前極為倚仗的“羊小咩”，也同樣存在不確定。

“羊小咩”的灰色地帶

羊小咩在量化派扮演著絕對支柱的角色，但其背后隱藏的“灰色地帶”像是一把懸在量化派頭頂的“達摩克斯之劍”。

量化派的金融基因植根于其前身“信用錢包”，這是一款為金融機構提供借貸撮合服務的平臺。2017年，量化派曾嘗試赴美上市，但隨著國內互聯網金融監管的收緊，這一計劃最終流產。

2020年，公司將“信用錢包”升級為“羊小咩”，將其重新定位為“以消費者為中心的具有數字化交易賦能功能的應用程序”。

深入研究“羊小咩”平臺上的商品定價，可以發現一個異常現象。平臺上的高溢價商品價格普遍遠高于市場正常水平。

以華為Mate X6（12+512）手機為例，其在京東上國補前售價為11799元，而在羊小咩平臺同樣配置的手機售價卻為14729元，差價高達2930元。兩者唯一的區別在于羊小咩平臺搭配了一款無線藍牙耳機。

羊小咩詳情頁面并未介紹無線藍牙耳機，數讀社在京東搜索華為無線藍牙耳機，價格從149元到1299元不等，即使這款耳機按照最高價1299元的來定價，羊小咩的手機售價仍然比京東高出近兩千元。

事實上，羊小咩平臺上的許多數碼產品均采用“捆綁銷售”策略。

值得注意的是，在電商的外衣之下，“羊小咩”平臺上還存在一個完整的“貸款購物—高價商品—第三方回收”變現鏈條。

相關報道指出，有不少網友分享“在特定平臺貸款購買高價商品+第三方回收變現”的“擦邊貸款”教程。

用戶通過關聯平臺（如“便荔卡包”）或“羊小咩”內嵌的信貸工具獲得消費額度，這些額度通常被指定用于購買“羊小咩”平臺上的特定高單價商品。用戶在平臺上完成購買后，并非為了消費商品，而是將商品發貨給第三方回收商。

回收商扣除高額手續費后，將遠低于商品標價的現金支付給用戶。用戶最終獲得現金，并背負需要在“羊小咩”或關聯金融方償還的“商品分期”賬單。商品差價與回收手續費之和，實質上構成了變相的高額貸款利息。

有用戶投訴反映，其在便荔卡包羊小咩平臺貸款21842元分六期購買商品，平臺與商家合作套現，用戶實際到手僅16000元。以IRR計算，這筆貸款利率遠超24%的法定上限。

在整條灰色交易鏈路中，關聯平臺“便荔卡包”扮演了關鍵角色。該平臺由量化派實控人周灝的表親創辦，周灝最初是負責人，隨后退出。2024年，便荔卡包為“羊小咩”導流帶來了高達4.3億元的交易額，占后者總交易額的18%。

數讀社作為新用戶下載便荔卡包后發現，首頁有8萬元“可激活額度”，其中僅有3萬元是可取現額度，另外5萬元是購物額度，這部分額度可以直接導流到羊小咩平臺。

這種深度的綁定關系引發了市場對其業務獨立性和轉型真實性的質疑。量化派宣稱已在2025年1月徹底終止所有助貸業務，但通過上述商品變現閉環，原有的信貸業務邏輯仍在持續。

在黑貓投訴、消費保、啄木鳥投訴平臺上，關于“羊小咩”的投訴量已達到24532條。大量消費者指控，高出的商品差價實則為變相的“砍頭息”。

便荔卡包同樣高達12766條，除了投訴高利貸、催收等指控，也摻雜著對羊小咩、以及雙方深度捆綁合作的投訴。

成功上市，并不是量化派的終點。看似業務轉型，實際還存在“換湯不換藥”的路徑依賴。從一個依賴灰色地帶的“類金融”平臺，轉變為一個有可持續競爭力的線上市場運營商，仍然有很長的路要走，受制于當前的經營狀況，萎縮的活躍用戶，量化派或許很難徹底摒棄過去的路徑。