【東吳蘆哲】PPI同比轉正之后怎么看？——3月物價數據點評

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占爍 S0600524120005

核心觀點

核心觀點：PPI同比增速在經歷了41個月的負增長后轉正，作為對比，此前2012-2016年曾持續54個月、1996-1999年曾持續31個月，這輪負增長的時間介于二者之間。GDP平減指數經歷了2023Q2以來持續11個季度的負增長，我們預計也將在一季度轉正。這輪物價轉正有多方面因素，既有“以舊換新”等需求政策的支撐，也有“反內卷”等供給政策的驅動，還有AI敘事帶來的原材料漲價（如存儲等），這些是去年下半年以來推動PPI同比降幅不斷收窄的主要力量，而最近的中東沖突帶來的油價上漲則是起到了加速作用。總的來看，3月PPI轉正并非簡單的通脹回歸，而是“輸入型漲價+部分供需改善”疊加形成的階段性修復。整體價格水平開始向上修復，但修復重心仍在上游工業品和少數新動能行業，終端消費和服務價格還沒有形成足夠穩定的接力。

往后看，關注3個傳導鏈條變化。一是輸入型成本上升能否從PPI傳導到CPI。3月漲價最明顯的推動來自油價，這類沖擊更容易先作用于上游和中游，接下來關注PPI到CPI的傳導能否順暢。二是服務價格是否接力。短期來看服務價格仍然偏弱，說明服務端還沒有形成足夠穩定的工資—價格循環，漲價持續一段時間后再看是否有變化。三是利潤能否向中下游擴散。若上游漲價、中下游傳導不足，PPI的正增長未必會轉化為更廣泛的企業盈利改善。

1、CPI：能源價格上漲，食品與核心CPI季節性回落

（1）能源：國內油價調控后，對生活成本的影響相對可控。受中東沖突影響，國際油價大幅上行，布倫特原油期貨均價從2月69.4美元/桶上漲至3月99.6美元/桶，漲幅43.6%。但國內成品油價格受到政策調控，漲幅低于國際油價，調控后95.3%。CPI中的汽油價格環比上漲11.1%，影響CPI環比上漲約0.31個百分點。

（2）食品：食品價格環比季節性回落，下降2.7%，影響CPI環比下降約0.48個百分點。一般春節后，食品價格受到供需兩端影響，會季節性回落，供給端氣溫回升供給增加，需求端則是節后需求下降，今年春節較晚，3月食品價格回落表現更明顯。其中，鮮菜和鮮果價格分別下降10.1%和3.3%，豬肉、雞蛋和水產品價格分別下降7.3%、3.4%和2.6%，五項合計影響CPI環比下降約0.45個百分點。

（3）核心CPI：3月核心CPI環比從上月的+0.7%大幅降至-0.7%，主要是春節后服務價格季節性回落導致，服務CPI環比從上月1.1%降至-1.1%。從歷史來看，每當春節較晚的年份，3月服務CPI和核心CPI大多偏弱，如2024年春節也在2月，核心CPI環比-0.6%、服務CPI環比-1.1%。具體來看，服務消費中旅游出行服務價格大幅下降，飛機票、交通工具租賃和旅行社收費價格分別下降29.5%、18.9%和14.2%，三項合計影響CPI環比下降約0.34個百分點；其他服務消費也有所走弱，但幅度沒有出行價格降幅這么大，寵物服務、車輛修理與保養、家政服務價格分別下降10.1%、9.4%、4.9%，電影及演出票、在外餐飲價格分別下降6.5%和0.7%，五項合計影響CPI環比下降約0.14個百分點。

核心商品價格漲跌互現。三大耐用消費品“一漲一跌一平”，通信工具價格環比上漲0.5%，家用器具價格持平于上月，交通工具價格環比下跌0.2%。其中，通信工具的漲價受上游存儲漲價影響大，3月國內數據存儲設備價格環比上漲5.5%。其他商品價格方面，雖然上游原油化工漲價較多，但下游紡織服裝受限于需求壓力，暫時尚未出現明顯漲價，衣著價格環比上漲0.4%，漲幅略低于往年3月，前兩年3月分別為0.6%和0.7%。

2、PPI：同比時隔41個月轉正，關注三條漲價鏈

（1）PPI同比由上月下降0.9%轉為上漲0.5%，為連續下降41個月后首次上漲；環比上漲1.0%，已連續6個月上漲，漲幅比上月擴大0.6個百分點，為48個月以來最大漲幅。

（2）3月PPI漲價有三條線索。一是石油化工鏈條受到國家油價上漲的帶動，石油和天然氣開采業價格環比上漲15.8%，石油煤炭及其他燃料加工業價格環比上漲5.8%，化學原料和化學制品制造業價格環比上漲3.6%，漲幅比上月分別擴大10.7個、5.4個和2.3個百分點，是PPI環比漲幅擴大的主要原因。

二是部分中下游行業受到上游原材料上漲的帶動，終端價格已經出現上行。如計算機、通信和其他電子設備制造業價格環比上漲0.7%、食品制造業價格環比上漲0.2%、紡織業價格環比上漲0.5%。

三是國內需求復蘇，疊加大宗商品漲價的擴散效應，驅動相關行業價格上漲，電力熱力生產和供應業價格由上月環比下降3.9%轉為上漲1.4%，煤炭開采和洗選業價格由環比下降0.5%轉為上漲0.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲0.3%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。

風險提示：大宗商品市場波動；國內需求變化；宏觀政策不及預期的風險。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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