利空出盡了？

作者：行者

編輯：張戈

風(fēng)品：俊逸

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

伴隨百濟(jì)神州、信達(dá)生物等多家企業(yè)宣布盈利，2025年創(chuàng)新藥業(yè)集體回暖、行業(yè)春天來啦。

意外的是，憑借三抗管線打出名頭的基石藥業(yè)卻走出一波逆行：營(yíng)收下降、虧額更創(chuàng)下2019年上市以來新高。

好在資本信心依然強(qiáng)勁、甚至還迎來一波拉升：3月24日以來，基石藥業(yè)股價(jià)震蕩上漲，其中3月27日單日漲幅達(dá)20.72%、收盤報(bào)8.33港元/股。截至4月15日，公司股價(jià)進(jìn)一步上漲2.14%，收?qǐng)?bào)9.90港元/股，總市值攀至146.13億港元，較3月23日的6.22港元累漲近6成。

業(yè)績(jī)股價(jià)面背離的原因是什么？這波拉升熱度能持續(xù)多久、業(yè)績(jī)何以下滑后續(xù)能否改善？

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銷售收入、授權(quán)費(fèi)雙滑

3月26日，公司2025年報(bào)亮相：營(yíng)收2.70億元，同比下降33.80%；歸母凈利虧損4.37億元，較上年同期的0.91億元虧額同比擴(kuò)大379.13%。

回望2025年創(chuàng)新藥業(yè)，集體從側(cè)重規(guī)模研發(fā)過渡至效益掛帥階段，盈利成首要任務(wù)。本文開頭提到的百濟(jì)神州、信達(dá)生物、睿智醫(yī)藥均一舉扭虧：前兩者分別營(yíng)收382.05億元、130.42億元，歸母凈利14.22億元、8.14億元；睿智醫(yī)藥也預(yù)計(jì)凈利1230.00萬(wàn)元至1845.00萬(wàn)元，對(duì)比之下基石藥業(yè)著實(shí)有些掉隊(duì)，需要知恥后勇了。

要知道，2024年公司剛迎一波虧損收窄，虧額從2023年的3.67億元大幅縮至0.91億元，正當(dāng)外界期許基石要否極泰來時(shí)，一個(gè)大虧又潑了一盆冷水。

不過細(xì)究會(huì)發(fā)現(xiàn)，上述減虧根基并不多牢固。

首先，壓縮成本和削減費(fèi)用貢獻(xiàn)良多，難具有持續(xù)性。如研發(fā)開支從2023年的5.28億元驟降至2024年的1.35億元，降幅高達(dá)74.48%；行政開支從1.83億元削減至0.78億元，降幅57.42%；銷售及市場(chǎng)推廣開支從1.99億元壓縮至1.34億元，降幅32.87%；員工量從2022年末的476人減至2024年6月末的164人，一年半時(shí)間減員超65%。

其次，業(yè)務(wù)收入承壓。2025年，基石藥業(yè)藥品銷售、授權(quán)費(fèi)雙雙下滑，成業(yè)績(jī)惡化的一個(gè)核心原因。其中，阿伐替尼、普拉替尼及舒格利單抗三產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)7830萬(wàn)元，而2024年僅前兩款產(chǎn)品銷售額就達(dá)1.751億元。

再看授權(quán)費(fèi)，2025年收入1.68億元，同比下滑17.81%，占總收入62.19%；特許權(quán)使用費(fèi)收入2357.7萬(wàn)元，同比下滑16.15%，占比8.75%。主因2024年收取了大額一次性首付款及里程碑付款，高基數(shù)高波動(dòng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)起伏較大。

說到底，業(yè)績(jī)面最終取決于業(yè)務(wù)面，后者改善不扎實(shí)前者波動(dòng)也就不足奇。

2

BD交易、創(chuàng)新管線各有煩惱

打深一度看，公司收入較依賴BD交易，重點(diǎn)管線也面臨競(jìng)品挑戰(zhàn)。

回顧近幾年業(yè)績(jī)，盈利表現(xiàn)與BD交易密切相關(guān)。早在2023年底，基石藥業(yè)就一口氣敲定了三項(xiàng)合作：將PD-1單抗CS1003部分商業(yè)化權(quán)益轉(zhuǎn)讓給三生制藥，將普拉替尼膠囊中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家商業(yè)化推廣權(quán)移交至上海艾力斯，將艾伏尼布片相關(guān)權(quán)益出售給施維雅。

由此大幅改觀了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2024上半年更首次實(shí)現(xiàn)凈利1570萬(wàn)元，為2015年末公司成立后首次半年度盈利。

這也是中國(guó)創(chuàng)新藥企普遍做法，國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)全年批準(zhǔn)創(chuàng)新藥76個(gè)，對(duì)外授權(quán)157件，首付款70億美元，總金額約1357億美元，均創(chuàng)新高。上文提及的信達(dá)生物扭虧，同樣少不了BD交易助力。

只是，該模式有利有弊，短期看能快速改善盈利，長(zhǎng)遠(yuǎn)則被質(zhì)疑“賣血求生”，持續(xù)性是個(gè)考量。據(jù)華夏時(shí)報(bào)，基石藥業(yè)曾于2021年底啟動(dòng)試運(yùn)營(yíng)的蘇州工廠生產(chǎn)基地，總投資達(dá)10億元，一度承載著公司的產(chǎn)業(yè)化雄心，卻在大約一年后的2022年11月宣布暫停試運(yùn)營(yíng)，一度曾引發(fā)外界不少猜測(cè)。

好在，基石藥業(yè)已在改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從被動(dòng)“收縮過冬”轉(zhuǎn)向主動(dòng)“研發(fā)聚焦”，從“資產(chǎn)出售求生”轉(zhuǎn)向“核心管線押注”，比如將回籠資金集中投向最具差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的下一代管線，尤其是PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體CS2009。

只是挑戰(zhàn)同樣不算小，眼下三抗領(lǐng)域堪稱熱門賽道，可市場(chǎng)爭(zhēng)奪也日益加劇。比如2026年3月，華東醫(yī)藥公告控股子公司浙江道爾生物申報(bào)的注射用DR30206獲批進(jìn)入臨床試驗(yàn)，聯(lián)合標(biāo)準(zhǔn)化療用于局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌患者。

而且，創(chuàng)新藥開發(fā)長(zhǎng)周期、高投入、不確定性強(qiáng)，具有一定失敗風(fēng)險(xiǎn)。聚焦基石藥業(yè)，據(jù)環(huán)球網(wǎng)、投資者網(wǎng)，公司就曾發(fā)生過PD-1抑制劑在晚期肝細(xì)胞癌等疾病治療上臨床失敗的案例。財(cái)報(bào)顯示,2016年至2019上半年公司累虧超36億元。雖然過去不代表現(xiàn)在，然警鐘猶在耳畔，提示公司要高效高質(zhì)，畢竟競(jìng)品不等人、資本有耐心限度。

2025年，基石藥業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額-6.038億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3.879億元，現(xiàn)金流有吃緊跡象。說千道萬(wàn)，創(chuàng)新藥研發(fā)是一場(chǎng)馬拉松，持續(xù)考驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新力、造血能力，如何平衡好研發(fā)投入與現(xiàn)金流安全是一嚴(yán)肅課題。

3

臨床硬實(shí)力+商業(yè)化先手

漸入卡位收獲季

當(dāng)然，作為三抗管線先行者，基石藥業(yè)同樣不不缺乏價(jià)值看點(diǎn)、實(shí)力亮點(diǎn)。

就在年報(bào)公布期間，公司同步披露了PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體CS2009最新開發(fā)進(jìn)展及I/II期關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)。首席執(zhí)行官、研發(fā)總裁及執(zhí)行董事楊建新表示，預(yù)計(jì)今年ASCO和（或）ESMO大會(huì)上公布更多I期和II期數(shù)據(jù)，目前正與多家全球跨國(guó)公司（MNC）深入洽談合作，并計(jì)劃2026年底前啟動(dòng)多項(xiàng)III期MRCT（國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)）研究。

這意味著在，在三抗前沿領(lǐng)域，基石藥業(yè)有望持續(xù)夯實(shí)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，繼而“引爆市場(chǎng)”。

一些直觀數(shù)據(jù)或有更深體會(huì)。2025年10月，基石藥業(yè)首次披露CS2009的I期臨床研究數(shù)據(jù)：在72例晚期實(shí)體瘤患者中，未發(fā)生劑量限制性毒性，最大耐受劑量未達(dá)到，3級(jí)以上治療相關(guān)不良事件發(fā)生率僅13.9%，遠(yuǎn)低于同類雙抗產(chǎn)品。療效方面，在暫定的II期推薦劑量及更高劑量下，客觀緩解率達(dá)25.0%；在驅(qū)動(dòng)基因陰性的非小細(xì)胞肺癌亞組中，客觀緩解率同樣達(dá)25%。

靚麗質(zhì)效表現(xiàn)，首先得益于CS2009頗具巧思的分子設(shè)計(jì)：一方面通過PD-1阻斷、CTLA-4阻斷、VEGF阻斷三重信號(hào)阻斷，完整覆蓋免疫激活與血管調(diào)控通路，實(shí)現(xiàn)機(jī)制協(xié)同增效；一方面依托結(jié)構(gòu)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)靶向增效與毒性控制平衡。直指當(dāng)前免疫治療PD-(L)1單藥有效率偏低，傳統(tǒng)聯(lián)合方案又伴隨不可忽視的毒性的核心痛點(diǎn)，目標(biāo)是打造更高效、更安全的下一代基礎(chǔ)免疫方案。

就在上月，新發(fā)布的數(shù)據(jù)進(jìn)一步夯實(shí)CS2009三大核心優(yōu)勢(shì)：

一是安全性表現(xiàn)突出。≥3級(jí)治療相關(guān)不良事件發(fā)生率為23%，與已上市PD-(L)1/VEGF雙抗相當(dāng)甚至更優(yōu)。即便多納入一個(gè)CTLA-4靶點(diǎn)，并未帶來毒性疊加升級(jí)，也未出現(xiàn)CTLA-4與PD-(L)1聯(lián)合方案中常見的嚴(yán)重免疫相關(guān)毒性，且≥3級(jí)VEGF相關(guān)不良反應(yīng)發(fā)生率維持在較低水平。

二是單藥一線NSCLC ORR 90%為全球頂級(jí)水平。在10例一線PD-L1 TPS≥50%的非小細(xì)胞肺癌患者中，ORR達(dá)90%、DCR達(dá)100%，顯著優(yōu)于PD-1單藥及PD-(L)1/VEGF雙抗的歷史數(shù)據(jù)。雖然受限于早期樣本量較小，后續(xù)仍需更大隊(duì)列驗(yàn)證，但單藥突破性的療效數(shù)據(jù)以及突出的安全性，為后續(xù)聯(lián)合療法繼續(xù)精進(jìn)埋下伏筆。

三是具備下一代免疫治療的核心特質(zhì)。在免疫經(jīng)治、驅(qū)動(dòng)基因陰性的后線NSCLC患者這類難治人群中，CS2009抗腫瘤活性同樣遠(yuǎn)超其它雙抗；在對(duì)PD-(L)1單抗天然不敏感的后線冷腫瘤中同樣起效，非透明腎細(xì)胞癌患者ORR達(dá)40%，軟組織肉瘤患者ORR 33.3%，廣譜抗腫瘤潛力初步顯現(xiàn)。

一句話：作為有望定義下一代免疫治療范式的潛力分子，CS2009臨床價(jià)值與商業(yè)化前景均可期待?；帢I(yè)也公告稱，在后續(xù)首批III期國(guó)際多中心臨床中，重點(diǎn)布局NSCLC、結(jié)直腸癌、小細(xì)胞肺癌等大癌種，均存在明確未滿足的臨床需求。

而這只是一個(gè)奮進(jìn)縮影?；帢I(yè)還在推進(jìn)CS5001（ROR1 ADC）、CS5005（SSTR2 ADC）、CS5006（ITGB4 ADC）等多款創(chuàng)新藥的研發(fā)，研發(fā)管線儲(chǔ)備了16款候選藥物。如能推進(jìn)順利，2026年有望成為公司轉(zhuǎn)型全面落地、開始兌現(xiàn)成果的一年。

4

雙輪驅(qū)動(dòng)、2.0管線爆發(fā)野望

事實(shí)上，經(jīng)過多年深耕，“基石質(zhì)效”、“基石速度”不止體現(xiàn)在管線創(chuàng)新，商業(yè)化落地能力也初具雛形。

與弊端類似，BD交易優(yōu)勢(shì)同樣明顯：即通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓能幫助出讓方最大程度規(guī)避商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這也是大量創(chuàng)新藥企熱衷該交易的重要出發(fā)點(diǎn)。

基石藥業(yè)也不例外，且做出更優(yōu)的戰(zhàn)略取舍，即放棄重資產(chǎn)自建商業(yè)化閉環(huán)的“重模式”，轉(zhuǎn)而回歸研發(fā)核心，以“授權(quán)合作+里程碑付款+銷售分成”的輕資運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)管線價(jià)值的快速變現(xiàn)。

隨著本土與海外兩板塊明確增量，上述模式2026年將進(jìn)入集中兌現(xiàn)窗口。一是在合作伙伴推動(dòng)下，本土市場(chǎng)普拉替尼、阿伐替尼等核心產(chǎn)品依托醫(yī)保準(zhǔn)入與渠道下沉，持續(xù)放量已是明確事實(shí)。二是舒格利單抗全球商業(yè)化開始進(jìn)入真正收獲期，繼獲批用于IV期NSCLC后，舒格利單抗又于2025年11月、2026年2月先后獲得歐盟、英國(guó)批準(zhǔn)。

國(guó)內(nèi)國(guó)外雙輪驅(qū)動(dòng)下，基石藥業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期清晰可見，甚至盈利拐點(diǎn)可能早日到來。這也是公司股價(jià)持續(xù)走高，資本市場(chǎng)對(duì)其投下信任票的最大底氣。

再看管線創(chuàng)新能力，不應(yīng)將CS2009視作單一產(chǎn)品，其重要意義在于驗(yàn)證了基石藥業(yè)戰(zhàn)略正確性，即用實(shí)打?qū)嵉呐R床推進(jìn)效率印證了“輕資產(chǎn)商業(yè)化+聚焦核心研發(fā)”模式的內(nèi)在潛力。

這源于幾年前做出的前瞻性抉擇：錨定研發(fā)與創(chuàng)新為核心根基，以具備泛腫瘤潛力的重磅大單品構(gòu)筑管線2.0核心矩陣，通過合作變現(xiàn)為外部增長(zhǎng)杠桿，層層夯實(shí)發(fā)展底盤。這才有了如今的CS2009、ROR1 ADC CS5001等創(chuàng)新管線，才有了矚目的“基石質(zhì)效”、“基石速度”。

更令人振奮的是，2026年基石藥業(yè)2.0管線有望迎來爆發(fā)，承上啟下的戰(zhàn)略布局逐步成型。公司不僅在多抗領(lǐng)域做到引領(lǐng)，還是新一代ADC賽道領(lǐng)跑者，旗下核心產(chǎn)品CS5001（ROR1 ADC）臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期，一線聯(lián)合R-CHOP在一線 DLBCL患者中展現(xiàn)出廣泛且深度的抗腫瘤活性，ORR 100%、CR 95.5%。

其中，在前沿雙靶點(diǎn)ADC、雙載荷ADC領(lǐng)域，基石藥業(yè)飽有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。以EGFR/HER3雙抗ADC藥物CS5007為例，清晰展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)臨床潛質(zhì)，核心邏輯源于分子設(shè)計(jì)、療效與安全性的三重差異化優(yōu)勢(shì)，且臨床前數(shù)據(jù)已充分支撐這一定位。

至此，高效、穩(wěn)定與可持續(xù)性的研發(fā)體系與梯度化價(jià)值兌現(xiàn)矩陣，共同構(gòu)筑了公司成長(zhǎng)護(hù)城河，未來估值空間有望徹底打開。不過，授權(quán)費(fèi)依賴、盈利根基不扎實(shí)、外部競(jìng)爭(zhēng)日烈，仍是穩(wěn)優(yōu)前行的絆腳石。面對(duì)喜點(diǎn)槽點(diǎn)交織，如何讓預(yù)期順利落地，讓研投盡快轉(zhuǎn)化為更多商業(yè)價(jià)值，基石藥業(yè)還有諸多硬仗要打。

都說利空出盡便是利好，經(jīng)歷了上市以來最大虧損，基石藥業(yè)利空出盡了么？伴隨戰(zhàn)略收獲季漸行漸近，業(yè)績(jī)翻身仗還有多遠(yuǎn)？

本文為首財(cái)原創(chuàng)