在高權(quán)益?zhèn)}位與剛性償付能力監(jiān)管之間，頭部險企轉(zhuǎn)向?qū)で箫L(fēng)險、收益與資本效率的新平衡。

作者/楊練

2025年，在長端利率低位徘徊與資本市場結(jié)構(gòu)性回暖的背景下，為突破利差收窄、提升投資收益，五大A股上市險企大幅增配二級市場權(quán)益資產(chǎn)，將股票與基金配置比例推至歷史高位。

頭部險企2025年的權(quán)益加倉是低利率時代尋求破局的理性選擇，但“收益優(yōu)先”的配置策略，在收獲歷史性投資回報、驅(qū)動行業(yè)業(yè)績高增的同時，也加劇了資本消耗，與償付能力充足率下行形成共振。如今，在高權(quán)益?zhèn)}位與剛性償付能力監(jiān)管之間，頭部險企正探尋風(fēng)險、收益與資本效率的新平衡。

股票和基金投資占比大幅提升

2025年，在負債端分紅險產(chǎn)品地位持續(xù)提升、對投資收益要求水漲船高的驅(qū)動下，疊加監(jiān)管層鼓勵長期資金入市的政策導(dǎo)向，頭部險企加大權(quán)益資產(chǎn)布局力度，投資端的亮麗表現(xiàn)成為全年業(yè)績增長的核心引擎。

年報統(tǒng)計顯示，截至2025年年末，五大A股上市險企投資資產(chǎn)合計同比增長約13%，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化：傳統(tǒng)的債券投資增勢明顯放緩，年末平均占比降至50%，同比下降1.8個百分點；與之形成鮮明對比的是，股票和基金占比大幅提升，平均占比達14.4%，同比上升 3.5 個百分點，創(chuàng)下近年來新高。

分公司來看，頭部險企的權(quán)益加倉力度呈現(xiàn)分化但普遍激進的態(tài)勢：中國人壽權(quán)益投資規(guī)模突破1.2萬億元，股票和基金配置比例由12.18%大幅提升至16.89%，較年初增加超4500億元，規(guī)模與增速均居行業(yè)前列；中國平安股票和基金權(quán)益資產(chǎn)占比由9.9%躍升至19.2%，其中股票占比升至14.8%，為上市險企中最高水平；中國人保股票持倉金額同比增長176%，占比由3.7%大幅提升至8.7%，實現(xiàn)跨越式增長；新華保險、中國太保的權(quán)益資產(chǎn)占比則分別提升2.4個百分點和2.2個百分點，保持穩(wěn)健加倉節(jié)奏。

此次頭部險企權(quán)益?zhèn)}位的集中抬升，本質(zhì)上是險資應(yīng)對低利率環(huán)境的主動突圍。相較于傳統(tǒng)賬戶因會計分類變化而降低權(quán)益偏好，分紅險、萬能險賬戶在新金融工具準則下風(fēng)險偏好提升，為加大權(quán)益配置、穩(wěn)定長期回報提供了空間。但在“償二代”（第二代償付能力監(jiān)管制度體系）下，這種以高波動資產(chǎn)換取高收益的模式對保險公司償付能力有較大的影響。

按照“償二代”最新的規(guī)則，權(quán)益資產(chǎn)因其價格波動性高，被賦予遠高于債券的風(fēng)險因子，從而大幅增加最低資本要求。普通股票的風(fēng)險因子約為0.3，意味著每配置100億元股票要計提30億元的償付能力資本。即使是高股息、低波動的藍籌股，其風(fēng)險因子也顯著高于國債、金融債等固收資產(chǎn)。

根據(jù)資本測算模型，假設(shè)某頭部險企將權(quán)益投資占比從15%提升至20%，其權(quán)益部分對應(yīng)的風(fēng)險資本的增加直接導(dǎo)致核心償付能力充足率下降約30個百分點。2025年三季度數(shù)據(jù)顯示，受權(quán)益資產(chǎn)大幅增加的影響，保險行業(yè)平均綜合償付能力充足率和核心償付能力充足率較二季度末分別下降18個百分點和14個百分點，權(quán)益加倉的資本成本由此可見一斑。

除了靜態(tài)的資本占用，權(quán)益資產(chǎn)的公允價值波動是償付能力的另一重壓力源。若權(quán)益資產(chǎn)分類為FVTPL（公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益），股價下跌將直接減少當(dāng)期利潤，進而侵蝕實際資本（核心償付能力的分子）。如中國人壽因較多權(quán)益資產(chǎn)歸入FVTPL類資產(chǎn)，在2025年四季度市場調(diào)整中單季凈虧損137.26億元，對償付能力形成拖累。

即便分類為FVOCI（公允價值變動計入其他綜合收益），以隔離利潤波動的影響，其浮虧仍會減少保險公司凈資產(chǎn)，間接影響綜合償付能力充足率。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年末，頭部險企償付能力數(shù)據(jù)如下：中國人壽綜合償付能力充足率為174.01%，核心償付能力充足率為128.77%；中國平安集團綜合償付能力充足率為193%。雖均高于100%和50%的監(jiān)管紅線，但較歷史中樞有所下行，且行業(yè)平均綜合償付能力充足率已從2025年年初的200%以上回落至年末的181.1%，部分險企已逼近150%的關(guān)鍵閾值。一旦跌破此線，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，權(quán)益投資比例上限將從30%降至20%，形成“償付能力下降→權(quán)益上限受限→收益潛力減弱→償付能力進一步承壓”的負向循環(huán)。

償付能力與權(quán)益?zhèn)}位的監(jiān)管約束

實際上，監(jiān)管規(guī)則將險企償付能力與權(quán)益投資比例進行了綁定，形成了剛性約束：綜合償付能力≥350%，權(quán)益上限為50%；250%≤綜合償付能力＜350%，權(quán)益上限為40%；150%≤綜合償付能力＜250%，權(quán)益上限為30%；100%≤綜合償付能力＜150%，權(quán)益上限為20%；綜合償付能力＜100%：權(quán)益上限為10%。

當(dāng)前，頭部險企償付能力多集中在150%—200%的區(qū)間，對應(yīng)30%的權(quán)益上限。雖然目前 14.4%的平均權(quán)益占比仍有提升空間，但考慮到未來市場波動可能導(dǎo)致償付能力進一步下滑，以及分紅險負債端對資本的持續(xù)需求，實際可操作的加倉空間已極為有限。因此，歷史高位的權(quán)益?zhèn)}位與下行的償付能力形成雙重約束，徹底終結(jié)了此前險企“收益優(yōu)先”的粗放式擴張邏輯。

面對償付能力對權(quán)益?zhèn)}位的緊約束，2026年，頭部險企的大類資產(chǎn)配置邏輯已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，從追求高收益的進攻模式，轉(zhuǎn)向控風(fēng)險、穩(wěn)資本的防御模式，核心目標從“收益最大化”轉(zhuǎn)向“資本效率最優(yōu)化”，在風(fēng)險管控、長期收益與償付能力安全之間重建平衡。

短期來看，頭部險企將對權(quán)益資產(chǎn)實施總量控制、穩(wěn)定敞口的策略。停止激進加倉，不再主動提升整體權(quán)益?zhèn)}位，避免進一步消耗資本、加劇償付壓力。利用市場反彈機會，適度減持部分高估值、高波動、高資本占用的標的，回籠資本以優(yōu)化償付能力指標，以實現(xiàn)動態(tài)再平衡。而且，通過會計分類優(yōu)化、衍生品對沖等手段，降低權(quán)益市場波動對利潤表和償付能力的直接沖擊，平滑市場波動影響，緩解波動沖擊。

在倉位總量受控的前提下，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為頭部險企釋放資本空間、提升收益質(zhì)量的核心抓手。險資將從“泛權(quán)益布局”轉(zhuǎn)向“精準化、防御性”配置，聚焦低波、低耗、高股息，提升資本效率，實現(xiàn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，偏好高股息、低波動資產(chǎn)：重點配置滬深300成分股、中證紅利指數(shù)成分股等大盤藍籌。此類資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率高、股價波動率低，既能提供穩(wěn)健收益，又能減少資本消耗。

第二，擁抱長期股權(quán)投資：加大對未上市企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的長期股權(quán)投資。此類資產(chǎn)通常按成本法或權(quán)益法計量，價格波動不直接影響當(dāng)期利潤，且風(fēng)險因子相對更低，能有效隔離二級市場波動，同時契合監(jiān)管鼓勵 “長錢長投” 的導(dǎo)向。

第三，差異化賬戶管理：傳統(tǒng)保障型賬戶維持低權(quán)益配置以穩(wěn)償付；分紅險、萬能險等投資型賬戶在合規(guī)范圍內(nèi)，適度承擔(dān)風(fēng)險，聚焦能提升保單紅利的優(yōu)質(zhì)權(quán)益標的，形成“防御打底、進攻增效”的資產(chǎn)組合格局。

為緩解險企償付壓力、鼓勵長期投資，國家金融監(jiān)管總局于2025年12月出臺政策，下調(diào)特定權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險因子：持倉超3年的滬深300、中證紅利低波動成分股，風(fēng)險因子從0.3降至0.27；持倉超2年的科創(chuàng)板股票，風(fēng)險因子從0.4降至0.36。

據(jù)測算，此次調(diào)整可使上市險企核心償付能力充足率優(yōu)化0.5個百分點至1.4個百分點，為頭部險企在當(dāng)前倉位下釋放了寶貴的資本空間，部分對沖了權(quán)益高位帶來的償付壓力。

展望未來，“防御優(yōu)先、資本效率為王”將成為險資資產(chǎn)配置的主基調(diào)。頭部險企的核心任務(wù)不再是盲目擴張權(quán)益規(guī)模，而是通過控總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)、提效率，在嚴守償付能力安全底線的前提下，最大化長期投資回報。

從資本市場角度來看，這一轉(zhuǎn)變不僅關(guān)乎保險公司自身的穩(wěn)健經(jīng)營，更將深刻影響A股市場的資金結(jié)構(gòu)與風(fēng)格，作為市場長期資金的“壓艙石”，保險資金正從積極的“買家”轉(zhuǎn)向?qū)徤鞯摹皟r值發(fā)現(xiàn)者”，未來其配置行為將更趨理性、穩(wěn)健，為資本市場帶來更持久的穩(wěn)定力量。　

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于2026年4月11日出版的《證券市場周刊》