農產品成為資金的新目標了嗎？

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作者 | 范永嘉

來源 | 中糧期貨研究中心

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

近期能源沖擊的輸入型通脹需要二分看待：我國煤電與新能源優勢主導的競品替代有利于遠期，同時原材料漲價直接壓制下游需求。漲價在先，競品替代邏輯需要周邊國家產能實際受限后才能逐漸兌現，這種先后節奏，不利于當下內需的邊際變化。

兩會確定的傳統消費補貼力度邊際減弱，金融端新型工具的額外支持，對需求的傳遞尚不明顯。汽車銷量為例，購置稅減免與補貼小幅退坡后，銷量相對去年同期大幅銳減，可見居民內生性消費動力仍然較弱。另一維度上，居民新增短期貸款同比依然收縮，也證明當下內需的底層基礎尚不牢固。

當下市場極其關注能化漲價之后，是否農產品成為下一輪動目標。且農產品的普遍低價，是否具備配置或者投資價值。觀察近端碳酸鋰、遠端黑色供給側改革的成功案例，先供給、后需求是決定長期是否轉勢的特征，先否極后泰來的經驗可能仍在此輪適用。行業低預期共識，及防御思路應對一切變量，反而易提供變化時的彈性。行業符合上述特征，對應品種如果處于低價時，可視為具備配置價值。

只要美伊談判拉鋸化，農產品的成本抬升只需靜待；國內競價白熱化，提供了內部政策調控的基礎，此為內外供給端的否極要素。市場已經共識外部或針對中國地緣端出現顯著風險后，內需成為支撐經濟大盤的最后防線，政策一定相應加碼。那么風險因素將是需求端的否極因素。由于當下正在進行的談判，二季度可能就能確認供給端的變化。需求端時點的預期尚模糊。

物價回正的利弊二分

3月中國CPI同比1.0%，特別是PPI同比0.5%，修復為期將近3年半的負增長，兩會定調的整體價格水平由負轉正提前實現。如果拆解分項，3月能源化工、有色金屬價格環比的強勢構成絕對貢獻。

單純分析霍爾木茲海峽通航受阻對全球的影響，市場普遍的共識是，石油天然氣等原料短缺對我國雖然絕對方向是利空沒有疑問，但是相較于東南亞、日韓，我國煤電與新能源發電的優勢，存在相對的競品優勢。一旦這些國家因天然氣短缺而產能受限，我國可以獲取這些國家產能問題讓出來的份額，繼而有利我國的出口。

然而如果回歸內需分析，絕對方向的影響又是無法避開的環節，而這個環節的影響，又快于出口替代。這個環節的傳導就是物價，因為供給問題，原料率先漲價，壓制下游需求；而出口替代，需要等到他國儲備告急，被迫限制產能，中國產品明確替代并產生利潤，最終傳導至就業與需求端。其次根據當下美伊開啟和談來看，原油供給釋放進入一個大概率兌現的進程。但如果原油價格無法回歸前低水平，則價格對需求的影響坐實，而出口替代轉化為內需太過遙遠，這種節奏不利于內需，也部分解釋了為何內需資產自今年一季度開始未強先弱。

如果以消費類權益強弱反應未來內需的預期，可以發現剛需類商品的通脹水平，與偏好構成一個較強關聯方向共振。我們選擇核心CPI與CPI的差值，反饋為食品能源的通脹水平，可以發現差值向下，即剛需類通脹上行時，可選消費的預期均會承壓。當下只要油價帶動化工品維持高位運行，一旦食品權重項豬價企穩回暖，剛需通脹對可選造成壓制的路徑將明朗化。去年由于大周期的問題，除AI相關的恒生科技，內需權益只有波段機會，但至少在剛需低成本的寬松環境下。去年四季度開始整體轉弱，與剛需通脹開始上行的節點吻合。

補助略微退坡

需求基礎尚未迎來突破口

今年兩會對于提振消費的支持進行結構優化，傳統的以舊換新，投入資金2500億，邊際降低500億。但是以貸款貼息、融資擔保、風險補償等新型工具手段，名為財政金融協同促內需專項資金額外增加1000億。所以單純觀察傳統補助力度，今年有所弱化。

以汽車銷量為例，新能源購置稅減免與置換補貼小幅退坡后，乘聯會披露1-3月國內乘用車銷量同比減少247.5萬輛，其中新能源銷量同比減少127.9萬輛，同比幅度約為-48%、-51%。過去的政策補貼，對于消費提振的作用十分明顯，退坡之后消費數據的立即反應，也體現了內生性消費動力仍然不足，內需復蘇的基礎尚不牢固。

貨幣數據中居民短期貸款，在地產周期拐點后呈現新增貸款同比為負的狀態，與天然的新增貨幣明顯脫鉤。居民降低杠桿的行為，直接導致最終端的需求缺乏基礎數據支持。

先供給后需求

否極泰來或是博弈路徑顛覆的線索

內需定價的品種，除了受益于供給端的化工、棉花，普遍表現弱勢，特別生豬價格連續刷新期貨上市以來的新低水平。農產品、黑色在基本面弱勢，但價格同樣處于歷史絕對低位的狀態。鑒于有色、能源板塊在行業利多迎來后，內外寬松流動性在上漲時提供巨大助推力的經驗，面對絕對低價，市場也在密切關注這些資產盈虧比是否足夠誘人，是否具備長期投資的價值。

以去年碳酸鋰為案例，在上半年陰跌過程中，產業無法找到任何基本面轉向的驅動或者拐點，直到7月初《求是》雜志高調推動反內卷，市場開始買單并在有關品種計價。但是僅憑政策的呼吁，預期無法令價格持續背離基本面，價格在第一輪拉升后大幅回落。但人心或者路徑的變化，市場關注到由于連年價格競爭導致的行業承壓，保守經營、盡量去庫已經深入人心，一旦供需格局發生變化可能隱含非常大的上行彈性，價格重心抬升反饋出市場的上述思路。之后進一步地限產，儲能需求爆發，年底供需格局與年初相比完全顛覆，價格最終大幅上行。

如果回溯2015年針對鋼鐵煤炭的供給側改革，也是第一步通過限制產能縮小供給穩住價格，后續棚改帶來長期需求，最終驅動價格轉勢，節奏與碳酸鋰的案例一樣。

去年12月《求是》同樣發表了提振內需的文章，市場一度買單開始交易，但類似反內卷。存在供給矛盾的，諸如棉花得到挺價，而外需紡服板塊的景氣，打開了上方空間與提供持久性。短纖收益于3月能源短缺矛盾，呈現更強爆發性。而生豬類似去年反內卷時的玻璃純堿，上層追求長遠的健康運行，沒有選擇不惜代價去追求簡單的漲價。所以求是明確點名的新能源行業，限產能政策推動最為積極。農產品與民生關聯性更強，且具有產能調控一旦出現節奏失誤，很難短期修正的特性，所以去產能問題上政府更為審慎。需求端也在不追求經濟增速的基調下，暫時很難有政策的強行提振動力。最后大部分沒有供給矛盾的內需品種，價格弱勢震蕩，或者再度向下。

行情終有頭，價格處于極端時，供需格局就會發生變化。回歸商品市場最關心的主題之一，能源之后能否抄底農產品？參考碳酸鋰的案例以及農產品自身供給端特性，所處行業需要一個長期虧損，或者長期虧損預期推動的行業防御、低庫存或者去庫存的生態，這提供了基本面轉變后的彈性。

只要高油價長期化，以及美伊談判拉鋸影響春種，外部成本抬升的路徑靜待成熟；國內競價白熱化，提供了內部政策調控的基礎。這是成本端的潛在否極因素。需求上市場已經共識在外部風險出現前，內需政策大概率不會超預期加碼。那么反過來，當外部或針對中國地緣出現顯著風險時，內需就成為支撐經濟大盤的最后防線。這是需求端的否極因素。所以全球通脹重心逐步升溫，歐美面對債務的灰犀牛矛盾，只要處于絕對低價和產業低預期共識組合下，對應的內需定價品種具備配置價值，靜待供需兩端否極之后的轉勢。供給是否變化，本季度是確定與否關鍵節點，但需求端取決于外部，或者內部是否轉回負反饋加速，時點預期在當下視角下較為模糊。

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