本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設計：嵐昇

八年前，小米上市第一天開盤就破發，為躲避媒體，創始人雷軍和幾位高管無奈躲進港交所雜物間。

經歷過幾番起起落落之后，小米的股價仍舊不讓雷軍省心。近7個月以來，小米股價節節敗退，較去年6月的高點已然腰斬，市值蒸發超7000億港元。

4月14日，小米又公告繼續回購。自今年以來，小米砸下的回購金額，已超過64億港元。

但回購未能抵擋下滑，即使是上個月交出營收、利潤雙雙高增長的財報，小米股價也在此后數個交易日陰跌不止。

如何擋住股價的下滑？除了回購，沒有明確的辦法，但近一段時間，小米似乎調整不斷。

早年與雷軍一同打天下的黎萬強、洪鋒徹底退出股東行列，這被外界視為控制權有所變化。另據媒體報道稱，小米還從特斯拉挖來前銷售高管和曾經的“王牌廠長”，為汽車業務補充力量。

值得一提的是，從4月8日起，雷軍又恢復了中斷兩個月的健身房打卡，看上去也許沒那么忙了。但雷軍真的坐得住嗎？

汽車“故事”不好講了

去年6月27日，小米股價攀上61.45港元的巔峰，市值達到1.59萬億港元。

▲小米集團近一年股價走勢。圖片來自雪球。

助推這一輪股價向上攀登的，是小米汽車業務的高歌猛進。

2024年3月，SU7上市，短短幾天后，大定超過10萬，鎖單量超4萬輛。從當年下半年開始，直至去年上半年，SU7量產交付，銷量持續走高，風頭蓋過一眾造車新勢力，小米股價也開啟了一段迅猛的上升之路。

但在高點徘徊一段時間后，從去年9月份開始，小米股價掉頭向下，跌勢難收，大大超過同期恒生科技指數跌幅。即使今年以來回購數十次，小米股價近期也只能堪堪撐住30港元/股價位。

可以說，正是造車“故事”，讓小米股價從上一輪約8港元的深坑中爬了出來。如今的回落，一個重要原因，可能是造車故事不好講了。

2026年，雷軍為小米汽車定下的交付目標，是全年55萬輛。實現難度如何？

去年，小米汽車交付了約41.1萬輛，超額完成年初制定的30萬輛目標。今年的目標，相較去年上調了三成多，看小米汽車此前的勢頭，按理說不算太激進。

但現實情況是，小米作為新手時的亮相實在太過驚艷，SU7、YU7在創造大定“神話”后，后續銷量相對來說已經黯然。

SU7去年11月銷量約為1.25萬輛，今年初停產，等待新一代SU7上量。而去年6月上市的YU7，三分鐘大定突破20萬臺，截至目前，累計交付逾20萬臺后，首批鎖單訂單已經剩得不多。

▲小米YU7月銷量出現下滑。圖片來自車主之家。

小米汽車整體銷量已經受到影響。今年第一季度，小米汽車累計交付約7.9萬輛，如果想完成全年目標，后續月交付需要達到5.2萬輛。

但3月交付數據顯示，小米汽車累計交付超兩萬臺。后續能不能突破這個數字還很難說，要一個月賣出超過5萬輛車，小米汽車的銷售應該壓力很大。

對小米汽車來說，要拿銷量，最關鍵的是盡快突破米粉和年輕人圈層，抓住更廣泛的消費人群。

小米確實也意識到這個問題，今年計劃推出多款新車，包括純電和大中型增程SUV。其中，增程SUV就是瞄準完全不同的消費人群。不過，這個市場競爭十分激烈，除了理想、問界外，大眾、吉利、小鵬等都摩拳擦掌。

不管怎么說，新能源汽車市場競爭愈加慘烈，規模化之外，盈利能力成為決定生死的關鍵。小米汽車雖然已經在去年盈利，但能否持續還要打個問號。更重要的是，拓展產品線，對小米汽車的資金、產能、管理等都是更大的挑戰。

汽車業務的不確定性上升，很難作為現階段小米股價大幅上升的催化劑。

手機掙錢能力下滑

汽車關乎小米的未來，但如果基本盤不穩，未來也可能走不遠。

3月24日，小米發布財報，2025年營收為4573億元，同比增長25%；經調整凈利潤為392億元，同比增幅高達43.8%，創下了史上最好紀錄。

但財報發布次日，小米股價就開始下滑，截至4月13日，11個交易日中僅有三天上漲。外界普遍認為，這是因為小米手機業務壓力不小。

2025年，智能手機與AIoT業務一起，貢獻了小米近七成的收入，但這一塊業務收入僅增長5.4%。

小米的手機業務去年連續幾個季度下滑，依附手機進行業務布局的AIoT，自然無法幸免。去年四季度，手機業務收入同比減少13.6%，IoT及生活消費產品收入更是減少20.3%。

手機業務的頹勢，自然跟大環境有關，畢竟全球智能手機廠商的日子都不太好過，但對小米來說，手機業務是公司的錢袋子，汽車、芯片、大模型等新業務，都指著手機“供血”。手機業務如果增長乏力，甚至還往下掉，就令人擔心了。

但目前看來，手機業務前景不太妙。

據市場研究機構IDC稱，今年第一季度，全球智能手機市場自2023年以來首次出現下滑，而內存芯片供應緊缺和地緣沖突可能會推高成本，并進一步限制增長。

比如小米于4月11日起正式調整部分在售產品的建議零售價，涉及三款機型，而這些都是性價比產品，調價無疑將降低消費者的換機熱情。

而銷量之外，小米手機高端化乏力，拉低整體毛利率，才更加致命。

2025年的財報顯示，小米手機毛利率已下滑至10.9%，其中，四季度的毛利率只有8.35%。高盛在此前的研報中預測，2026年小米手機業務將虧損約41億元，手機毛利率將下滑至8%。

▲小米集團整體毛利率與智能手機業務毛利率對比。圖片來自“海豚研究”。

與之相對的，是包含大家電在內的IoT與生活消費產品毛利率上升，在2025年達到23.1%。也因此，向更能賺錢的板塊傾斜，成為小米的策略。

據財經雜志報道，一位小米員工稱，從去年下半年開始，對線下門店的考核重點就從手機轉向利潤更高的家電業務，公司多次強調，手機不再是重中之重，真正賺錢的業務在大家電。如今，小米內部正著手調整線下門店策略，將營收重心轉向大家電業務，停止線下門店擴張，線下門店從“業務型”轉向“經營型”來提效。

但身為基本盤和底座，小米的手機業務，經不起長時間萎靡不振。投資者也在觀望。

雷軍的壓力更大了

4月8日，雷軍在微博上繼續進行健身打卡。有人認為，他上一階段的忙碌暫告一段落。

但從目前小米的情勢看，雷軍恢復鍛煉，也許是為了更賣力地投入工作。

5年前，小米被美國制裁，董事會提議造車，并要求雷軍親自帶隊。在發布會上，雷軍說這是人生最后一次創業，壓上此前積累的戰績和聲譽。孤注一擲之下，不懂車的雷軍，借了100多臺車試駕，看書、看電影，找人訪談，做了20萬字的筆記，還親自拿下賽車駕照。

如今，小米汽車聲名鵲起，但更大的銷售目標、更高的盈利要求就擺在面前，雷軍輕松不起來。

4月初，不少媒體報道稱，原特斯拉中國區總經理孔艷雙、原特斯拉上海工廠生產制造副總裁宋鋼，將入職小米汽車。

孔艷雙曾是銷售干將，主導過特斯拉在中國市場的銷售布局和品牌推廣工作。至于宋鋼，是特斯拉上海超級工廠的首名員工，主管生產制造，先后參與上海工廠和上海儲能超級工廠建立。

小米汽車正在努力提升銷售、制造等方面的能力，短期看，可能就是為了沖擊55萬銷量目標。一旦這個目標不能達成，不止會對小米收入增長造成拖累，加大現金回流壓力，并令小米的造車業務信心受損，進一步打擊股價。

可以說，雷軍身上的造車壓力，其實更大了。但他的壓力可不止這一項。

4月初，小米科技有限責任公司的股東和資本金發生變化，聯合創始人黎萬強、洪鋒退出，注冊資本金隨之從18.5億降至14.8億元，雷軍的持股比例從77.8%上升至97.5%。

黎萬強和洪鋒其實幾年前就退出小米的一線業務，此次變更，屬于小米對境內控股公司進行結構收縮，是常規操作，但也可以看成是雷軍在核心公司持股比例上升，降低重大戰略決策的門檻，提升決策的效率。

手機業務銷量下滑，汽車業務仍待沖關，芯片、大模型等也處在巨額投入階段，每一項都能獨立成一個公司，每一個業務也都絲毫不能松懈。可以說，小米正處在從手機公司向科技平臺公司轉型的階段，業務的復雜度超越以往任何時候，雷軍肩上的擔子，太重了。

截至2025年底，小米的現金儲備達到2326億元，豐厚的“血條”，依然能為小米汽車、AI等業務提供“彈藥”。

但小米股價上揚，急需新的“故事”。雷軍和小米，暫時似乎還給不了。