市值1380億元的特變電工（600089.SH）交出成績單。

2026年4月15日晚間，特變電工公布2025年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入972.27億元，同比下降0.61%；歸母凈利潤59.54億元，同比增長43.69%。

一個很明顯的感受是，大量的散戶正在蜂擁而入。

2025年9月30日，特變電工的股東人數(shù)為35.41萬戶，2025年12月31日為51.19萬戶，2026年3月31日為85.31萬戶，短短半年之間增加了49.90萬戶，增幅達(dá)到140.92%。

黃桷樹財經(jīng)注意到，特變電工有4個營收超百億元的產(chǎn)品板塊。其中，電氣設(shè)備產(chǎn)品和電線電纜產(chǎn)品的營收比較堅挺，毛利率在上升，起到了“壓艙石”作用。新能源產(chǎn)品及工程毛利率僅有0.59%，說明多晶硅行業(yè)正處于殘酷的周期底部，利潤非常微薄。煤炭產(chǎn)品毛利率減少10.03個百分點，說明煤炭銷售均價在大幅下降。

一個問號產(chǎn)生，特變電工的銷售狀況看起來并不亮眼，歸母凈利潤為什么能夠大幅增長呢？

主要有兩個原因。

第一個原因，是多晶硅業(yè)務(wù)的減虧。

2025年，特變電工的資產(chǎn)減值損失從-35.60億元收窄至-9.76億元，增厚了25.84億元的稅前利潤。

這背后，主要是控股子公司新特能源（01799.HK）計提固定資產(chǎn)減值及存貨減值損失減少，正是由于減值減少的緣故，新特能源的凈利潤由2024年的虧損39.05億元減虧至虧損12.05億元。

2025年，新特能源對多晶硅采取了“自律控產(chǎn)”策略——生產(chǎn)多晶硅9.64萬噸，較2024年同比下降51.51%，產(chǎn)能利用率僅有37.08%。這樣做是明智的，因為多晶硅的銷售價格低于成本，賣得多虧得多。新特能源2025年在境內(nèi)的多晶硅銷售額為29.22億元，銷售毛利率為-47.84%。

第二個原因，是投資業(yè)務(wù)的豐厚收益。

2025年，特變電工公允價值變動收益為15.76億元，上年同期為-1.88億元，增厚了17.64億元的稅前利潤。

特變電工投資了2只股票——南網(wǎng)能源（003035.SZ）和華電新能（600930.SH）。

特變電工對南網(wǎng)能源最初投資成本為2.22億元，2025年初賬面價值為4.85億元，公允價值變動損益為4738.85萬元，減持了1302.06萬元，2025年末賬面價值為5.20億元。

特變電工對華電新能最初投資成本為10億元，2025年初賬面價值為10.08億元，公允價值變動損益為14.94億元，2025年末賬面價值為25.02億元。

據(jù)悉，特變電工持有華電新能3.98億股，華電新能于2025年7月上市，發(fā)行價為3.18元/股，2025年12月31日報收于6.26元/股，2026年以來有所回調(diào)，2026年4月17日報收于6.01元/股。

黃桷樹財經(jīng)注意到，特變電工是一家高知型企業(yè)，2025年末員工人數(shù)3.18萬人，本科以上學(xué)歷的員工占比達(dá)到62%。特變電工在2025年年報里面披露了兩個超級工程的進(jìn)展，一個是準(zhǔn)東煤制天然氣項目，預(yù)算高達(dá)170.39億元，年產(chǎn)20億立方米天然氣，這是公司煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的深度延伸，2025年末已投入28.15億元；一個是年產(chǎn)240萬噸氧化鋁項目，預(yù)算67.81億元，這是公司鋁基新材料產(chǎn)業(yè)鏈向上游的延伸，2025年末已投入36.63億元。