歷史性超日元貶值背景的兩個因素

美元/日元匯率發生的異常變化——萬年最弱貨幣日元

日元的疲軟始于安倍經濟學開始的2013年左右，但從2016年到2020年左右曾出現一定程度的日元升值回調，2021年以后日元貶值再次加速。雖然圖表稍多，但請看圖表10至圖表14。這些圖表顯示了2021年之后的5年間，每年主要貨幣對日元的漲跌率。

例如，用圖表10來說明：2021年全年，主要10種貨幣中，除日元外的所有貨幣對日元都是上漲的，因此可以看出日元是最弱的。而美元是第二強的貨幣。這樣看來，可以明白2021年美元/日元匯率的上漲同時受到了“美元升值”和“日元貶值”兩方面的影響。

順便一提，在分析匯率時，請養成這樣的視角。單純只看美元/日元匯率，是無法了解正在發生什么的。通過進行這種分析，可以判斷美元/日元匯率的波動究竟是“美元升值”還是“美元貶值”，或者是“日元貶值”還是“日元升值”。例如，經常出現美元和日元兩種貨幣都疲軟，即“美元貶值”且“日元貶值”，但由于日元更弱，所以美元/日元匯率朝著日元貶值、美元升值方向波動的情況。這種情況下如果說是“美元強勢”，那分析就錯了。

好了，回到正題，如圖表10所示，2021年是“美元升值”且“日元貶值”。圖表11的2022年，美元是主要貨幣中最強的，日元是倒數第二，因此與2021年同樣，是“美元升值”且“日元貶值”。圖表12的2023年，美元不算太強，但日元是最弱的貨幣，因此可以看出是由于“日元貶值”導致美元/日元向美元升值、日元貶值方向波動。而圖表13的2024年，美元再次走強，日元是倒數第三，因此又是“美元升值”且“日元貶值”。

順便一提，從2025年的走勢來看，日元依然疲軟，但美元更弱，因此美元/日元匯率略微向美元貶值、日元升值方向波動（圖表14）。

截至2024年的四年間，美元/日元匯率的波動在兩點上是過去很少見的。第一點是美元和日元的強弱排名持續背離。美元和日元這兩種貨幣過去有“強的時候都強，弱的時候都弱”的傾向（圖表15）。并且，在兩者都強時，取決于誰更強；兩者都弱時，取決于誰更弱，來決定美元/日元匯率的走勢。而截至2024年的四年間，兩者很少再同向波動。

另一個特點是，連續四年日元疲軟、美元強勢。如前所述，日元和美元過去有同強同弱的傾向，當然有時也會出現只有一方強、另一方弱的情況。不過，那種情況下之后會出現反向波動。但是，截至2024年的四年間，始終是美元更強的貨幣，日元更弱的貨幣。這暗示了美元可能在結構上走強，同時也暗示日元在結構上走弱。

2025年，由于對特朗普總統的關稅政策感到厭惡，美元走弱，但日元仍然是疲軟的貨幣。日元對歐元跌至歐元導入以來的最低點，對瑞士法郎則創下歷史最低點。

大家應該能理解日元已經極端地、歷史性地疲軟到什么程度了吧。美國的貨幣美元與日本的貨幣日元的兌換比率——美元/日元匯率，實際上是從明治時代的1美元=1日元開始的。在日美開戰前夕，匯率在1美元=4日元區間，但開戰后日元與美元的正式匯率就不復存在了。戰后1949年，GHQ（駐日盟軍總司令部）考慮了戰爭期間日美兩國通脹率差異等因素，設定為1美元=360日元。

也就是說，名義美元/日元匯率的最高值（日元的最低值）是1美元=360日元。之后，日本于1973年轉向浮動匯率制，美元/日元匯率大幅向日元升值方向波動。不過，正如剛才從實際有效匯率所看到的，現在的日元匯率在實際水平上比1970年當時還要低（日元貶值）。

日元極端貶值的兩個理由①：大幅跌入負區間的實際利率

為什么會變成這樣呢？我認為日元實際達到歷史性日元貶值水平的原因大致有兩個。其中一個是實際利率變成了大幅負值。

聽到“實際利率”可能會覺得難懂而產生抵觸情緒，但簡單來說，就是從“利率”中減去“通脹率（物價上漲率）”。例如，現在把錢存銀行活期存款，利率只有0.2%左右。而另一方面，通脹率（物價上漲率）同比為+3%左右。也就是說，實際利率大約為負2.8%。這意味著什么呢？意味著如果只是把錢存在銀行，存款的價值一年會減少2.8%。當這本書送到各位手中時，或許利率稍微上升了一些，但即使上升到1%，實際利率仍然是大幅負值。通脹率也可能因為補貼等原因暫時下降，但這種政策最終會導致通脹率更高。

如前所述，“價格上漲”意味著“錢的價值下降”。也就是說，現在的日本處于“錢的價值”每年下降2.8%的狀況。通常的國家，如果有這樣的通脹率，存款利率至少會在3%以上，會提供能夠抵消錢的價值下降部分的利率。但是，日本因為利率低，所以錢的價值下降會直接產生影響。實際利率如此大幅為負，在主要國家中只有日本。

需要補充說明的是，存入銀行的存款金額并不會減少，縮水的是它的實際購買力。

舉個簡單的例子：假設現在有一輛汽車售價 100 萬日元。如果你現在決定購買，100 萬日元正好夠付車款。但是，如果你打算一年后再買，并先把這筆錢存入銀行，一年后你的存款金額（算上微薄的利息）只會變成 100.2 萬日元。與此同時，由于物價上漲，那輛汽車的價格已經漲到了 103 萬日元。結果，一年前買得起的車，現在買不起了。

看到這里，可能會有人批評說：“不提高存款利率的銀行也太不像話了！”但實際上，商業銀行的存款利率基本上是與日本銀行（央行）決定的政策利率掛鉤的。這意味著，只有當日銀提高政策利率，存款利率才會上升。然而，硬幣的另一面是貸款利率也會同步上升。通常人們會擔心，一旦日銀加息，企業的融資成本就會增加，從而對宏觀經濟產生負面影響。

日本的實際利率（名義利率減去通脹率）在 2022 年經歷了劇烈下滑，深陷負值區間（見圖表 17）。其根本原因在于：即便通脹率大幅飆升，日本銀行依然選擇按兵不動，拒絕提高利率。正如前文圖表 7 所示，美元兌日元匯率在 2022 年大幅突破了自 1970 年代初以來一直作為上限的“購買力平價”（按 CPI 計算）。此后，日銀始終持有“物價漲幅遲早會回落”的預期，堅持推行超低利率政策。然而現實卻是物價持續高位運行，導致實際利率的負值幅度依然巨大。

關于日本銀行為何無法將政策利率提升至與通脹率相當的水平，我將在后文中詳細分析。但在這里，請允許我重申一個核心觀點：日元極端疲軟的根本原因之一，就是日本的實際利率處于嚴重的負值狀態。 畢竟，誰會愿意持有一種在實際價值上不斷縮水的貨幣呢？

順便一提，給許多日本投資者留下慘痛印象的土耳其里拉，其此前大幅貶值的誘因同樣是實際利率嚴重轉負。不過，土耳其政府從 2023 年下半年起開始了激進的加息進程，目前通脹已趨于穩定，實際利率也已轉正。放眼全球主要經濟體，如今實際政策利率依然處于大幅負值狀態的，唯有日本。

日元極端貶值的兩個理由②：從日本向海外的資金流出增加

日元實際跌至歷史性低值的另一個原因，是日本向海外的資金流出增加。簡單來說，就是日本人賣出日元、購買外幣，進而購買海外資產、產品、服務的動向越來越大。當然，由于日元是持有就會實際縮水的貨幣，被拋售并換成海外資產也是理所當然的。不過，從日本流向海外的資金規模擴大，也有其結構性的原因。

首先，最大規模的資金流出，是日本企業在海外建設工廠、或收購海外企業等形式的“對外直接投資”。在安倍經濟學開始的2012年以前，每年幾乎從未超過10萬億日元的對外直接投資（單邊計算），到2024年已膨脹至30萬億日元規模（見圖表18）。雖然這類投資并非全部都伴隨著賣出日元、買入外幣（也有以外幣借款進行投資的情況），但一定程度上仍會涉及賣出日元，因此對外直接投資構成了日元貶值的因素。

我之前寫到“日本如此廉價，卻無人問津”，而最不關注日本的，恰恰是日本企業本身。日本直接投資最多的對象是美國。然而，美國的平均工資是日本的兩倍以上，也就是說，日本的人力成本要便宜得多。即便如此，日本企業為何還要進行如此巨額的対美投資呢？

雖然可能存在多種原因，但日本企業作為商業行為做出這樣的判斷，本身就說明這是合理的舉動。例如，即使想在日本建廠，也面臨人手嚴重不足的問題。即使想在日本生產產品或提供服務，由于需求疲軟，擴充日本據點也沒有意義。而在海外生產產品或提供服務，雖然成本較高，但物價也在上漲，因此容易產生利潤。雖然可能有各種理由，但總而言之，日本已經如此廉價，卻連日本企業自身都不再投資日本，反而積極增加對海外的投資。我認為，日本企業投資的這種外流，象征著日本的“失去的30年”。

并且，受此影響，日本的貿易收支也趨于赤字。后文會詳細說明，日本大部分能源、食品、醫藥品依賴進口，這些生活必需品的貿易收支存在巨額赤字。此外，最近數字相關服務的進口也在增加。資金每天都在不斷地流向海外。

即使在歷史性的日元貶值下，仍持續進行海外投資（逃避）的日本企業

過去有說法認為，1990年代至2000年代的過度日元升值促進了日本企業的海外進軍。這是真的嗎？日元貶值基調始于2013年，日元貶值進入異常水平是從2022年開始，但2023年、2024年對外直接投資仍在急劇增加，2024年的對外直接投資額創下歷史新高。順便一提，考慮到日元貶值也可能對此有貢獻，按美元計算的話，雖然最高值是2019年，但2024年也達到了歷史第二高水平。2025年也基本以同樣的速度在增長。

也就是說，即使日元貶值已發展到歷史性水平、海外投資明顯變得昂貴，日本企業的海外進軍仍在加速。這不正意味著，日元升值并非日本企業海外進軍、海外投資的主要原因嗎？

不可否認，日本企業對外直接投資開始增加的初期，確實存在應對日元升值、以及東日本大地震后供應鏈重組等動向。但我認為，導致至今仍在持續的對外直接投資這股潮流的最大原因，是“由于未能分析過度日元升值的原因并推進結構性改革，結果導致日本企業逃離了日本”。也就是說，這是日本企業的“資本外逃”。