作者｜睿研醫藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

提到同仁堂，多數人首先聯想到其“鎮店之寶”——安宮牛黃丸。這款在百姓口中被譽為“急救仙丹”的明星單品，歷來是家庭應對心腦血管突發狀況的常備藥，也是同仁堂不折不扣的“現金奶牛”。然而，這顆神奇藥丸近年來卻賣不動了。數據顯示，其核心產品庫存激增57%，直接導致2025年營收同比下滑7.21%，扣非凈利潤更是連續兩年負增長，回落至11.47億元。

01

業績失速 龍頭“掉隊”

同仁堂（600085.SH)2025年交出了近年來最差的一份成績單。營業收入172.56億元，同比下降7.21%，這是自2020年以來首次出現負增長，也是近五年來的最低增速。更令人擔憂的是扣非凈利潤——11.47億元，同比下降22.57%，這已經是連續第二年出現雙位數下滑。2024年扣非凈利潤同比下降10.55%，2025年降幅不僅沒有收窄，反而進一步擴大至22.57%，說明問題在加速惡化。

睿研制表，數據來源：同花順iFinD

從單季度數據來看，惡化趨勢更為明顯。2025年第一季度至第四季度，歸母凈利潤分別為5.82億元、3.63億元、2.32億元和1.18億元，呈現逐季遞減的態勢。第四季度歸母凈利潤僅1181.85萬元，同比暴跌93.29%；而扣非凈利潤更是出現了1539.82萬元的虧損，這是近十年來公司首次在單季度出現扣非虧損。這意味著，問題的集中爆發發生在2025年底，而非均勻分布全年。

把同仁堂放進行業坐標系里看，落差更刺眼：據云南白藥年報引用的數據，2025年中藥行業營收同比降約6%、利潤總額同比降約2.9%。同仁堂營收降幅-7.21%，略高于行業尚算“隨行就市”；但利潤降幅高達-22.57%，是行業均值（-2.9%）的近8倍。這很難用“大環境不好”一筆帶過——在同樣的藥材漲價、消費疲軟、醫保控壓之下，同仁堂的抗風險能力與經營韌性，明顯弱于同行。

癥結在核心產品。心腦血管類（主為安宮牛黃丸）是同仁堂第一大收入來源，2025年收入40.93億元，同比大降20.46%；庫存量卻從2024年約373萬盒猛增至587萬盒，激增57.38%。本質是：2024年大幅提價后經銷商搶囤，終端需求未跟上，2025年渠道庫存高企、出貨近乎停滯，“提價—囤貨—去庫存”循環再現，與白酒周期下行時的渠道危機高度相似。

與此同時，子公司全線失守：同仁堂商業（負責零售藥店）收入降8.37%、凈利暴跌52.32%，受客流下滑與新店成本夾擊；同仁堂科技（主營感冒清熱類產品）收入同比下降10.69%，凈利潤下降25.52%。同仁堂國藥（海外業務）收入同比下降5.80%，凈利潤下降16.39%。三家齊跌，非單點波動，而是整體體系在需求疲軟、成本高企、競爭加劇下的系統性走弱。

綜合來看，同仁堂在2025年已經從一個穩步增長的行業龍頭，變成了一個業績增速在行業中嚴重“掉隊”的落后者。這不是短期波動，而是警惕經營層面出現的問題。

02

存貨高企，牛黃減值“定時炸彈”

同仁堂2025年年報中另一個令人警惕的信號，是存貨規模的急劇膨脹及其背后的減值風險。

截至2025年末，公司存貨賬面余額高達109.07億元，較2024年末的107.30億元略有上升，但更值得關注的是存貨的結構和周轉效率。存貨占總資產的比例達到35.6%，意味著超過三分之一的資產沉淀在倉庫里，無法產生收益。其中，原材料存貨為48.62億元，占總存貨的近45%，絕大部分為天然牛黃、麝香等貴細藥材。這些原材料是為安宮牛黃丸等核心產品備貨的，但如前所述，安宮正在經歷嚴重的去庫存周期，公司根本不需要大量采購新原料。

問題出在采購時點的判斷失誤上。2024年，天然牛黃價格被投機資金炒至歷史高位，每公斤價格一度突破百萬元。同仁堂作為行業內最大的天然牛黃采購方之一，在此期間大量囤積了高價原料。然而，2025年天然牛黃價格開始回落，全年跌幅約31%。這意味著公司賬面上的原料成本遠高于當前市場重置成本。

2025年，同仁堂共計提了2.91億元的資產減值損失（主要為存貨跌價），其中原材料跌價準備約1.4億元。但考慮到原材料存貨高達48.62億元，且牛黃價格已下跌約三成，理論上需要計提的減值規模可能遠不止于此。按照市場價格重估，僅天然牛黃一項的潛在減值就可能達到數億元。

公司為何沒有計提更多？一種可能是管理層認為牛黃價格只是短期回調，未來會重新上漲；另一種可能是公司希望通過持有等待價格回升來避免確認損失。但無論哪種情況，風險都是客觀存在的。如果2026年天然牛黃價格繼續下行，或者公司為了消化庫存而被迫降價銷售安宮牛黃丸，那么就必須追加更多的資產減值。這不是會計游戲，而是真金白銀的利潤蒸發——每一分錢的額外減值，都會直接從當期凈利潤中扣除。

存貨周轉效率也在急劇惡化。2025年，公司的存貨周轉率降至約1.04次，遠低于行業平均水平（約1.97次），也低于片仔癀（約1.48次）和云南白藥（約4.53次）。

此外，存貨高企還帶來了倉儲成本、管理成本以及產品過期風險等一系列隱性成本。

綜合來看，高價天然牛黃庫存是懸在同仁堂頭頂的一顆“定時炸彈”。這顆炸彈是否會爆炸、何時爆炸、爆炸的威力有多大，取決于三個因素：牛黃價格的走勢、公司去庫存的速度、以及管理層計提減值的激進程度。投資者需要密切關注2026年一季報中存貨余額的變化，以及是否有追加減值的公告。

03

現金強勁：進口破局曙光現

在危局重重的2025年年報中，并非全是壞消息。有三組數據值得特別關注，它們構成了同仁堂中長期修復的底層邏輯。

第一組數據：經營現金流創歷史新高。2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額達到26.93億元，同比增長253.87%，是當年凈利潤（16.33億元）的1.65倍，是歸母凈利潤（11.89億元）的2.26倍。收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）為106.93%，意味著每100元營收能收回近107元現金，回款質量極佳。

需要客觀看待的是，現金流大增并非全靠銷售改善。主要來自壓縮支出： 存貨減少貢獻0.24億元正向現金流（2024年為-14.5億元），2025年購買商品、接受勞務支付現金89.70億元，同比降26.2%；購建長期資產支付現金3.57億元，同比降31.3%。 公司主動收縮采購與投資，進入守成模式，經營現金流改善多為“省出來”而非“賺出來”。 但公司財務依舊健康：貨幣資金108.78億元，資產負債率僅30.18%，無違約風險，為去庫存周期提供充足安全墊。

第二組數據：天然牛黃進口破局。2026年3月，同仁堂宣布完成全國首單天然牛黃合法進口，這標志著長期制約公司盈利能力的原料瓶頸被打破。此前，天然牛黃主要依賴國內零星供應，價格容易被投機資金操控，2024年的價格暴漲就是典型例證。進口牛黃的放開，意味著公司可以獲得更穩定、更低價的原料供應。據行業信息，進口牛黃價格約為國內高點價格的三分之一到一半。一旦高價庫存消化完畢、低價進口原料投入使用，安宮牛黃丸的毛利率將顯著回升。西南證券在年報后的研報中預測，2026-2028年公司歸母凈利潤將分別恢復至16.4億元、19.0億元和22.1億元，對應增速分別為27.5%、13.4%和6.3%。當然，這一預測的前提是去庫存順利、牛黃進口成本真實落地，存在不確定性，但方向是明確的。

第三組數據：產品結構分化中顯現韌性。雖然心腦血管類產品遭遇滑鐵盧，但其他品類并未同步惡化。補益類產品2025年收入23.60億元，同比增長10.94%，毛利率同比提升5.02個百分點；婦科類產品收入同比增長12.54%；清熱類產品收入同比增長4.74%。這些品類的增長一定程度上對沖了安宮下滑帶來的缺口。同時，“御藥傳奇”精品系列已推出兩批共23個品種，2024年該系列收入約1.5億元，2025年繼續保持良好增長態勢。精品戰略有助于提升公司整體毛利率水平，優化產品結構。海外市場方面，時疫清瘟丸、養陰清肺丸等6款中成藥獲得加拿大衛生部產品許可證，安宮牛黃丸在柬埔寨獲批注冊，國際化布局雖體量尚小，但方向正確。

此外，公司在研發投入上也在加碼。2025年研發費用2.92億元，同比增長8.38%，研發費用率提升至1.69%。中藥創新藥芪參顆粒已完成Ⅱ期臨床試驗首例患者入組。雖然1.69%的研發強度在制藥行業中偏低，但對于一家以傳統中成藥為主業的企業而言，這一增長趨勢值得肯定。

綜上，同仁堂2025年暴露行業周期與經營失誤雙重陣痛，安宮提價失效、庫存積壓、牛黃減值隱患及子公司承壓構成“危”；但現金流創新高、牛黃進口成本拐點、產品結構改善，疊加強品牌、健康財報與充裕現金，形成中長期修復之“機”。公司并非暴雷風險，而是深度經營調整，后續關鍵看兩季度去庫存、毛利率修復及管理層整改，緊盯存貨、毛利率、牛黃進口成本三大指標比任何市場傳言都更有價值。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息整理，文章不構成投資建議僅供參考。

睿藍財訊出品

文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業評論