市占率第一，“AI全病程管理”公司沖刺IPO

文 | 醫線Insight，作者丨張小漫

在數字健康平臺普遍陷入流量焦慮的資本寒冬里，一家頭頂“AI大模型”與“全病程管理”雙重光環的企業，正式向香港聯合交易所遞交了招股書，再次沖刺上市。

它的名字叫微脈。

在招股書中，微脈向資本市場展示了一個頗具分量的行業頭銜：根據弗若斯特沙利文，按2024年收入計算，微脈在中國“醫院合作模式”全病程管理市場中，以5.2%的市占率位居全國第一。

數據來源：微脈招股書

在更為廣闊的、高度分散的中國全病程管理大市場中，微脈亦持有約0.71%的市場份額，穩居全國前三。

然而，如果仔細研讀招股書的數據，你會發現這是一家充滿著強烈“矛盾感”的企業。

在業務模式上，它左手高舉著“CareAI大模型賦能全病程管理”的科技敘事，右手卻干著全行業最重、最傳統的苦活之一——向全國各地的公立醫院直接派駐近四百名以勞務外包形式聘用的醫療助理，在線下從事陪診、建檔、隨訪的“重運營”工作。

在財務數據上，2023年至2025年間虧損連年擴大，三年累計虧了超6.3億元，背負著高達24億元的流動負債凈額；但代表實際主營業務造血能力的經調整EBITDA，卻在IPO沖刺期的2025年跨過了盈虧平衡線，實現轉正。

更令人側目的是其背后的資本圖譜。微脈罕見地集齊了百度集團，以及由阿里CEO吳泳銘創立的元璟資本、前騰訊高管吳宵光創立的微光創投同桌下注，并吸引了源碼資本、經緯創投、IDG資本、千驥資本等一眾國內頂級VC/PE共同陪跑。

如此多的光環加身，這家頂著AI帽子的全病程管理龍頭真實能力又如何呢？

48歲醫療IT“老兵”的創業故事： 劍走偏鋒，選擇重運營的道路

要看懂微脈今天的商業邏輯，必須回到其創始人裘加林的履歷中去尋找草蛇灰線。

招股書顯示，現年48歲的微脈創始人、董事會主席兼CEO裘加林，是一位不折不扣的醫療IT“老兵”。

早在2008年，他就加入了A股上市公司浙江銀江電子股份有限公司，并一路做到首席運營官及醫療業務負責人。

在銀江任職期間，他主導了無線醫療、區域醫療、智慧醫院整體解決方案的戰略規劃，并成功帶領團隊完成了銀江在深交所創業板的IPO。

體制內信息化建設的長期摸爬滾打，讓裘加林比純粹的互聯網創業者更懂中國醫療的深層痛點。

2015年9月，裘加林正式創立微脈。

彼時，中國“互聯網醫療”正處于狂熱期。無數創業者拿著VC的熱錢，瘋狂補貼C端用戶，做掛號網、做在線“輕問診”、做醫藥O2O，試圖用“滴滴打車”或“淘寶”的平臺流量邏輯來顛覆傳統醫療體系。

但裘加林看到了這種“輕資產模式”的缺陷：在中國，真正的醫療核心資源——最頂尖的專家、最先進的設備、最權威的診斷在公立醫院（尤其是三級甲等醫院）的圍墻之內。

純線上的流量打法，無法觸及醫療的核心臨床環節，也無法建立真正的醫患信任。

一旦涉及確診和處方，患者依然必須回到線下醫院去排隊。

所以行業真正的痛點，不在于線上開一次藥，而在于如何將單次治療延伸為覆蓋預防、診療、康復的“全周期、主動式的健康管理”。

基于這一洞察，裘加林帶領微脈選擇了一條最“反共識”的路：放棄純線上的輕資產平臺，直接與公立醫院進行深度整合，確立“醫院合作模式”的全病程管理。

業務示意 圖片來源：微脈公司官網

而為了把服務做透，微脈沒有停留在賣一套軟件系統的層面，而是直接在合作醫院內設立了專屬實體的“微脈全病程管理中心”，并向醫院派駐了龐大的線下隊伍。

據招股書披露：截至最后實際可行日期，微脈擁有一支由376名以勞務外包模式聘用的“醫療助理”組成的線下團隊。

這群身穿微脈制服的醫療助理，每天駐守在合作公立醫院的產科、生殖健康、兒科和內分泌等核心科室門外，干著最接地氣的“苦活累活”：在線下識別有持續護理需求的患者，面對面推廣全病程管理服務。

患者購買后，他們負責在線下提供院內就診協助、現場陪診、幫忙排隊、代領藥物、協調專家復診時間，甚至還要負責記錄醫囑、準備適合的餐食及處理就醫后的文件。

在線上，微脈配備了專業的“個案管理師”，負責建立專屬的SOP，時刻通過微信小程序或APP叮囑患者按時服藥、監測血糖血壓；在區域管理上，微脈還設有“醫院專員”，負責協調院內資源并維護醫院客情關系。

從預防、篩查、診斷到治療、康復及長期隨訪，微脈把自己變成了一個連接公立醫院和患者之間的“超級鏈接器”。

這種直接將數百名員工“嵌入”公立醫院日常工作流程的打法，雖然在早期拓展極慢、推高了人力成本，但也為微脈挖下了一條純互聯網大廠難以逾越的護城河。

“在與醫院的臨床工作流程整合后，過渡到替代服務提供商的巨大財務及運營成本創造了持久的競爭壁壘和高用戶黏性，這一點純粹輕資產線上平臺無法輕易復制。” 招股書如此表示。

用十余年的時間，微脈證明了一個樸素的道理：在醫療這個極度非標且極其嚴肅的行業里，干最苦的活，也是建立起堅固商業堡壘的可行路徑之一。

5.2%市占率登頂， 豪華資本天團護航

重度垂直的苦活，最終澆灌出了商業果實。

根據弗若斯特沙利文，中國的醫療管理市場長期以來極度分散，參與者眾多數以千計。但微脈憑借其獨特的“醫院合作模式”，硬生生蹚出了一條血路。

按2024年收入計算，微脈不僅在中國整個全病程管理市場中排名第三，市占率為0.71%；更在“醫院合作模式”細分賽道中，拿下了5.2%的市場份額，穩居全國第一。

那醫院合作網絡究竟做得如何？

招股書顯示，截至2025年12月31日，微脈已與全國182家醫院建立了深度的全病程管理服務合作，且在往績記錄期間，每年保持著穩定新增約30家合作醫院的擴張速度。

其中，服務網絡全面覆蓋了產科、婦科、體檢科、兒科、腫瘤科等超過120個核心病種，以及累計為超過54萬名患者提供了全病程管理服務，平臺上注冊的醫生及護士超過7.5萬名。

值得一提的是，在互聯網醫療普遍面臨C端患者“不愿為服務買單、只愿為買藥付錢”的行業窘境下，微脈交出了一份不錯的客單價答卷。

招股書披露，微脈在2025年的人均服務組合價值約為1500元。

這是什么概念？根據弗若斯特沙利文報告，行業內全病程管理服務通常僅涵蓋較輕的短期線上服務，平均價格僅在300元至400元之間。

也就是說，微脈的客單價，達到了行業平均水平的近四倍，

支撐這一超高客單價的，是微脈對高凈值、對服務體驗和醫療安全敏感的專科人群的挖掘。

招股書列出了最暢銷的五大服務套餐中，營收的支柱是“孕產一體化套餐”。

數據顯示，2025年，該單一套餐的銷量達到27681份，平均售價為4709.8元。

患者買的是什么？該套餐服務期最長可達十個月，涵蓋從懷孕初期、分娩至嬰兒早期的整個孕產周期，包含線下的專屬住院陪診、專家綠色通道、簡化的醫院預約程序，還包括線上的數字監測、AI輔助咨詢、醫療報告解讀以及個性化的營養生活方式指導。

此外，專為經歷流產女性提供的30天身心康復支持的“小月關愛服務套餐”2025年銷量達29665份，均價為2127.2元；“兒童關愛服務套餐”均價也達到了1359.1元；“標準單人體檢套餐”均價1145.6元，年銷量為62763份。

數據來源：微脈招股書

數據顯示，產科和婦科常年為微脈患者端貢獻了超60%以上的營收比重。

可見，在中國患者面對公立醫院“看病擁擠、體驗差、時間短”的系統性痛點時，他們極度渴望并愿意為這種提供長周期連貫性、高情緒價值和“綠通權利”的深度醫療管理服務支付高溢價。

然而，隨著患者規模的不斷擴大，純靠人力堆砌的醫療助理顯然無法實現邊際成本的遞減。

于是，微脈適時地推出了專有的大模型AI平臺“CareAI”。

CareAI示意

圖片來源：微脈招股書

招股書顯示，這是一個基于M.A.S.（多智能體系統）及MoM（混合模型）架構建立的中樞。它通過Harness工程編排框架和RAG（檢索增強生成）技術，能夠動態處理復雜的患者查詢。

在實際運作中，CareAI整合了臨床指南、院內電子病歷（通過HIS整合）以及院外可穿戴設備數據（如心電圖、持續血糖監測CGM），為每位患者生成動態的個人健康檔案。

某種層面，它化身為“AI虛擬醫生”，自動處理約80%的患者日常例行咨詢，如用藥提醒、簡單的癥狀評估、就診前健康摘要生成，僅將高風險和復雜的臨床問題上報給人類醫生進行醫療審查。

在數據閉環上，微脈370多名線下醫療助理在與患者高頻溝通時，天然充當了最高質量的“數據標注員”角色，不斷捕捉真實世界的反饋來驗證并完善CareAI模型。

公立醫院駐場、高客單價變現，疊加“大模型AI+醫療”的性感敘事，讓微脈成為資本市場的寵兒。

自2016年6月完成A輪融資起，到2025年9月完成E輪融資，微脈共經歷了7輪密集的Pre-IPO融資。

在這個過程中，微脈的每股成本從A輪的0.25美元，一路飆升至E輪的2.26美元；其投資后估值也水漲船高，在E輪融資后達到了7.08億美元，約合人民幣50億元。

翻開微脈的股東名冊，源碼資本持股合計14.03%、IDG資本持股合計13.51%、經緯持股10%、千驥資本持股合計15.80%，并且集齊了百度集團，以及帶有阿里、騰訊高管背景的資本。

財務大透視： 從C端患者到B端藥企的模式轉換

從“AI大模型”與“大廠及高管背景資本加持”這種故事性敘述轉開視線，財務報表又透露了怎樣的事實真相？

醫線Insight拆解了微脈的財務數據后，發現了三個商業真相：在微脈平穩增長的表象下，正在經歷一場劇烈的財務重構。

首先是看利潤表，微脈似乎依然陷在大多互聯網醫療企業一樣的“流血狂奔”的泥潭中。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年，微脈的總收入雖然保持穩健增長，分別為6.27億元、6.52億元和8.63億元；但其年度虧損卻在連年擴大，分別錄得虧損1.49億元、1.93億元和2.90億元，三年累計賬面虧損超過6.3億元。

截至2025年底，公司累計虧損已高達23.44億元。

然而，這其實是“優先股估值陷阱”。由于微脈在歷史融資中向VC/PE發行了大量的可轉換可贖回優先股，在國際財務報告準則下，隨著公司估值的不斷攀升，這些優先股的公允價值隨之膨脹，這部分增加的價值在財務上必須被計為“按公允價值計入損益的金融負債的公允價值虧損”。

招股書清晰地顯示，2023年至2025年，微脈因優先股產生的非現金公允價值虧損分別高達4343萬元、1.52億元和2.38億元。

這是一項非現金的賬面數字游戲。在IPO成功后，這些優先股將自動轉換為普通股，相關負債將直接清零并轉為權益。

真正反映微脈底層造血能力的，是其非國際財務報告準則下的經調整指標。

剝離掉優先股公允價值變動、股份報酬開支及上市開支等一次性和非現金項目后，微脈真實的盈利能力浮出水面。

數據顯示，微脈的“經調整虧損凈額”從2023年的9910萬元，大幅收窄69.5%至2024年的3020萬元，并在2025年進一步收窄至2378萬元。 經調整凈虧損率從15.8%驟降至2.8%。

更不錯的里程碑指標是：代表公司實際主營業務現金盈利能力的“經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）”，在2023年為-8610萬元，2024年收窄至-1641萬元。

而在沖刺上市的2025年，歷史性地跨過了盈虧平衡點，由負轉正，錄得正向的138.7萬元。

數據來源：微脈招股書

在遞表前夕實現核心經營利潤轉正，微脈是如何“擠”出利潤的？

答案是成本壓縮與運營杠桿釋放。

招股書顯示，“銷售及分銷開支”從2023年的1.35億元降至2024年的9489萬元，占總收入百分比從2023年的21.6%下降至2024年的14.5%，并在2025年維持在14.2%的低位。

同期，其行政開支和研發開支占比也經歷了縮減控制。

這背后，是微脈在2024年大幅裁減了銷售及營銷人員——從2023年的415名裁減至2024年的380名，并在截至招股書最后實際可行日期進一步降至188名，同時縮減了外部渠道傭金和差旅開支。

公司解釋稱，這是因為CareAI平臺的應用取代了若干傳統人工職能，且品牌認知度增強減少了對面對面地推的依賴，推動了團隊人均生產力的提升。

數據來源：微脈招股書

伴隨降本，其整體毛利率也實現了三連跳：從2023年的18.9%提升至2024年的19.9%，再到2025年的21.7%。

這究竟是前期重運營跑通規模經濟后的良性“降本增效”，還是為了跨過上市門檻而將費用壓縮后的“戰術性盈利”？這仍需持續觀察。

但不可否認，其核心商業模式的規模效應已經初步顯現。

在財務數據改善的背后，微脈的營收結構正在發生一場劇烈的改變。

作為一家以“服務患者”起家的醫療公司，微脈過去絕大部分的收入來自C端個人患者購買的健康管理套餐。

然而，招股書披露了一個趨勢：微脈最核心的“患者端全病程管理服務”收入，竟然在過去三年持續下跌。

從2023年的4.06億元，一路下滑至2024年的3.51億元，到了2025年，更是跌至3.10億元。該業務占總收入的比重，也從絕對主導的64.8%暴跌至35.9%。

為什么在合作醫院數量穩步增加的背景下，C端收入卻在縮水？對于一家沖擊IPO的公司來說，核心發家業務下滑是大忌。

針對此現象，招股書中微脈官方給出的解釋是：“旨在完善中國醫療營運的不斷演變的行業政策，導致第三方自費醫療服務的整合及推廣經歷暫時性延遲”。

此外，從當前的宏觀行業環境來看，C端患者為非必需的深度健康管理服務自費的意愿正在見頂，尤其是受宏觀生育率承壓影響，直接波及其核心的產科套餐銷量，高客單價套餐的獲客成本日益高昂。

面對“To C賺患者辛苦錢”阻力越來越大的現實，微脈果斷進行了“審慎的戰略決策”：主動砍掉、終止部分面向個人患者的低價值服務套餐，將內部資源及運營重心全面轉向高價值的機構客戶（B端業務）。

這一招“壯士斷腕”換來了豐厚的戰略回報。

招股書顯示，微脈的“機構端全病程管理服務”收入呈現出增長：從2023年僅有的3100萬元，突進至2024年的1.19億元，并在2025年一舉突破2.19億元，三年復合年增長率高達166.1%。

其服務的機構客戶數量也從2023年的45家增加到了2025年的66家。

微脈在B端找到了新的高價值買單方——藥企。

要知道，傳統藥企面臨一個巨大的痛點：藥品賣進醫院后，藥企很難追蹤患者在真實生活中的服藥情況、不良反應和真實療效。

傳統的醫藥合同銷售組織（CSO）主要專注渠道鋪貨，缺乏主動監測患者的臨床專業知識和運營基礎設施。

面對這個切口，微脈通過與藥企簽訂定制服務協議，利用其駐扎在188家醫院里的醫療助理和CareAI平臺，在醫生開出處方后主動介入。

業務示意

圖片來源：微脈招股書

醫療助理在診療時向患者介紹健康管理計劃，引導患者掃碼注冊；隨后在整個用藥周期內，微脈團隊主動追蹤患者的不良反應，督促用藥依從性。

在服務周期結束后，微脈將成功完成計劃的患者數據進行匯總、脫敏和匿名化處理，通過CareAI生成全面數據驅動的結構化分析報告，交付給藥企。

這種“真實世界數據”服務，彌補了藥企在處方后患者管理上的盲區，為藥企的上市后安全性概況及未來研發提供了價值。

從“向患者賣陪診套餐”，成功轉向到“拿藥企真實世界研究的科研與營銷預算”，微脈完成了一次商業模式逆轉。

數據來源：微脈招股書

行業展望： 全病程管理市場的冰與火之歌

拿著8.63億元的年營收，以及由百度集團與阿里、騰訊高管背景資本領銜的股東陣營入場券，微脈決定沖刺IPO。

但前方的道路絕非坦途。

第一，中國的全病程管理市場雖然被視為黃金賽道，增速也不錯，但這卻是一個極度分散的市場。

弗若斯特沙利文數據顯示，即便微脈已是中國前三大全病程管理服務提供商之一，其2024年在整個大市場中的絕對市占率僅為0.71%。

即便是收窄到其領先的“醫院合作模式”細分賽道，微脈拿下全國第一的市占率也不過5.2%。整個中國大約有數千家大大小小的市場參與者。

第二，微脈最深厚的護城河，是與188家公立醫院的深度綁定；但這同時也是其最大的阿喀琉斯之踵。

全病程管理的命脈在于獲取和處理海量的患者真實醫療數據，包括電子病歷、檢驗報告等，而在當前監管環境下，國家對醫療數據的安全和出境審查紅線正在不斷收緊。

招股書披露了微脈在籌備IPO期間，與多地衛健委官員博弈的細節，這體現了上市最敏感的隱痛——數據合規與外資限制。

據披露，微脈的保薦人及中國法律顧問分別與浙江省、廣東省、四川省衛生健康委員會進行了會談。

其中，浙江省和廣東省衛健委給出了一致的官方表態：“鑒于醫院合作伙伴在涉及外商投資時對醫療數據保護、患者隱私及數據安全合規性的擔憂，只有國內公司可能成功投得與醫院合作開展互聯網醫療業務的標書。倘微脈技術（核心運營實體）或其任何附屬公司直接或間接擁有外商投資的任何部分，微脈技術與醫院的現有合作可能會被終止，且可能會被取消與相關醫院續簽合約或參與未來投標的資格。”

而四川省衛健委則表示，雖無明文法規限制外資投資于與醫院合作的實體，但明顯偏好選用無外資背景的服務供應商；倘涉及外資，則須從數據保護角度持續重新評估其適宜性。

為了滿足紅籌架構的上市需求，微脈在2024年底至2025年6月期間，進行了VIE（可變利益實體）架構的重組。

第三，雖然AI大模型是一個科技敘事，但招股書顯示，2023年至2025年，微脈的研發開支占比連年下降，從6.4%降至4.6%，再降至4.4%。

2025年全年的研發金額為3813萬元，當年底全公司的研發人員為130人，而截至招股書最后實際可行日期為133人。

在動輒耗資數億進行大模型算力與參數訓練的今天，不到4000萬的年研發投入，很難撐起醫療底層大模型的宏大敘事。

但無論怎樣，作為見證了中國互聯網醫療風云十年的重要參與者，微脈的IPO沖刺，似乎也在發出一種信號：在AI的新時代，借助新的方式，完成中國全病程管理產業的整合，是頭部入局者下一場必須打贏的硬仗。