3年砸82億打廣告、研發連零頭都不夠、對賭協議壓頂自然堂急沖IPO

提到中國美妝品牌，有一句廣告詞你絕對聽過，甚至現在腦子里還能自動播放原聲：“你本來就很美。”

靠著這句洗腦的Slogan，創立于2001年的自然堂，一路從二三線城市的縣城美妝店殺出重圍，成了中國第二大國貨化妝品品牌。它背后的創始人——前體制內公務員鄭春穎，也憑此逆襲成了身家百億的“遼陽首富”。

最近，這位60后東北富豪有點急了。

2025年9月，自然堂母公司首次向港交所遞交招股書，苦等半年后，因未完成聆訊而失效。換作一般公司，怎么也得歇一陣子再來。但自然堂僅僅隔了3天，就火速更新數據，開啟二次闖關！

撕開“國貨之光”的華麗包裝，「數智研究社」發現：畸形的營銷研發剪刀差、嚴重的單品牌依賴、家族絕對集權，以及一份懸在頭頂的“對賭協議”，正讓這家25歲的國貨品牌，陷入一場前所未有的焦慮之中。

利潤去哪了？

看自然堂的財報，第一感覺是：這真是一門暴利生意。

2023年到2025年，自然堂分別實現營收44.42億元、46.01億元和53.18億元。2025年，它的毛利率更是高達70.6%，這個水平不僅在國貨里名列前茅，甚至足以和歐萊雅、資生堂這些國際大牌硬剛。

但詭異的是，毛利率高達70%，最后落到兜里的凈利潤卻少得可憐。2025年，自然堂凈利潤只有3.51億元，凈利率僅為6.6%。

中間這超過60個點的利潤差額，到底被誰一口“吃”掉了？

答案是：瘋狂的營銷。

招股書顯示，2023年至2025年，自然堂的銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元。三年時間合計燒掉了81.67億元。2025年，營銷費用占營收的比例更是逼近了57.2%。

這意味著什么？消費者花100塊錢買一瓶自然堂的護膚品，里面有接近60塊錢是拿去給明星代言、KOL直播抽傭以及給抖音、淘寶交了“過路費”。

隨著線上渠道占比逼近70%，自然堂看似掌握了面向消費者的直接觸達，實則被困在了流量的無底洞里。如今抖音美妝達人直播傭金已經從前兩年的40%飆升到了60%，平臺技術服務費也在今年3月跳漲翻倍。

自然堂表面上是國貨大牌，背地里卻成了瘋狂給平臺和網紅主播打工的“包工頭”。

在美妝行業，大家都知道營銷費錢，但像自然堂這樣把“重營銷、輕研發”發揮到極致的，確實少見。相比于三年狂砸82億搞營銷，自然堂在研發上簡直“摳搜”到了極點。2023年至2025年，其研發開支分別為0.94億、0.91億和1.06億元，占營收的比例常年僅僅維持在2%左右。

作為對比，國際巨頭歐萊雅的營銷費用率通常在30%左右，國內頭部的珀萊雅、貝泰妮營銷占比多在45%區間，且貝泰妮的研發費用率已經逼近5%。

自然堂三年累計不到3.5億的研發，甚至連2024年單一年度營銷費用的八分之一都不到，營銷費用是研發費用的近30倍！

但對外宣傳時，自然堂卻極其喜歡給自己貼上“硬核科技”的標簽。他們在營銷中高調炒作與中科院上海營養與健康研究所歷時十年聯合研發的“極地酵母喜默因”。

然而，打臉來得太快。這兩年，這家提供科研背書的合作機構，被國際學術打假平臺曝出多篇頂刊論文存在實驗圖像高度相似、數據重復使用等問題，部分甚至已被撤稿。

更尷尬的是，自然堂在營銷宣傳上還頻頻瘋狂試探法規紅線。2025年底，央視財經《經濟半小時》直接點名自然堂，曝光其在直播間推廣緊致抗皺霜時，違規打出“抗老”的噱頭。根據國家藥監局規定，“抗老、抗衰”根本不屬于可備案的化妝品功效，屬于典型的違規夸大宣傳。

直到現在，其電商旗艦店上依然掛著“根源逆轉國人疲老肌”的擦邊球廣告。用2%的研發費用，硬凹出100%的“偽科技”狂歡，資本市場真的會為這種講爛了的故事買單嗎？

患上“自然堂”依賴癥

作為一家沖擊港股IPO的美妝集團，自然堂最大的硬傷，是嚴重的“單品依賴癥”。

招股書顯示，2023年到2025年，主品牌“自然堂”對總營收的貢獻率連續三年超過95%。2025年，自然堂一個品牌賣了50.7億元，而集團旗下另外四個苦心孵化的子品牌珀芙研、美素、春夏和己出，加在一起的營收占比連5%都不到。

咱橫向對比一下同行：珀萊雅主品牌占比在80%左右，早就成功孵化出了“彩棠”作為第二增長曲線。上美股份的韓束占比約81%，也有其他梯隊跟上。

而自然堂集團，說白了就是一個套著“多品牌集團”外殼的單品牌公司。一旦“自然堂”這個有著20多年歷史的品牌出現老化、遭遇信任危機，或者核心大單品賣不動了，整個集團連一個緩沖的空間都沒有。

在護膚品這條極度內卷的賽道里，把所有的籌碼都壓在一個籃子里，這種抗風險能力，足以讓任何一個理性的投資者捏一把冷汗。

對賭協議“壓頂”

既然不缺錢，為什么成立了24年從未對外融資的自然堂，突然在這兩年急轉彎，不僅拉來外資，還拼了命地要上市？

這就不得不提自然堂背后的權力結構和資本局了。

自然堂是一家極其典型的“家族企業”。創始人鄭春穎和他的兩個弟弟鄭春彬、鄭春威、一個妹妹鄭小丹，通過復雜的家族信托和離岸架構，合計掌握了公司約87.82%的表決權。在9人董事會里，鄭家四兄妹直接占了4個席位。

“絕對集權”的好處是執行力強，但壞處是缺乏外部監督，容易變成“一言堂”。

直到2024年底，為了給上市造勢鋪路，自然堂破天荒地引入了全球美妝巨頭歐萊雅和國內知名機構加華資本，合計融資7.42億元，估值約70億元。

資本的錢可不是白拿的。招股書里藏著一個致命的條款——可換股優先股的贖回權（對賭協議）。

條款明確規定，如果自然堂未能在交割日起的48個月內提交合格的上市申請，或者在6年內未能成功上市，歐萊雅和加華資本有權要求公司掏錢，把股份全部贖回！

這就破案了！為什么首次遞表失效后僅僅過了3天，自然堂就火急火燎地二次遞表？因為對賭協議早就懸在頭頂。如果不上市，不僅歐萊雅這個巨頭背書會飛掉，自然堂還要面臨巨大的現金回購壓力。

這也解釋了為什么在營收只有個位數增長的2023年和2024年，自然堂依然咬著牙瘋狂砸錢搞營銷買流量。因為它必須在IPO前，把報表上的營收規模和利潤數字“堆”出來，哪怕是流血狂奔。

在這個國貨美妝瘋狂內卷、從流量紅利轉向科技硬核比拼的下半場，如果自然堂不能真正戒掉對流量的依賴，把那30億營銷費里的零頭踏踏實實拿去搞研發。那么，這場火急火燎的二次IPO，即便最后靠著歐萊雅的背書僥幸敲了鐘，也注定只能是曇花一現。

畢竟，資本市場可能偶爾會為講得漂亮的故事買單，但絕不會永遠為“偽科技”和“流量倒流”買單。自然堂到底還能美多久？咱們拭目以待！