原標題：振宏股份IPO：業績含金量不高 應收賬款遷徙率和壞賬計提比例走勢相反引質疑

《電鰻財經》電鰻號/文

4月21日，振宏重工(江蘇)股份有限公司(以下簡稱振宏股份)北交所IPO進行了網上路演，并于4月22日開啟了申購。招股書顯示，振宏股份是一家專注于鍛造風電主軸和其他大型金屬鍛件的研發、生產和銷售的高新技術企業，產品廣泛應用于風電、化工、機械、船舶、核電等多個領域。經過多年深耕，公司積累了豐富的技術和工藝經驗，具備大型、高端、大規模鍛件生產加工能力，能夠為客戶提供綜合性能好、質量穩定的定制化鍛件產品。在風電主軸的細分領域，公司擁有較強的競爭優勢，是鍛造風電主軸市場主要供應商之一。

《電鰻財經》注意到，振宏股份的業績含金量不高，該公司的應收賬款余額占流動資產的比例遠超同期貨幣資金占比。在問詢回復中，該公司披露的應收賬款遷徙率和壞賬計提比例關聯緊密，二者走勢應該具有一定的一致性。但根據問詢函回復披露的數據顯示，報告期內，二者走勢呈相反情況。另外，報告期內，振宏股份的毛利率走勢與同行可比公司的毛利率走勢差異大，而該公司的解釋較為“牽強”。

應收賬款遷徙率和壞賬計提比例關聯緊密 卻為何走勢呈相反情況?

招股書顯示，從2023年至2025年(以下簡稱報告期)，振宏股份實現營業收入10.25億元、11.36億元和13.48億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8094.3萬元、10356.6萬元和14551.2萬元，同期經營活動產生的現金流量凈額分別為-0.53億元、1.24億元和1.20億元。

值得注意的是，2022年振宏股份的經營活動產生的現金流量凈額為-1.3億元。由此可見，該公司的經營活動產生的現金流量凈額在過去四年中有兩年是負值。這反映出公司業務規模擴張過程中應收賬款回款周期較長、存貨占用資金較多等階段性經營特征，與行業普遍存在的“訂單驅動、長周期交付、回款滯后”模式相吻合。

此次IPO，振宏股份計劃用8000萬元募集資金補充流動資金，占當期總募集資金的17.8%。事實上，振宏股份用募資補流也是逼不得已。報告期各期末，該公司貨幣資金分別為2,145.20萬元、13,217.10萬元和16,224.44萬元，占流動資產的比例分別為2.88%、15.58%和17.91%。

報告期各期末，振宏股份的應收賬款賬面余額分別為31,092.31萬元、31,122.21萬元和38,486.40萬元，占當期營業收入的比例分別為30.33%、27.39%和29.00%，可見，該公司的應收賬款余額占比呈上升趨勢。

對于應收賬款情況，交易所在第一輪問詢中提出問詢，要求發行人結合同行業可比公司應收賬款壞賬準備計提比例的確定方法，進一步論證發行人 1 年以內應收賬款壞賬準備計提比例較低的合理性。

在回復上述問詢時，振宏股份披露，報告期內，發行人1年以內應收賬款實際壞賬計提比例確定為3%，介于同行業可比公司 1 年以內壞賬準備計提比例區間內，均高于根據遷徙率模型計算的1年以內應收賬款預期信用損失率，具有合理性。

振宏股份在回復問詢中披露，發行人計算遷徙率時，將賬齡分3年計算，并假設3年以上應收賬款均無法收回，遷徙率為100%;同行業可比公司多將賬齡分5年計算，假設5年以上應收賬款遷徙率達 100%，相比較而言發行人的基礎假設較同行業可比公司更為謹慎。發行人通過遷徙率計算的1年以內預期信用損失率為 0.92%，基于謹慎性以及可比性原則考慮，前瞻性調整后的1年以內應收賬款壞賬計提比例確定為 3%，計提比例合理、充分。

根據振宏股份的上述表述“假設3年以上應收賬款均無法收回，遷徙率為100%”，因此，從很大程度上，遷徙率是可以用來衡量該公司的壞賬計提比例。從2021年至2024年以及2025年1-6月份，該公司的應收賬款遷徙率分別為8.92%、3.92%、2.60%、5.45%、5.05%和5.19%。

同期，振宏股份的各期1年以內應收賬款壞賬計提比例分別為4.20%、3.95%、3.98%、4.05%和3.92%。

從2021年至2024年以及2025年1-6月份，振宏股份的遷徙率和壞賬計提比例的走勢應該保持一定的一致性。盡管在一些情況下，遷徙率和壞賬計提比例在趨勢上并不總是一致，但二者存在內在聯系。值得注意的是，報告期內，振宏股份的遷徙率與壞賬計提比例的走勢呈相反情況。

根據問詢函回復披露，2023年，當振宏股份的遷徙率從2022年的3.92%大幅下降至2023年的2.60%，而同期該公司的應收賬款壞賬計提比例卻從3.95%上升至3.98%;從2024年至2025年1-6月份，該公司遷徙率從5.05%升至5.19%，同期壞賬計提比例從4.05%降至3.92%。二者走勢不能保持一致原因是什么?

與同行毛利率趨勢差異大 解釋“牽強”

招股書顯示，報告期內，振宏股份來自鍛件的收入占比分別為95.26%、89.62%和91.30%，來自板材的收入占比分別為3.30%、7.25%和6.31%，來自來料加工的收入占比分別為1.45%、3.13%和2.39%。

同期，振宏股份的鍛件的毛利率分別為19.27%、20.86%和22.23%，板材的毛利率分別為4.61%、5.15%和15.53%，來料加工的毛利率分別為52.43%、43.74%和35.32%。由此可見，該公司的板材的毛利率在2025年出現了突然大幅上升。

報告期內，振宏股份的毛利率分別為17.10%、18.30%和19.58%，同期可比公司的毛利率均值分別為17.00%、10.58%和17.50%?？梢?，當可比公司的毛利率出現大幅下降的同時，振宏股份的毛利率卻逆勢上升。

對于與可比公司的毛利率差異，振宏股份在招股書中解釋，同行業可比公司中，金雷股份和派克新材毛利率相對較高。其中，金雷股份毛利率相對較高的主要原因是其具備自產原材料鋼錠的能力，可自主提供鋼材等主要原材料，因此產品毛利率相對較高;派克新材的毛利率相對較高的主要原因是其應用在航空、航天等成本敏感度相對較低領域的產品占比較高所致。其他可比公司的毛利率之間存在一定差異，且報告期各期存在一定波動，主要系各家公司的產品結構以及應用領域存在差異所致。

此外，在第一輪問詢回復中，振宏股份披露，2024年度，公司毛利率較上期保持相對平穩，同行業可比公司平均毛利率則較上期下滑，毛利率波動存在一定差異，系發行人、各同行業比公司的產品結構、技術水平、材料材質、細分市場競爭情況、當期產能利用情況、鍛造加工能力等多個因素差異共同影響所致。2024 年度，公司產品結構包括風電鍛件、化工鍛件、其他鍛件、板材等。因發行人的鍛造加工以自由鍛為主，制造環形鍛件等產品不具有成本優勢，結合階段性產能不足的情況，根據細分市場競爭情況，主動放棄了部分利潤空間相對有限的客戶和訂單，將產能投放至公司具有議價能力的新客戶、新產品訂單，并通過外購自由鍛工藝生產不具有成本優勢的工件，導致當期化工鍛件、其他鍛件毛利率同比提高，拉高了2024年度的整體毛利率水平。而部分同行業可比公司因細分市場競爭激烈、當期產能利用下降等因素，毛利率有所下滑。

然而，振宏股份的解釋顯得比較“牽強”。事實上，除了金雷股份和派克新材，剩下幾家公司的毛利率走勢也與振宏股份的毛利率走勢相差較大。比如：從2022年至2024年以及2025年1-6月份，通裕重工的毛利率分別為15.75%、17.28%、12.73%和13.34%，恒潤股份的毛利率分別為10.93%、8.24%、5.23%和8.21%，海鍋股份的毛利率分別為15.65%、13.56%、9.62%和10.56%，中環海陸的毛利率分別為9.34%、6.01%、-4.12%和0.09%。不僅這些可比公司的毛利率相對振宏股份的毛利率顯得較低，而且這些公司的毛利率在2024年均出現了不同程度的大幅下降，而同期振宏股份的毛利率卻“逆勢”上升。

報告期內，振宏股份的研發費用率分別為3.39%、3.09%和3.13%，同期可比公司的研發費用率均值分別為3.82%、3.62%和3.96%。可見，振宏股份的研發費用率總體低于同行可比公司的研發費用率均值。