2026年4月15日，光刻機之王阿斯麥（ASML）公布一季報。營收87.67億歐元，同比增長13.2%，略超市場預期的87億歐元，落在公司指引區間上沿。毛利46.45億歐元，毛利率53%，觸及指引上限。凈利潤27.57億歐元，凈利率31.4%，創近兩年新高。

財報一圖流如圖所示（單位億歐元，下文所有數據來源均來自ASML財報）

表面看，這是一份穩健的“達標”答卷。

但隱藏在結構性分化和前瞻指引中的信號，遠比財務數字更具解讀價值。

本文將以最新季報為切入點，在市場主流共識之上，提出若干前瞻性判斷。

非均衡式增長：全年上調與Q2乏力

阿斯麥26年Q1營收87.67億歐元，同比增長13.2%。

本季度的增長，主要來自于存儲原廠尤其是韓國客戶（SK海力士、三星）的EUV需求擴增和服務收入的增長。

公司將2026全年營收指引上調至360-400億歐元，此前為340-390億歐元。

對應同比增長10%-22%，中位數隱含增速約16%，較此前預期提升4個百分點。

毛利率指引維持51%-53%不變。

驅動上調的核心邏輯仍是AI基建投資浪潮：下游邏輯與存儲晶圓廠同步擴張資本開支，HBM帶動的存儲擴產成為增量主力。

然而，第二季度指引明顯偏弱。

公司預計Q2營收84-90億歐元，低于市場預期的91億歐元。

毛利率51%-52%，不及預期的52.5%，且較Q1的53%回落。

財報后股價盤初一度跌逾5%，市場對短期節奏錯位表現出明顯焦慮。

這一張力并不矛盾。

按Q2指引中值87億歐元，結合上半年約占全年40%的季節性規律反推，隱含全年營收可達435億歐元，遠超指引上限。

公司明確將增長重心放在下半年。

這意味著，短期數據需放在全年進度框架下理解，核心觀察變量是下半年收入確認節奏，而非Q2的戰術性波動。

此外，本季度公司首次未披露新增訂單金額。

作為前瞻性最強的高頻指標，訂單數據缺失引發市場憂慮。

若管理層持續淡化乃至不再披露，市場需重新尋找前瞻錨點，短期情緒擾動恐難避免。

收入結構遷移，韓國的存儲敘事與中國的確定性退坡

本季度光刻系統收入結構發生顯著位移。

EUV收入占比從上季度的48%跳升至66%，達歷史高位。

浸沒式DUV（ArFi）則由40%驟降至23%。

EUV單季收入約41億歐元，增長動能源自先進邏輯和DRAM/HBM需求共振。

ArFi收入約14億歐元，主要受中國客戶采購量縮減拖累。

從出貨量看，EUV季度出貨16臺，環比增加2臺，由韓國存儲客戶主導。
ArFi出貨17臺，環比銳減20臺。

地區收入結構隨之劇變。

韓國占比從22%躍升至45%，晉升第一大客戶。

中國則從36%降至19%。

中國份額下滑并非意外。

阿斯麥早在2025年便預警，2026年中國占比將回歸至20%左右，Q1走勢驗證了自身預判。

背后邏輯有二。

其一，前期圍繞出口管制預期的大規模前置囤貨效應正在消退。

業內分析認為，存量設備已可支撐中國先進產能擴張至2027年。

其二，美國兩黨推動的《MATCH法案》草案，進一步收緊對華出口。

法案不僅覆蓋浸沒式DUV，更可能切斷設備維護服務。

若落地，將構成實質沖擊。

不過，ArFi需求并未趨勢性萎縮。

管理層表示，AI資本開支上行周期正拉動先進邏輯需求，年內浸沒式DUV銷量有望持平去年。

收入的雙重杠桿，從“賣設備”轉向“收租”

期內，阿斯麥費用端延續優化。

銷售及管理費用3.02億歐元，環比下降19.4%，費用率縮至3.4%。

研發費用11.85億歐元，環比下降6.11%，費用率13.5%。

經營費用率整體收斂，直接放大了利潤彈性。

凈利率站上31.4%，為近兩年最高。

毛利率觸及指引上限的53%，主因不是設備量價齊升，而是高毛利的服務收入拉動。

Q1服務收入25億歐元，同比增長24%，營收占比從22%升至28.4%。

光刻系統收入63億歐元，同比僅增9%。

兩者增速差顯著。這一結構性變化值得正視。

阿斯麥正從“賣設備”轉向“收租”。

全球超過1000臺已裝機光刻機構成龐大存量底座，持續產生維護、升級與零部件更換等經常性收入。

這種轉型，在設備銷售的強周期之外，嵌入了一條更穩定的現金流曲線。

當存儲擴產節奏因周期波動而調整時，服務收入可提供天然對沖。

從設備均價看，EUV本季度約3.62億歐元，環比上漲8.54%。

ArFi均價約1.19億歐元，環比上漲12.9%。

EUV憑借全球壟斷地位與AI基建驅動，持續處于價格高位。

DUV-ArFi也因結構性需求回暖，錄得單價上行。

在共識之上，深度審視四重風險變量

中短期來看，阿斯麥的增長路徑較為清晰。

AI資本開支上行周期遠未見頂。

存儲端HBM擴產剛需、先進邏輯對EUV的持續依賴、High-NA EUV的潛在增量，共同構成業績支撐。

主流敘事將阿斯麥視為AI基建周期中確定性最強的標的。

但以下幾個維度顯示，確定性的邊界比表面所見更為清晰。

風險與機遇，均埋藏在共識未能完全覆蓋之處。

判斷一：客戶路線分裂，High-NA不再是共同選項

市場普遍將High-NA EUV視為阿斯麥2027年后的增長引擎。

但客戶路線圖已發生實質性分裂。

臺積電明確延后High-NA采用，A13制程目標2029年量產，選擇以多重曝光壓榨現有EUV。

英特爾、三星、SK海力士則積極導入，節奏錯位明顯。

這意味著，High-NA的市場軌跡并非標準EUV式的單邊普及，而更像一種高單價、低滲透率的利基曲線。

臺積電是全球最大、最優質的EUV客戶，其保守選擇隱含的成本與風險權衡，必須被納入對High-NA收入曲線的審慎評估。

判斷二：EUV的再定位，從邏輯專屬到存儲標配所隱含的強周期波動

Q1數據顯示，存儲端新訂單占比首次超越邏輯端，達51%。

SK海力士單筆80億美元EUV訂單，近乎鎖定了未來兩年的可觀產能。

EUV的最大增量需求，正從先進邏輯芯片轉向HBM這一AI基建附屬品。

這一定位轉換，對估值框架的沖擊在于：存儲芯片的周期烈度遠高于邏輯芯片。

市場尚未為存儲EUV需求的潛在波動，提供任何實質性風險折價。

一旦HBM需求增速放緩或產能集中釋放，EUV采購將面臨周期回調與前期超額訂單消化的雙重壓力。

判斷三：從賣設備到收租，商業模式遷移的尚未定價

“賣設備”向“收租”的轉型，其戰略意義在當前AI資本開支狂熱中被低估。

服務收入的經常性特征，為業績提供了穿越周期的錨點。

若該收入占比持續提升至30%以上，阿斯麥的估值框架需系統性重估。

這不僅是PE倍數調整，而是從周期品估值中樞，向平臺型基礎設施估值中樞的結構性抬升。

目前市場尚未對此充分定價。

判斷四：推理時代的EUV強度邊際遞減

黃仁勛在2026年GTC大會明確宣告，推理拐點已經到來。

AI重心從訓練向推理遷移。

訓練芯片追求極致計算密度，綁定最先進制程與更多EUV光刻層數。

推理芯片則更重成本效益與場景優化，大量任務可在成熟制程完成。

算力結構向推理傾斜，將導致單位算力增長所對應的EUV光刻強度邊際遞減。

市場將AI增長與EUV增長線性等同，兩者之間乘數關系的方向性變化，在定價中近乎缺席。

結語

阿斯麥當前仍處在AI基建投資浪潮構筑的增長通道中。

EUV壟斷地位與商業模式演進，構成核心護城河。

但這份堅固的確定性，已在估值中被充分甚至過度計入。

市場對完美執行的預期已如此之高，即使基本面僅現輕微偏離，定價修正風險也不容回避。

真正的超額收益，不來自跟隨共識，而來自對共識邊界的前瞻審視。

當阿斯麥輕輕揮動了翅膀，全球AI基建已開始醞釀風暴。

責任編輯 | 張博然