九張圖，看清當下光伏企業的“ICU指數”

文 | 趕碳號科技

多年以前，趕碳號看過一本叫作《追逐日光》的書。這本關于死亡的書，卻能讓人重新思考生命、成功、愛的意義，催人奮進。多年以后，趕碳號偶然入行光伏，成為一名追光者。

光伏跌落深谷已兩年，現如今仍看不到任何生機與希望。最近在學習光伏企業們的2025年年報和一季報，內心有一種強烈的無力感。說句泄氣話，光伏人，追逐光，成為光，然后輸光光。反內卷整兩年，過剩產能尚未出清，不少光伏企業的最后時刻卻已然降臨。光伏企業的生存質量普遍很差，有不少已經進了ICU，也有不少已經來到ICU門口。

根據2025年年報以及2026年一季報，趕碳號對光伏企業的生存質量進行了統計，并提示高危指標、高危企業。希望大家可以通過這些數據，客觀看清光伏淘汰賽的節奏。

先在此有兩點聲明：一是范圍，趕碳號所做的統計范圍為整個光伏制造業，包括主產業鏈、輔材、設備、逆變器等，但剔除了光伏電站企業；二是重點，本文探討的重點是光伏主產業鏈企業。目前光伏設備企業基本上都是盈利的，逆變器企業日子也不錯，而光伏輔材市場關注度本身不高，且多有轉型跡象?？傊?，只有光伏主材企業的生存狀況最為艱難。

財務數據，集體亮紅燈！

以2026年一季報排序，由高到低

我們先要看光伏企業能不能活下去，然后再看光伏企業虧了多少錢。

第一，是負債率。

最近三年，光伏企業的資產負債率普遍是上升的。從2026年一季報來看，已經有19家企業的資產負債率超了70%的警戒線。

其中，ST泉為、*ST棒杰、*ST沐邦2025年報負債率已突破140%，2026年一季報進一步攀升，債務風險特別高。就這個負債率情況，曾經涉及財務造假的*ST沐邦已申請撤銷公司股票退市風險警示了——即便撤銷了風險警示，風險依然不小吧。

協鑫集成、中來股份、璉升科技、帝科股份、國晟科技、雙良節能均高于80%，償債壓力大。

晶科能源、鈞達股份、東方日升負債率也比較高，但是他們在今年一季度較2025年年末負債率有所下降。

值得一提的是，資產負債率高達83.61%的璉升科技正在推進定增，擬在A股資本市場融資4.7億元，全部用于補充流動資金及償還有息負債。你覺得現在的光伏產業環境、A股的資本市場環境，璉升科技的再融資能通得過嗎？假如璉升的定增獲批了，那么將會有一大批光伏企業紛紛效仿，通過A股給光伏輸血。這樣企業確實有可能活下來，那么光伏洗牌又能洗掉誰呢？

當然，也有負債率很低的光伏企業。這些企業普遍是所在賽道比較好、IPO時超募了。當然大全能源、福斯特是例外，他們的經營一向比較穩健。

以2026年一季報排序，由低到到

第二，是現金短債比。

注：現金短債比以今年一季報排序，由低到高

沒有企業會直接死于負債率，但卻會死于短期債務，當在手現金無法覆蓋短期債務之時?？梢哉f，這是衡量企業短期償債能力的關鍵財務指標，體現企業貨幣資金對短期有息債務的覆蓋程度。其計算公式通常為貨幣資金除以短期有息負債。該指標大于1，通常表明企業償還短期債務能力得到保證，小于1則可能面臨償債壓力。

今年一季度末，ST泉為、京運通、永臻股份、中來股份的現金短債比低于0.2，屬于高危區。其中ST泉為現金短債比僅0.03 ，幾乎沒有現金覆蓋短期債務，流動性已經枯竭。

在這些高危企業中，中來股份的情況可能要好一些，這是因為背靠浙能，中來股份的償債能力加倍提升。

有息負債率，由高至低

第三，是有息負債率。

這是指企業負債當中需要支付利息的債務占總負債的比率。有息負債率=有息負債/總負債，反映企業負債中需要支付利息的部分占比，比值越高，利息支出壓力越大，財務杠桿成本越高。

有息負債率的合理范圍，因行業而不同。

從數據來看，近三年光伏企業的有息負債率有明顯上升的趨勢。不過，有息負債率能上升，也不算壞事，至少證明還有機構愿意借錢給光伏企業。當銀行都不敢借錢給光伏企業時，才更加讓人擔憂。

輔材企業雖然不是本次討論的重點，但是鋁邊框永臻股份的有息負債率，竟然高達63.42%，這多少有些令人意外。

不過，也存在有息負債率降低的企業，比如愛旭股份，其原因是去年在A股融資成功。

經營性凈現金流

第四，經營活動產生的現金流量凈額。

這是企業在一定時期內通過經營活動產生的現金流入與流出的凈差額，是衡量企業現金生成能力的核心指標。經營活動產生的現金流量凈額，實際反映的是，企業靠主營業務自身“造血的現金盈余/缺口，是判斷企業能否靠自身經營穩住資金鏈、避免現金流斷裂的核心安全指標。

有正向的經營性現金流，企業的經營活動就能運轉得開，企業就不容易發生資金鏈斷裂的問題。

光伏企業們還在失血嗎？萬萬沒想到，這個指標大多數企業竟然都還不錯。這恰恰印證了正好卡在生死邊緣的光伏企業，在經營策略上已經發生重大變化，都非常重視這一指標，開始挑訂單、挑客戶，不敢再做虧本生意——因為虧不起了。當然，也有一些企業的經營性現金流凈額比較好看的原因，是利用了商業保理等金融工具進行了調節。

今年1季度，隆基綠能經營活動產生的現金流量凈額為-24.49億元。不知道是不是因為隆基綠能手上的貨幣現金較多，壓力不大所以才會這樣。

看完上面這些指標后，趕碳號覺得光伏企業的日子都挺難的，但是，似乎一時半會兒也不會資金鏈斷掉，因此光伏洗牌將會是一個非常漫長的時間。

換而言之，如果沒有外力、不可抗力的影響，光伏企業的好日子，恐怕不會那么快到來。就像豬周期一樣，豬肉成本倒掛已經很長時間了，還沒有一家規模豬企倒掉。

這輪周期，一把輸光！

光伏企業營收利潤情況，由低到高

現在，讓我們一起直面過去一年來扎心的經營成果吧。

2025年，通威股份和TCL中環兩家企業虧損額都超過90億元。

天合光能、晶科能源、隆基綠能、澳科技、東方日升緊隨其后。這證明了一個簡單的道理：生產得越多，虧損越多；規模越大，虧損越大。行業冷暖對企業的影響力，其實已遠大于企業自身的努力了。

值得一提的是，天合光伏今年一季度的表現，僅虧損了2.83億元，可惜這并不是光伏行業回暖的信號。天合光能非經常性損益貢獻11.84億元，其中金融資產公允價值變動收益達11.44億元，是扭虧關鍵因素，但扣非凈利潤仍虧損14.67億元，核心盈利壓力未根本緩解。

什么時候，光伏才能走出低谷，或者說什么時候才是行業的拐點呢？在今天上午隆基綠能的投資者交流上，董事長、總經理鐘寶申表示，現在光伏行業正在出清過程之中，隆基綠能將在今年三季度實現組件盈利！

鐘寶申作為光伏老兵，肯定比絕大多數人更了解光伏周期，作為隆基綠能的董事長、總經理，也沒有誰比他更了解隆基綠能。趕碳號記得，在2024年報時的投資者交流會上，鐘董也曾表示過：“2025年四季度大概率實現主業盈虧平衡?！?/p>

其實，關于光伏究竟什么時候才能走出低谷完成洗牌，趕碳號在2023年的上海SNEC、以及2024年，也都當面訪問過通威集團的董事局主席劉漢元。劉主席說，階段性的供過于求，半年最多一年時間就能走出來?，F在回想，可能是企業家怕說出真相，會讓光伏人過于沮喪吧。

同樣，在2024年的上海SNEC上，協鑫集團董事局主席朱共山也向趕碳號表示，對于當下（當時）光伏行業的現狀，也沒有必要太過悲觀，相信2025年SNEC時行業將會出現轉機。

就像沒有人能準確預言經濟危機何時發生一樣，也許光伏大佬們自己也沒想到過這個冬天這么長，否則就不卷了。當然，還有一種可能是，身經百戰的他們，其實早已經看到了終局，但是為了鼓舞光伏人、同事們的信心，只是選擇了沒有直言道破真相。

去年最賺錢的企業有哪些？和我們的直接感受是一樣的：陽光電源、特變電工、正泰電器、德業股份。

值得一提的是阿特斯，去年凈利潤超過10個億，其利潤來源不是光伏，而儲能。以后，我們一定要用儲能的視角來研究阿特斯了。

光伏企業2025年歸母凈利潤從低到高排序；單位：億元

趕碳號還做了一項有意義的統計——近5年光伏企業的凈利潤之和。

這一輪光伏周期，從2021年最低點至2023年的黃金時代，再至2025年的全行業嚴重虧損，光伏行業由冬天走上夏天再走進冬天。這5年里，光伏企業得到了什么？他們賺到錢了嗎？

趕碳號統計發現，竟然有19家企業最近5年的凈利潤之和是負值！

當然，這一輪周期已接近終局，但只要還沒走完，這一局還沒最后結束，那就還沒有定論。

一直困難的中利集團不用多談，其他家主流企業中，近5年TCL中環竟然累計虧損了48億元，愛旭股份竟然累計虧了41億元。東方日升、協鑫集成、沐邦、京運通等也累計虧損超過20億元。

雖然虧損的企業覆蓋各個環節，但是硅片環節似乎是最難的，除了弘元綠能賺了29.75億元，其他硅片企業全部是虧錢的——未上市的高景太陽能肯定是賺錢的。弘元綠能的盈利得益于一體化，也得益于去年準確把握住了多晶硅價格走勢。

另外，有幾家硅料企業，還是賺到錢了。

最賺錢的特變電工、陽光電源、通威股份這3家，凈利潤累計全部超過了300億元。大全能源排名第四，近5年凈利潤累計也有267億元。硅料企業雖然現在日子難過，但是在黃金時期確實是賺到過大錢，家底豐厚——前提是這些錢在賬上，沒有都投出去。

只是現在，硅料產能過剩太嚴重了，在市場化環境下，“擁硅為王”估計是一去不復返了。

另外，一體化電池組件企業，基本上也是盈利的。隆基綠能、晶澳科技、晶科能源這5年的凈利潤之和分別是196.12億元、53.47億元、47.36億元。天合光能只有5.42 億元，盈利能力相對要差一些。

在此，趕碳號也想為他們辯白一句：在2025年所有主材企業都在降低研發費用時，天合光能、TCL中環的研發費用在營業收入中的占比仍然保持2.8%以上。TCL中環，估計有相當的研發費用是用在半導體上了，天合光能則是全部用在了光伏上。高紀凡那句“什么費用都可以砍，但研發投入不能省”，并非虛言。

后記

光伏發展到今天，現在已經不是討論誰該為今天的結果負責、誰該為當初的擴產后悔的時候，沒有意義，也無必要——因為歷史總會重復。

市場化，法治化。既然最終選擇交給市場，市場化出清產能，趕碳號希望以后就不要又推倒重來了，光伏行業、光伏企業，真的耽擱不起了。