深交所官網顯示，在今年上會的企業當中，貝特利是唯二收到第三輪審核問詢函的企業，足以見其問題的復雜性。高企的原材料價格撐起公司數十億元營收，但實際毛利微薄，而過度分散的研發投入或又使公司其他業務缺乏足夠競爭力。

5月8日，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）將參加深交所上市委員會審議會議。貝特利創業板上市申請于2025年6月24日被受理，在歷時近11個月，問詢階段后終于邁出關鍵一步。

貝特利主要經營電子材料和化工新材料的研發、生產與銷售，產品涵蓋導電材料、有機硅材料和涂層材料三大板塊。公司產品廣泛應用于光伏、3C電子、有機硅深加工、電子封裝、新能源汽車等領域。

深交所官網顯示，在今年上會的企業當中，貝特利是唯二收到第三輪審核問詢函的企業，足以見其問題的復雜性。高企的原材料價格撐起公司數十億元營收，但實際毛利微薄，而過度分散的研發投入或又使公司其他業務缺乏足夠競爭力。

現金持續大額流出，銀粉業務毛利率偏低

貝特利過去三年的財務數據展現出了高度反差。一方面，2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”）公司錄得營業收入22.73億元、25.21億元、36.46億元；凈利潤8,562.53萬元、9,749.99萬元、1.16億元，營收近三年復合增長率達到26.66%的同時，凈利潤突破1億元。

但另一方面，穩步提升的經營業績僅浮于表面，公司資金緊張狀況非但沒有緩解，反而持續惡化。前述同期經營性現金流分別為-3,750.65萬元、-1.64億元、-4.03億元，凈流出規模擴大逾10倍。與此同時，貝特利的貨幣資金儲備快速縮水，由期初的1.70億元降至期末的1.37億元，加之受限資金不斷攀升，實際可自由支配的現金在2024年末已跌破1億元，2025年末雖有所回升，仍僅余9,956.36萬元。

圖片來源：招股說明書

問詢回復顯示，貝特利現金流的窘迫境況主要源于銀粉業務的開展。公司銀粉業務雖起步較早，但真正放量始于2023年。該業務一經鋪開便迅速成為公司的收入支柱，占比由2022年的9.66%飆升至2023年的70.30%，報告期內基本維持在7成左右，2025年該業務收入已達25.51億元。

然而，銀粉業務屬于典型的“料重工輕”型低附加值業務，產品定價方式為“白銀價格+加工費”，公司僅賺取微薄的加工費。而且近年來受銀粉技術日趨成熟、國產替代加速以及行業競爭加劇等影響，銀粉單位加工費呈現下降趨勢，目前行業平均加工費幾近觸底。

這一點在貝特利銀粉業務的盈利能力上體現得淋漓盡致。2023年-2024年，公司銀粉毛利率尚不足2%，若不是2025年白銀價格持續上漲，公司享受到低價備貨的增值紅利，毛利率升至3.55%，恐怕將長期處于低位。

但白銀上漲帶來的紅利同樣暗藏風險。最直觀的是，貝特利備貨成本急劇增加，高昂的采購先行支出與客戶回款周期不斷延長擴大了時間差、過度擠壓了現金流，結果如前文所示，經營性現金流長期處于大額凈流出狀態。并且由于公司銀粉、導電漿料均以報價當日白銀市場價格為基準，一旦未來白銀價格大幅下挫，高位備貨將導致成本激增，當前利潤率也將難以為繼。

此外，在白銀價格持續暴漲的背景下，產業鏈下游企業在少銀去銀技術方向上屢獲突破。隆基綠能預計今年二季度開始量產賤金屬化產品；帝科股份預期2026年將成為高銅漿料在行業內大規模量產的元年。白銀價格波動對公司業務的影響，由此貫穿了問詢始終。

貝特利在回復中直言下游客戶的成本壓力未導致公司產品需求下降、單位加工費繼續下降、盈利水平惡化的情形，但這或許只是因為加工費的下降空間所剩無幾。至于少銀去銀技術的推廣是否如其所說不構成重大不利影響，有待時間檢驗。

研發管線繁多，單項目投入有限

作為沖刺創業板的企業，貝特利對于研發的投入稍顯“寒酸”——報告期各期研發費用率分別為1.36%、1.39%、1.17%，低于同行業可比公司4.11%、3.86%、4.43%的平均值。公司解釋稱，2023年銀粉業務起量，帶動營業收入大幅增長，研發投入穩步增長但收入增幅大于研發費用增幅，研發費用率大幅降低。

不過，即便將區分業務類型，貝特利的研發投入仍是不及可比公司，在銀粉業務研發投入已然偏低的前提下，非銀粉業務的投入也僅能達到行業中游水準。

圖片來源：回復意見函

并且從中也暴露出貝特利的另一個問題——業務條線龐雜。

盡管銀粉業務在營收側奪得翹楚，但其并非利潤的“主心骨”，往年7成的營收占比僅能貢獻約1成毛利。貝特利各業務的毛利占比相對平均，多在1-2成，難以從中覓得一項盈利顯著突出的核心業務。

圖片來源：招股說明書

在此背景下，公司稍顯薄弱的研發投入也被高度分散。招股說明書顯示，貝特利主要研發項目年投入普遍在幾十萬元至一百萬元之間，超過一百五十萬元的項目屈指可數，最低者甚至僅有22.44萬元。而最高年投入的項目是高品質銀粉的技術研究，最近三年投入金額分別為507.49萬元、776.24萬元、758.18萬元。

圖片來源：招股說明書

公開信息顯示，光伏銀粉市占率中國第一的建邦高科，因板塊屬性偏差而轉道港交所；主營鎳粉、銅粉、銀粉等金屬粉末的博遷新材則于滬主板上市。以此為參考，貝特利的創業板適格性是否充足都要打上問號？

貝特利聲稱，為保證公司業務未來的可持續健康發展，需要持續拓展新產品、新業務。目前公司正拓展各類高性能新型硅橡膠、Mini-LED封裝膠、特種硅油等有機硅產品。募投項目同時揭示，貝特利將著力拓展低溫光伏漿料新賽道、重點深耕有機硅材料領域，并聚焦電子材料和化工新材料的前沿技術攻關。

然而，需要指出的是，貝特利有機硅材料的綜合毛利率正處于下行階段，尤其在2025年整體毛利率跌至23.69%，較期初的30.30%減少6.61個百分點。這其中既有來自原材料市場價格上漲的影響，更有面對客戶降本需求及市場競爭狀況相應調減售價。以公司當前各項目的研發預算，應對日益激烈的競爭恐怕會力不從心。

基于此，監管對貝特利新產品的發展情況、未來收入與利潤的主要增長來源、以及業績貢獻結構變化表達了擔憂。同時，要求貝特利進一步完善產能消化、效益不及預期、新增折舊對業績的具體影響等風險提示，以提高風險提示的針對性及有效性。

公司未來發展如何尚難定論。但可以預見的是，當白銀價格下行、技術迭代逼近、資金鏈緊繃并行接踵而至，貝特利的壓力將成倍增長。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

1

2

3

版權聲明

本文版權歸屬上海新民周刊文化傳播有限公司所有，任何單位與個人未經許可不得擅自轉載。

NEWS

NEWS TODAY