五一假期，你在哪里？不少景區(qū)再度迎來一年三度的客流高峰，放眼全國(guó)，大小景點(diǎn)普遍人氣爆滿，處處都是 “人從眾” 的熱鬧景象。2026 年 5 月 1 日至 5 月 5 日，全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量15.25億人次，日均3.05億人次，比2025年同期日均增長(zhǎng)4%，顯示出出行需求的持續(xù)釋放。

這個(gè)五一文旅數(shù)據(jù)顯示，瘦西湖景區(qū)累計(jì)接待游客35.4萬人次?，成為揚(yáng)州文旅市場(chǎng)人氣最旺的景點(diǎn)之一，并入選文旅部賞花游推薦榜單及攜程賞花踏青熱門景區(qū)TOP10 ??。

節(jié)假日也是上市景區(qū)搶抓客流、沖刺年度業(yè)績(jī)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。或許很少有人留意，這些人潮涌動(dòng)的5A 級(jí)景區(qū)，背后不少隸屬于上市文旅企業(yè)。這類景區(qū)能否成長(zhǎng)為資本市場(chǎng)黑馬？為何多數(shù) 5A 景區(qū)盈利穩(wěn)定卻增長(zhǎng)乏力？

除了這些已上市的文旅企業(yè)之外，另有一眾景區(qū)企業(yè)正加緊布局、沖刺 IPO。瘦西湖文旅便是典型案例，其 2026 年 3 月 26 日披露的港股首份招股書到期失效，僅時(shí)隔數(shù)日，便于 3 月 31 日火速更新遞交招股材料。

PART 01

瘦西湖文旅：船娘搖櫓搖出的IPO

去年年底港交所也掛牌了一家景區(qū)文旅企業(yè)——印象大紅袍（02695.HK），依托山水實(shí)景演出打造核心營(yíng)收；今年年初于上交所主板同樣上市了一家景區(qū)文旅企業(yè)——陜西旅游（603402），以爆款歷史舞劇《長(zhǎng)恨歌》作為業(yè)績(jī)支柱，二者皆是 IP 賦能、特色文旅體驗(yàn)的典型范本。 而正在沖刺港股 IPO 的瘦西湖文旅也被市場(chǎng)稱作 “船娘搖櫓搖出的 IPO”，同樣走出了差異化特色路線。

2023 至 2025 年，瘦西湖文旅營(yíng)收依次為 1.09 億元、1.11 億元、1.41 億元，凈利潤(rùn)常年穩(wěn)定在四五千萬元區(qū)間。其中游船業(yè)務(wù)為核心支柱，2025 年游船收入達(dá) 8870.8 萬元，占總營(yíng)收比重 62.8%。瘦西湖船娘兼具搖船、講解、英語交流、揚(yáng)州小調(diào)演繹及服務(wù)疏導(dǎo)能力，是景區(qū)極具辨識(shí)度的特色招牌。

目前景區(qū)配備 36 艘搖櫓船、121 艘自駕駛船及 64 艘主題游船，熱門畫舫經(jīng)典線路時(shí)長(zhǎng)約十余分鐘，單人定價(jià) 55 元。每逢五一等旅游旺季，單日最大接待量可超 3.5 萬人。

圖源：瘦西湖招股書

依托船娘特色服務(wù)站穩(wěn)市場(chǎng)后，瘦西湖文旅在 2024 年新增業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，推出 “大運(yùn)揚(yáng)州” 夜間游船演藝項(xiàng)目，單人票價(jià) 120 元。該項(xiàng)目 2025 年創(chuàng)收 2948.9 萬元，占整體營(yíng)收的 20.9%，成為第二增長(zhǎng)曲線。

PART 02

國(guó)資5A景區(qū)為何賺錢容易增長(zhǎng)難？

煙花三月下?lián)P州，瘦西湖向來是游客必打卡的核心目的地。景區(qū)水系密布、湖園相融，從古時(shí)排澇河到康熙御用水道，承載著深厚的運(yùn)河歷史底蘊(yùn)。乘船游覽既能串聯(lián)全域景點(diǎn)，也是游玩的主流選擇，水上體驗(yàn)近乎剛需。日間船票 55 元、夜間演藝船票 120 元，單項(xiàng)價(jià)格或許不貴，但再疊加100元的景區(qū)入園門票，整體游玩性價(jià)比常遭游客吐槽。

而且景區(qū)門票收入并不納入正在沖刺IPO的瘦西湖文旅營(yíng)收，瘦西湖文旅的核心壁壘，正是獨(dú)家壟斷的水上運(yùn)營(yíng)權(quán)限，結(jié)合運(yùn)河文化賦能形成產(chǎn)品溢價(jià)。

這與張家界、峨眉山、黃山旅游等第一代上市旅企頗為相似。此類企業(yè)多在上世紀(jì)末登陸資本市場(chǎng)，依托頂級(jí)稀缺自然資源，營(yíng)收以索道、觀光車、酒店及配套服務(wù)為主，經(jīng)營(yíng)高度依賴自然客流，呈現(xiàn)明顯 “靠天吃飯” 的特點(diǎn)。

憑借區(qū)域壟斷資源與國(guó)資背景，它們上市流程順暢，長(zhǎng)期享有行業(yè)估值溢價(jià)。

這類依托頂級(jí)自然資源或壟斷性經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)有5A景區(qū)上市公司，節(jié)假日人潮涌動(dòng)的表象之下，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)盈利并不困難，但想要持續(xù)保持利潤(rùn)增長(zhǎng)卻難如登天。

不同于科技企業(yè)可通過大額研發(fā)投入直接提升產(chǎn)能與運(yùn)營(yíng)上限，傳統(tǒng)景區(qū)的接待容量、物理空間、大眾假期時(shí)長(zhǎng)均存在天然限制。“客流爆滿、增收不增利” 已然成為行業(yè)普遍痛點(diǎn)。

例如峨眉山重金打造的《只有峨眉山》演藝項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)承壓，疊加客流回落壓力，2025 年扣非凈利潤(rùn)同比下滑 7.22%。多數(shù) 5A 景區(qū)為地方國(guó)有平臺(tái)，早年資源獲取成本低廉，而隨著景區(qū)資源有償使用費(fèi)核算日趨規(guī)范，企業(yè)綜合成本持續(xù)抬升，黃山旅游 2025 年扣非凈利潤(rùn)同比下降 17.38%，便受此影響顯著。

更有部分知名景區(qū)虧損嚴(yán)重，例如張家界 2025 年?duì)I收 4.59 億元，扣非凈虧損 5.30 億元，虧損規(guī)模遠(yuǎn)超營(yíng)收，目前已被實(shí)施 ST，深陷退市風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，文旅行業(yè)普遍為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，一旦客流下滑，大額虧損便極易出現(xiàn)。深圳華僑城 2025 年?duì)I收 313.81 億元，扣非虧損高達(dá) 143.87 億元，行業(yè)盈利短板愈發(fā)凸顯。

PART 03

地方政府緣何密集推動(dòng)景區(qū)上市？

即便多數(shù)景區(qū)注定難以成長(zhǎng)為資本市場(chǎng)黑馬，各地政府近年來仍在持續(xù)推進(jìn)文旅項(xiàng)目落地，積極推動(dòng)景區(qū) IPO。核心原因在于，文旅產(chǎn)業(yè)正逐步接替房地產(chǎn)業(yè)，成為地方緩解財(cái)政壓力的重要抓手。在此背景下，多地整合本地文旅資源，將優(yōu)質(zhì)景區(qū)打造為地方關(guān)鍵融資平臺(tái)。

這類地方文旅平臺(tái)的運(yùn)作模式大致分為兩步：第一步，由地方政府牽頭組建文旅集團(tuán)，整合轄區(qū)內(nèi)零散景區(qū)、閑置土地、配套酒店等資產(chǎn)，打造資產(chǎn)規(guī)模充足、現(xiàn)金流穩(wěn)定的國(guó)有運(yùn)營(yíng)主體；第二步，依托門票、索道、酒店、游船等穩(wěn)定營(yíng)收板塊，以未來現(xiàn)金流作為償債保障發(fā)行債券，或拆分優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)獨(dú)立上市，進(jìn)一步拓寬融資渠道。

圖源：瘦西湖招股書

瘦西湖文旅正是純正的地方國(guó)資企業(yè)，揚(yáng)州市政府通過旗下旅游發(fā)展集團(tuán)、全域旅游公司合計(jì)持股約九成，剩余股權(quán)由江蘇省大運(yùn)河文旅基金持有，該基金由江蘇省財(cái)政廳實(shí)際管控。

2023 年 6 月，江蘇省大運(yùn)河文旅基金斥資約 2855 萬元入股，以此測(cè)算，公司彼時(shí)整體估值約 3 億元。但這筆融資附帶嚴(yán)苛對(duì)賭條款，協(xié)議約定企業(yè)須在 2027 年 12 月 31 日前完成上市，若 IPO 失敗，將觸發(fā)股權(quán)回購條款。種種約束之下，瘦西湖文旅的上市進(jìn)程已然迫在眉睫。