美劇《硅谷》中有一個(gè)令人難忘的情節(jié)，主人公Richard開(kāi)發(fā)的壓縮算法Pied Piper在數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)出指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，投資人蜂擁而至，公司估值一路飆升。

然而，Richard逐漸意識(shí)到，一旦增長(zhǎng)的預(yù)期被資本充分定價(jià)，那么，公司任何一個(gè)微小的放緩信號(hào)，都會(huì)被無(wú)限放大，引發(fā)估值的劇烈修正。

東鵬飲料的2026年一季度報(bào)，恰似一個(gè)現(xiàn)實(shí)版的“Pied Piper時(shí)刻”。

2026年4月29日晚間，東鵬飲料發(fā)布了“A+H”雙資本平臺(tái)時(shí)代的首份季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司2026年一季度營(yíng)收58.88億，同比增長(zhǎng)21.46%，歸母凈利潤(rùn)12.57億元，同比增長(zhǎng)28.31%。

吊詭的是，在東鵬這份亮眼成績(jī)單正式交出前，市場(chǎng)呈現(xiàn)出了截然不同的態(tài)度。

一個(gè)月前，東鵬特飲贊助的張雪機(jī)車在WSBK葡萄牙站奪冠，“東鵬特飲”在全球直播畫面中傳遍了150余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。兩天后，東鵬飲料A股收盤暴跌9.97%，市值蒸發(fā)約129億元。

同一個(gè)東鵬，不同的兩面：一面是全網(wǎng)封神的品牌敘事，一面是市值百億蒸發(fā)的反響。

根據(jù)財(cái)報(bào)，東鵬集團(tuán)的大單品東鵬特飲增速?gòu)?024年的28%跌至2025年的17%，2026年一季度進(jìn)一步降至13.1%，增長(zhǎng)的核心引擎轉(zhuǎn)速在不可逆轉(zhuǎn)地放緩。

這或許是Pied Piper故事的翻版，公司本身并沒(méi)有出問(wèn)題，可資本市場(chǎng)早已將過(guò)去數(shù)年的高增長(zhǎng)內(nèi)化到了估值里。

由此一來(lái)，當(dāng)公司增速?gòu)亩盖偷纳仙€步入平緩的平臺(tái)期，那么呈現(xiàn)出的預(yù)期差，便成為股價(jià)下跌的導(dǎo)火索。

一、雙輪驅(qū)動(dòng)降檔

作為東鵬飲料的核心大單品，東鵬特飲憑借“性價(jià)比+全國(guó)化”的組合拳，完成了對(duì)紅牛的彎道超車，并在2025年以一己之力將公司推上200億營(yíng)收的臺(tái)階。

不過(guò)，這道增長(zhǎng)引擎的轉(zhuǎn)速，近年來(lái)出現(xiàn)了明顯放緩。

2024年，東鵬特飲全年增速為28%。2025年，增速收窄至17.25%，整整跌去近11個(gè)百分點(diǎn)。到了2026年一季度，公司能量飲料收入44.12億元，同比增長(zhǎng)13.11%。

短短兩年間，東鵬特飲的增速?gòu)母唠p位數(shù)降至低雙位數(shù)直至逼近個(gè)位數(shù)。盡管券商研報(bào)將此歸因于春節(jié)錯(cuò)期和主動(dòng)控貨等階段性因素，但東鵬特飲連續(xù)三個(gè)披露周期的降速趨勢(shì)，已很難用“季節(jié)性擾動(dòng)”來(lái)解釋。

目前，能量飲料下沉市場(chǎng)的滲透率開(kāi)始見(jiàn)頂，截至2025年末，東鵬飲料活躍終端網(wǎng)點(diǎn)突破450萬(wàn)家，覆蓋全國(guó)各級(jí)市場(chǎng)。

2026年一季度東鵬飲料在華北、華東市場(chǎng)營(yíng)收增速均超40%，仍然有空白市場(chǎng)紅利。而華南地區(qū)作為業(yè)績(jī)大本營(yíng)，2026年一季度營(yíng)收14.07億元，同比僅微增2.97%。

這意味著，東鵬特飲的增量來(lái)源正從成熟的南方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向滲透率更低的北方市場(chǎng)。

能量飲料屬于高頻、低價(jià)、高品牌粘性的品類，早期東鵬特飲通過(guò)全國(guó)化擴(kuò)張和網(wǎng)點(diǎn)加密迅速拉高了營(yíng)收。后續(xù)，終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到一定量級(jí)后，邊際效益遞減的規(guī)律便開(kāi)始顯現(xiàn)。

盡管東鵬飲料在北方市場(chǎng)還有滲透空間，但隨著終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量逐步下沉到位，全國(guó)化進(jìn)程達(dá)到一定程度，渠道擴(kuò)張的紅利邊際遞減大概率只是時(shí)間問(wèn)題。

此外，對(duì)手的加速追擊也是一個(gè)無(wú)法忽視的問(wèn)題。康師傅2026年伊始在經(jīng)典大單品“冰紅茶”中推出“冰紅茶Energy”產(chǎn)品線，以品類融合的方式直切能量飲料腹地，而統(tǒng)一旗下的“煥神”則以更極致的性價(jià)比發(fā)起了沖鋒。

能量飲料市場(chǎng)消費(fèi)者忠誠(chéng)度相對(duì)不高、品類切換成本相對(duì)較低。在下沉市場(chǎng)，消費(fèi)者的選擇更多取決于價(jià)格因素和終端貨架占位。這就導(dǎo)致，當(dāng)巨頭攜帶成熟渠道優(yōu)勢(shì)跨界競(jìng)爭(zhēng)后，東鵬特飲在小城市和縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的壁壘并非不可逾越。

作為東鵬飲料的第二增長(zhǎng)曲線，“補(bǔ)水啦”曾給了市場(chǎng)充分的想象力空間。

自2023年上市以來(lái)，該品類憑借“高質(zhì)價(jià)比+快速鋪貨”的戰(zhàn)術(shù)，僅用三年便躋身30億級(jí)大單品陣營(yíng)。2025年“補(bǔ)水啦”營(yíng)收達(dá)32.74億元，同比增長(zhǎng)119%。

2026年第一季度，“補(bǔ)水啦”的業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)放緩，該季營(yíng)收6.45億元，同比增長(zhǎng)13.21%，去年同期，其增速高達(dá)261.46%。

2025年中國(guó)電解質(zhì)飲料市場(chǎng)規(guī)模已逼近200億元，賽道競(jìng)爭(zhēng)烈度顯著提升。相關(guān)報(bào)告顯示，元?dú)馍制煜?外星人"以接近50%的市場(chǎng)份額占據(jù)第一，補(bǔ)水啦以約34%份額位列第二。

進(jìn)入2026年，電解質(zhì)飲料賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局更加復(fù)雜，開(kāi)始了根本性重塑。

2026年3月，農(nóng)夫山泉以主品牌身份高調(diào)推出電解質(zhì)飲料，單價(jià)低于4元/瓶，并依托自身成熟的全國(guó)渠道網(wǎng)絡(luò)迅速切入市場(chǎng)。幾乎是同一時(shí)期，蒙牛試銷乳鈣電解質(zhì)飲料，線上首月銷量突破10萬(wàn)瓶。

此外，統(tǒng)一中國(guó)也宣布將于2026年加碼電解質(zhì)飲料品類布局，以及恒大冰泉、好望水和李子園等品牌紛紛入局，賽道正由藍(lán)海快速轉(zhuǎn)入紅海。

競(jìng)爭(zhēng)充分帶來(lái)的結(jié)果既有行業(yè)價(jià)格的普遍下行，還有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的消解。

過(guò)去，補(bǔ)水啦面對(duì)的是外星人、寶礦力、海之言等各有短板的對(duì)手，隨著2026年各大飲料巨頭紛紛入局，競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)開(kāi)始明顯變化，“補(bǔ)水啦”原本依靠高性價(jià)比+快速鋪貨建立的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或許會(huì)隨著巨頭深度入場(chǎng)而被削弱。

“補(bǔ)水啦”2026年一季度僅13.2%的增速，在某種程度上也是對(duì)這一競(jìng)爭(zhēng)格局的直接反應(yīng)。

并且，當(dāng)賽道內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)者從中小玩家更替為綜合性巨頭時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)也將持續(xù)壓制產(chǎn)品毛利率。

目前，“補(bǔ)水啦”的盈利水平顯著低于“東鵬特飲”，2025年財(cái)報(bào)中，東鵬特飲毛利率約為50.79%，而“補(bǔ)水啦”毛利率為34.77%。

如此一來(lái)，當(dāng)公司高毛利率的核心單品增速下行，低毛利率的新品占比被動(dòng)提升且將面臨持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)侵?jǐn)_，那么，這很有可能在結(jié)構(gòu)上拖累公司的綜合盈利能力。

事實(shí)上，東鵬飲料2026年第一季度毛利率改善主要靠原材料成本下降而非結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也是這一潛在矛盾的初步映射。

簽約姆巴佩，可以看做東鵬在競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)中的戰(zhàn)略進(jìn)攻。通過(guò)世界杯級(jí)別的頂流代言，“補(bǔ)水啦”試圖借助姆巴佩的體育IP將“補(bǔ)水”從功能概念升級(jí)為場(chǎng)景認(rèn)同，從而在消費(fèi)者心中筑起一道品牌溢價(jià)的壁壘。

“品牌升級(jí)+代言人溢價(jià)”的策略與補(bǔ)水啦一貫的“高性價(jià)比”定位之間存在張力，能否讓消費(fèi)者為更高的品牌價(jià)值買單，目前還是個(gè)未知數(shù)。

二、包圍與反突圍

東鵬飲料當(dāng)前的處境某種程度上表現(xiàn)得較為糾結(jié)，即，規(guī)模越大，增長(zhǎng)越難，可市場(chǎng)施加的預(yù)期卻越高。

從2021年上市時(shí)不到70億元的年?duì)I收，到2025年突破200億元大關(guān)，東鵬飲料用四年時(shí)間完成了體量的三級(jí)跳。

在快速做大的過(guò)程中，公司也加快推進(jìn)資本市場(chǎng)布局。2026年2月3日，東鵬飲料正式登陸港交所，成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)A+H雙上市的功能飲料企業(yè)。同時(shí)，公司募資凈額約109.43億元，計(jì)劃用于產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)、全國(guó)化戰(zhàn)略和海外拓展。

只是資本市場(chǎng)對(duì)東鵬增長(zhǎng)的期待與公司發(fā)展規(guī)律間，已經(jīng)出現(xiàn)了一定背離。

2025年，東鵬飲料突破200億營(yíng)收大關(guān)，資本的反應(yīng)卻因?yàn)槠湓鏊俜啪徶?1.3%而頗為冷淡。2025年年報(bào)發(fā)布次日，東鵬飲料A股股價(jià)以跌停報(bào)收于205.27元/股，港股市值較上市首日縮水逾270億港元。

東鵬管理層在2025年年報(bào)中確定，2026年公司營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)為“不低于20%”，較2025年進(jìn)一步下調(diào)。2026年第一季度中，東鵬飲料實(shí)際增速為21.5%，剛好滿足預(yù)期目標(biāo)。

對(duì)東鵬飲料來(lái)說(shuō)，在200億營(yíng)收的高基數(shù)上每增加一個(gè)百分點(diǎn)，都意味著約2億元的絕對(duì)增量。

弗若斯特沙利文此前預(yù)測(cè)，2024年至2029年國(guó)內(nèi)能量飲料市場(chǎng)零售額將從1114億元增至1807億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約10.2%。

從這個(gè)角度看，東鵬飲料21.5%的季度增速仍然可觀，但相較于過(guò)去數(shù)年的高速增長(zhǎng)，這也意味著公司必須更主動(dòng)地尋求增量邏輯的切換，從渠道驅(qū)動(dòng)、價(jià)格驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)和品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，來(lái)彌合增速與估值之間的鴻溝。

增速放緩的大背景下，公司盈利能力的走向便成為市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。

從東鵬飲料一季報(bào)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，公司成本端的業(yè)績(jī)頗為亮眼：2026年第一季度，公司毛利率為46.89%，同比提升2.42個(gè)百分點(diǎn)，同期凈利率為21.35%，同比提升1.13個(gè)百分點(diǎn)。

這其中，毛利率改善的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自原材料成本下行，公司對(duì)PET（聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯）進(jìn)行了前瞻性鎖價(jià)，鎖價(jià)成本同比下行，疊加白砂糖部分鎖價(jià)，使得成本紅利得以兌現(xiàn)。

PET是軟飲料核心包裝原料，行業(yè)龍頭農(nóng)夫山泉PET的原材料占比約達(dá)30%。對(duì)于年?duì)I收超200億元的東鵬飲料而言，PET價(jià)格的波動(dòng)對(duì)毛利率的影響不言而喻。

2025年以來(lái)，PET瓶片價(jià)格同比下跌約7.4%，白糖價(jià)格同比下跌約11.4%，在這一趨勢(shì)下，東鵬飲料鎖定了2026年全年P(guān)ET及部分輔料成本。從短期看，這確實(shí)為企業(yè)贏得了可觀的成本緩沖墊。

另一方面，東鵬飲料所處競(jìng)爭(zhēng)格局越發(fā)激烈，也逼迫公司在成本側(cè)進(jìn)行了更多投入。

在費(fèi)用端，2026年一季度公司銷售費(fèi)用率為17.36%，同比上升0.67個(gè)百分點(diǎn)，同一時(shí)期公司管理費(fèi)用率同比上升0.34個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也同比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)。

費(fèi)用率的全面提升背后，是東鵬飲料在多個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)同時(shí)燒錢。

為了應(yīng)對(duì)電解質(zhì)飲料的激烈競(jìng)爭(zhēng)，補(bǔ)水啦于4月20日官宣簽下全球頂級(jí)球星姆巴佩作為代言人，以強(qiáng)化品牌差異化壁壘，此外，公司還加大了冰柜投放力度，以提升終端產(chǎn)品曝光率，再加上五大戰(zhàn)區(qū)改革后管理層級(jí)擴(kuò)充、人員薪資水平提升，銷售和管理費(fèi)用階段性走高。

在原材料價(jià)格下降的紅利期內(nèi)，以上調(diào)整尚未對(duì)公司利潤(rùn)率的同比改善構(gòu)成侵蝕。不過(guò)，考慮到全球大宗商品價(jià)格的高度波動(dòng)性，一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)，費(fèi)用端的剛性支出將直接擠壓盈利空間。

三、慢增長(zhǎng)，新敘事

在資本市場(chǎng)中，如若一個(gè)公司被定義為“成長(zhǎng)股”而不是“價(jià)值股”，那么，公司股價(jià)錨定的便不再是當(dāng)下的業(yè)績(jī)，而是未來(lái)可以期待的增速。

回看東鵬飲料一季度的成績(jī)單，其58.88億元的營(yíng)收和21.46%的增速，在復(fù)合年增長(zhǎng)率僅有10.2%的行業(yè)內(nèi)依舊出色。

自2021年一季度以來(lái)，這家公司已經(jīng)連續(xù)21個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增，這份記錄的含金量不容低估。

相比這份成就，資本市場(chǎng)更關(guān)心的是，東鵬飲料明天還能跑多快。

東鵬特飲營(yíng)收增速?gòu)?024年的28.5%降到2025年的17.3%，最新一季度增速則為13.11%。“補(bǔ)水啦”營(yíng)收增速?gòu)?024年的280.37%降到2025年的118.99%，一季度增速則為13.2%，而這條降速曲線或許是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

面對(duì)市場(chǎng)期望，東鵬飲料也在積極敘述著自己的新故事。

2024年，東鵬飲料提出“1+6”多品類戰(zhàn)略，其中“1”是壓艙石東鵬特飲，“6”則包括電解質(zhì)飲料“補(bǔ)水啦”、大包裝茶飲“果之茶”、椰汁“海島椰”、即飲奶茶“港氏奶茶”、無(wú)糖茶“上茶”和咖啡“大咖”。

2025年，東鵬飲料整體非特飲產(chǎn)品營(yíng)收占比已從2024年的15.9%提升至2025年的25.2%，這意味著，公司多品類矩陣的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)初見(jiàn)成效。

目前來(lái)看，多品類協(xié)同效果直接關(guān)乎東鵬的估值，若未來(lái)公司增長(zhǎng)敘事能夠徹底跑通，那么在與市場(chǎng)博弈中或?qū)@得更大優(yōu)勢(shì)。

過(guò)去十年間，東鵬飲料講述了一個(gè)關(guān)于農(nóng)村包圍城市的精彩故事，用一瓶定價(jià)不到5元的功能飲料，從紅牛統(tǒng)治下殺出重圍，做到了全國(guó)銷量第一。

接下來(lái)，東鵬故事后半程的主題之一，就是在“量大面廣”的基礎(chǔ)上，去建立起真正意義上的可持續(xù)增長(zhǎng)引擎。

--THE END--