Coinbase：旱地已久，靜待政策 “及時雨”

文 | 海豚研究

$Coinbase(COIN.US) 一季報發布，大部分是 “預想” 中的坍塌，當期背景是 CLARIFY 法案遲遲難見推進 + 中東摩擦推高油價甚至引發加息預期，都是對風險資產極為不利的因素。不過，數字貨幣標的股價變動完全跑在業績前面，隨著 4 月地緣緊張緩解，數字貨幣還是走了一段修復行情。

相比較上季度的財報日而言，BTC 價格從 6.7 萬升到了 8 萬，Coinbase 估值也從 385 億漲到了 500 億。那么維持后續修復趨勢的關鍵因素是什么？

具體來看：

1. 避險致交易降溫： 導致收入滑坡的還是交易收入，Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現貨交易量下滑 39% 要略微好一些。

這與前兩個季度連續落后戲份行業而言相比，Coinbase 競爭力有所恢復，可能是繼續受益上季度收購的 Deribit、事件預測交易。不過放大看全行業，去中心化交易所的表現還是要明顯更優，持續吃市場份額。

Q1 月均交易用戶環比減少 90 萬人，整個平臺資產縮水 22%。

2. 訂閱指引回暖：短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質押、托管、以及穩定幣為主訂閱收入的表現來視作 Coinbase 自身業務發展能力的體現。訂閱服務收入雖然不與交易直接相關，但在行業情緒顯著波動期間，同樣會跟著變化。

（1）占訂閱收入 20% 的區塊鏈質押獎勵收入，因為 ETH、SOL 等價格下跌 30%，也環比跌了 34%。

（2）占比一半的穩定幣利息收入，USDC 發行規模環比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續環比增加了 1pct，達到 24.7%，不過這在穩定幣激勵占比提高的情況下，經海豚君粗略計算，目前 Coinbase 給到用戶的穩定幣激勵分成達到了 60%，而去年還是 40%。

目前關于穩定幣利息是否還會被允許發放，成為 CLARITY 法案的爭議點，預計最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續僵持。

管理層對 Q2 訂閱收入指引區間為 5.65-6.45 億美元，環比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他訂閱收入，主要是指機構資金托管、Base 鏈收入等。托管收入可能仍受行情影響，但 Base

鏈收入還能在 AI Agent 支付活動的驅動下保持穩定擴張。目前 Base 鏈占平臺內穩定幣交易規模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結算。

3. 盈利進一步承壓：收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時，Coinbase 在 Q1 還增加了研發投入（體現的是 Q4 收購 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永續合約、事件預測等產品創新上的動作），使得 Q1 核心經營利潤直接同比下降 90%+。

公司已經推動裁員 14% 來提高經營效率（優化 700 人，集中在管理運營崗），預計二季度落實，短期產生約 0.5 億的遣散補償支出。

4. 回購力度加大：一季度回購了近 11 億美金的股票，相比上季度加快，目前還有 13 億的回購額度。季末現金超 100 億，6 月將有一筆 13 億美元的可轉債到期，預計需要用現金償還。

5. 重要業績指標一覽

BBG 統計數據有些滯后，未能反映資金最新預期變化。因此我們另外摘錄了 Barclays 的 Q1 前瞻數據，雖然說仍然部分指標 miss，但和實際表現之間的預期差就沒那么驚悚了。

海豚君觀點

一季度數字貨幣行情和上季度在市價波動區間上其實差不多，甚至從趨勢上來看，一季度的底部震蕩行情還比去年四季度的單邊下跌稍微好一些。只是在戰爭反復變化帶來的極度不確定和油價高企預期下，進一步極致壓縮了投資者的交易情緒。

但參照近一年的變動情況，海豚君認為 Coinbase 的估值波動更加跟隨實時的數字貨幣價格而非滯后反映的業績，競爭也會影響，但目前在一起做大蛋糕的時期，還不是主要影響因素，另外就是在估值修復相對飽滿的時候需要關注。

比如像 Q1 的業績絕對值上是明顯比去年 Q4 更弱，但因為數字貨幣價格企穩，因此從預期角度，反而更有利于 Coinbase 的估值。

而影響數字貨幣價格的無非就是流動性和政府政策。短期中東摩擦緩解后，通脹問題可能需要住不消解，但預期差上就是 CLARITY 政策的走向，預計未來 2-3 個月會有新的進展（比如推動折中方案落地，也就是明面上不允許給付利息，但是可以結合一些活動給參與活動的用戶額外的激勵），否則進入到中期選舉，那么不排除會在更長時間上被暫時擱置。

以下為詳細分析

一、Coinbase 主業介紹

Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力于打造一個鏈上綜合金融場景的平臺，相對于同行來說，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可并推動虛擬資產市場下，有望占得先機。

從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，占比仍然有 50% 以上。訂閱收入和其他（包含托管結算、質押、穩定幣、數據/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由于增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨著場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而借助低費率吸引用戶，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是借助自身的合規優勢，針對機構用戶做了費率優惠。

隨著穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鏈等場景的滲透，借助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、平臺活躍度下降

先來看 Coinbae 的用戶生態變化。

一季度因為宏觀環境的不確定性更高，交易用戶凈減少 90 萬人到 820 萬（Q4 用戶數由全年交易用戶平均值 920 萬反推而來），人均交易額環比下降 42%，進一步觸達情緒冰點。

平臺資產規模也繼續萎縮，季末客戶資產規模 + 隔離托管金合計 300 億（包含法幣規模），環比下降 21%。但這個季度除了本身市值下降影響外，更多的還有資金的主動流出，相比競爭分流，海豚君認為這與一季度的高不確定性環境更有關。

三、交易：預期中承壓，Coinbase 在現貨中心化交易所中份額穩定

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（占比 53%）。Q1 同比下滑了 40%，主要源于交易量萎縮了 36%，但相比中心化交易所整體現貨交易量下滑 39% 要略微好一些。

行業上，期末加密貨幣市值回落到 3 萬億，現貨交易所的交易量同比下滑 39%，Coinbase 同比下滑 36%，份額繼續略微回升，可能與推出新交易品種促進用戶活躍、粘性有關。

最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，綜合降費的大趨勢基本是確定的。一季度交易收入 7.6 億，同比下滑 40%，環比下滑 23%

三、訂閱：Base 鏈繼續擴張

一季度訂閱收入 5.8 億環比下滑 20%，下季度指引中位數 6.05 億，環比增長，體現顯示當下環境持續好轉的預期。

細分來看：

（1）占訂閱收入 20% 的區塊鏈質押獎勵收入，因為 ETH、SOL 等價格下跌 30%，也環比跌了 34%。

（2）占比一半的穩定幣利息收入，USDC 發行規模環比有所增加，但受到去年末的降息影響，變現率 take rate 走低。

Coinbase 持有 USDC 的份額則繼續環比增加了 1pct，達到 24.7%，不過這在穩定幣激勵占比提高的情況下，經海豚君粗略計算，目前 Coinbase 給到用戶的穩定幣激勵分成達到了 60%，而去年還是 40%。

目前關于穩定幣利息是否還會被允許發放，成為 CLARITY 法案的爭議點，預計最終還是以折中方案落地，否則法案只能繼續僵持。

管理層對 Q2 訂閱收入指引區間為 5.65-6.45 億美元，環比略有增加，主要源于行情的回暖。

（3）剩余 10% 的其他訂閱收入，主要是指機構資金托管、Base 鏈收入等。托管收入可能仍受行情影響，但 Base

鏈收入還能在 AI Agent 支付活動的驅動下保持穩定擴張。目前 Base 鏈占平臺內穩定幣交易規模的 62%，AI Agent 交易中 90% 以上發生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結算。

四、盈利進一步崩塌

收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時，Coinbase 在 Q1 還增加了研發投入（體現的是 Q4 收購 Deribit 的成本，以及在推出股票交易、24*7 永續合約、事件預測等產品創新上的動作），使得 Q1 核心經營利潤直接同比下降 90%+。

公司已經推動裁員 14% 來提高經營效率（優化 700 人，集中在管理運營崗），預計二季度落實，短期產生約 0.5 億的遣散補償支出。

最終看 Q4 核心經營利潤只有 4900 萬（不含投資損益、利息收入費用等），環比下滑 84%。

為了平滑折舊攤銷的投入周期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，一季度經調整 EBITDA 為 3.03 億，利潤率 22%，環比降低了 10pct。