洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|楊誠

在“健康消費”“生物制造”概念持續升溫的背景下，主打益生菌菌種研發與產業化的微康益生菌(蘇州)股份有限公司（以下簡稱“微康益生菌”）正式向港交所遞交申請文件。

招股書顯示，公司近兩年營收增長超過四成，海外收入占比突破40%，并擁有超過4萬株菌株資源庫，一系列數據勾勒出頗具想象空間的增長故事。

然而，在亮眼的資本敘事背后，微康益生菌的發展隱憂也逐漸顯現：公司2025年增收不增利、毛利率已連續兩年下滑、累計虧損尚未完全彌補。

與此同時，在產能利用率走低、庫存規模持續攀升的背景下，微康益生菌仍推進擴產計劃，其經營質量與后續產能消化能力仍需審視。

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增收不增利

隨著全球消費者健康意識不斷加深，益生菌市場迎來了快速擴張。中國已成為全球最大的益生菌消費市場之一。

在消費者熟悉的酸奶和益生菌補劑背后，其產業鏈上游的菌種研發和生產企業正在為整個行業提供基礎原料和技術支撐。

微康益生菌成立于2013年，專注于益生菌菌種的研發、生產及銷售。 2026年4月29日，微康益生菌正式向港交所遞交申請文件，擬在香港主板上市，由海通國際獨家保薦。

根據招股書引用的弗若斯特沙利文資料，按2025年益生菌原菌粉產量計，微康益生菌在全球排名第三，在亞洲市場位列第一，其產品主要應用于功能食品、膳食補充劑、乳制品及農業及其他領域。

從表面數據看，這微康益生菌講出了一個頗具吸引力的增長故事。

2023年至2025年，公司營收分別為4.96億元、5.44億元和7.01億元，兩年增長超過40%；海外收入占比也從32.4%提升至40.2%，北美市場收入更是在2025年同比大增70%以上。

無論是“出海”，還是“生物制造”，都精準踩中了當下資本市場偏好的熱門敘事。

但如果進一步拆解財務數據就會發現，微康益生菌的增長并不像表面看上去那樣“輕盈”。

最直觀的問題，是營收與利潤的增長不同頻。

2025年，微康益生菌營收同比增長28.9%，但利潤卻由2024年的7961萬元下滑至6521萬元，同比減少18.1%。與此同時，公司毛利率也從2023年的49.7%連續下滑至2025年的47.5%。

對于一家強調技術優勢地位以及高附加值能力的企業而言，毛利率持續承壓，也在一定程度上反映出其產品議價能力尚未隨著規模擴張同步提升。

02

交易對象

同時扮演“供應商”與“客戶”

招股書顯示，2025年微康益生菌經調整凈利潤為1.07億元，但同期實際年內利潤僅6521萬元，兩者之間存在超過4000萬元差額。而這部分差額有3700萬來自“其他金融工具公允價值變動”。

換句話說，在剝離資本工具與估值因素影響后，微康益生菌的經調整凈利潤表現與表面經營增長之間仍存在一定差距。

從成本結構看，微康益生菌也面臨一定壓力。2025年，公司銷售及營銷費用達到6908萬元，同比增長超過30%。

此外，招股書披露，2025年公司向最大供應商采購金額達到4010萬元，占總采購額12.4%。與此同時，該供應商還同時是微康益生菌的客戶。

也就是說，微康益生菌部分交易對象同時扮演“供應商”與“客戶”雙重角色。

這種交叉交易關系雖然未必違規，但在IPO階段，往往容易引發市場對于交易獨立性、定價公允性以及收入真實性的關注。

更值得關注的是，截至2025年底，微康益生菌累計虧損雖已由2023年初的1.33億元逐步收窄至237.3萬元，但在IPO前仍未完全彌補歷史虧損。

03

“消化不足”仍執著擴產

相比利潤質量，微康益生菌IPO更值得關注的問題，或許是其“擴產邏輯”。

招股書顯示，微康益生菌目前已在蘇州、漯河布局多個生產基地，并擁有較大規模的益生菌原菌粉及制劑產能。

截至2025年末，公司已經擁有人體健康食品及乳制品應用益生菌原菌粉年產能700噸、農用微生物原菌粉年產能1000噸，以及超過5000噸的益生菌制劑年產能。

在現有產能規模已經位居“全球第三、亞洲第一”的情況下，微康益生菌仍計劃繼續擴大生產規模，以進一步強化其產業化能力與市場份額。

但問題在于，微康益生菌當前的產能利用情況，并未展現出與擴產節奏相匹配的消化能力。

數據顯示，2025年微康益生菌的產能利用率繼續走低。其中，益生菌原菌粉產能利用率由2023年的83.6%降至65.6%，益生菌制劑產能利用率由31.6%進一步下探至21.1%。

在這一背景下，公司仍持續推進擴產，擴張速度明顯快于實際需求消化能力。

與此同時，微康益生菌存貨規模也在持續攀升，由2023年的5575萬元增長至2025年的8907萬元，兩年累計增幅接近60%。存貨增長速度明顯高于同期利潤增速。

對于以產業化落地為核心的生物科技企業而言，產能規模本身并不直接等同于競爭力。

真正重要的，是產能利用效率、訂單兌現能力以及持續消化能力。如果產能利用率尚未飽和便繼續大規模擴建， 微康益生菌 未來不僅可能增加折舊與庫存壓力，也可能進一步擠壓公司的現金流和盈利空間。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網絡

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