一邊是營收成功破百億，凈利潤超 13 億，業績高增的 “優等生”，一邊是 IPO 三年未落地的 “長跑者”，嘉立創的上市之路為何如此曲折？

搞硬件的人，對嘉立創一定不陌生。用嘉立創 EDA軟件快速畫圖，PCB打樣，在立創商城配齊元器件，完成SMT貼片與結構件加工—— 這套在嘉立創上的高效組合，早已成為硬件工程師的日常標配。

圖片來源：嘉立創官網

PART 01

“優等生”的坎坷上市路

但你或許不知道，這家超級獨角獸的上市之路格外漫長。嘉立創主板 IPO 于 2023 年 6 月 30 日獲受理，至今近三年，已更新 10 版招股書，卻始終未迎來關鍵突破。不過好消息是，其首發申請將于 5 月 12 日正式上會審議。

業績層面，嘉立創表現十分亮眼：2023-2025 年營收分別為 67.48 億元、79.69 億元、102.32 億元，PCB、電子元器件、PCBA三大核心業務合計收入占比約 94%；歸母凈利潤 7.34 億元、10.54 億元、13.06 億元。

2025 年營收成功破百億，凈利潤超 13 億，近三年營收復合增速達 23.13%，凈利潤復合增速超 33%，經營活動現金流凈額累計 49.71 億元，盈利質量與現金流表現堪稱優異。

一邊是業績高增的 “優等生”，一邊是 IPO 三年未落地的 “長跑者”，嘉立創的上市之路為何如此曲折？

核心癥結在于監管層面的多重疑慮。嘉立創最初計劃登陸深主板募資 66.7 億元，對于三位大專生草根創業起家的企業而言，如此巨額融資堪稱天文數字。深交所兩輪審核問詢，首當其沖就直指：公司依托產業互聯網開展 PCB 印制電路板、電子元器件銷售等業務，商業模式是否真正成熟、未來業績增長能否持續。

也就是交易所打一個大大的問號：國內 PCB 百強企業很少采用同類產業互聯網打法，為何唯獨嘉立創能靠這一模式躋身行業龍頭？此外，嘉立創明明有能力造血并在IPO前突擊分紅了6.7個億，為何還要上市融資？

交易所的質疑不無道理，截至 2025 年末，嘉立創平臺注冊用戶超 950 萬，付費用戶突破 130 萬，年處理訂單量超 2100 萬單。龐大的用戶與訂單體量，撐起了嘉立創 PCB 批量打樣的行業口碑，但也暴露了業務底層邏輯：公司訂單大多是傳統 PCB 大廠不愿承接的樣板單、小批量零散訂單。

傳統 PCB 工廠普遍主打大批量量產訂單，對于僅幾片、十幾片的打樣需求向來不屑一顧。即便勉強接單，也只能耗用量產邊角料、擠用空余產能排產，不僅交期沒有保障，報價還普遍偏高。

而嘉立創的核心創新模式，正是把海量不同客戶的零散小訂單，按尺寸、版型智能匹配，像拼圖一樣密鋪排布在同一塊生產大板上，集中排產、規?；圃?，大幅攤薄生產成本與生產周期。

但隨之而來的經營結構隱患，也成為監管重點關切。2023 至 2025 年，嘉立創前五大客戶收入占比僅在 0.85%—2.34% 區間，業務高度依賴海量零散小單、個人工程師訂單。這種極度分散的訂單結構，也讓監管對其收入確認規范性、未來持續經營的穩定性，打上了大大的問號。

PART 02

兩年間，估值從160億飛漲到667億

這幾年，嘉立創的估值一路飛漲也成為了IPO審核重點之一。

2021 年 1 月紅杉瀚辰、鐘鼎六號及鐘鼎青藍入股時，公司估值 160 億元，按 2020 年歸母凈利潤 5.75 億元計算，對應 PE 為 27.82 倍。

2022 年 8 月國投招商領投，建發新興、鐘鼎資本跟投等時，公司估值達到 375 億元，以 2021 年歸母凈利潤 6.59 億元測算，對應 PE 高達 56.87 倍。

利潤小幅增長，估值卻直接翻倍。對此，監管問詢函要求公司說明：2022 年增資價格對應 PE 倍數是否合理、增資定價是否公允，是否存在隱性利益安排。

圖片來源：交易所問詢函

事實上，國投招商、建發新興、鐘鼎資本等專業機構投資時本會嚴謹推演估值，而嘉立創這類產業互聯網平臺型企業，估值除參考傳統 PE 外，還會重點考量平臺用戶增長等非利潤維度指標。

從付費用戶維度來看：2021 年 2 月嘉立創估值 160 億元，對應 2020 年末付費用戶 48.82 萬個，折合單個付費用戶估值約 3.3 萬元；2022 年 8 月估值 375 億元，2021 年末付費用戶 66.46 萬、2022 年末 78.10 萬，推算 2022 年 8 月融資前夕付費用戶約 72 萬人，對應單付費用戶估值達 5.2 萬元。

2023 年 6 月首輪招股書擬募資 66.7 億元，IPO 發行股份占發行后總股本比例不低于 10%，對應公司整體估值 667 億元，兩年間飛漲三倍。結合 2022 年末付費用戶 78.10 萬、2023 年末 55.17 萬個測算，首輪招股書發布時點付費用戶約 66 萬人，折合單個付費用戶估值高達 10.10 萬元。

圖片來源：交易所問詢回復函

收到第一輪問詢函后，嘉立創將擬融資金額從 66.7 億元大幅下調至 42 億元，對應整體估值 420 億元。截至 2025 年末付費用戶增至 130 萬，折算單個付費用戶估值回落至 3.23 萬元，接近2021 年 2 月A輪融資水平。

PART 03

燒錢換生態，終繞不開一紙對賭協議？

與用戶規模快速擴張相對應的是，嘉立創這些年一直采用典型的互聯網平臺打法，在用戶引流與生態培育上不惜重金、持續大手筆投入。2017 年，嘉立創做了一件震動行業的大事 —— 收購在線電路設計工具 EasyEDA，后續正式更名為嘉立創 EDA，以滿足完整工程設計需求的完整版免費使用。截至 2025 年，嘉立創 EDA 全球注冊用戶已突破 658 萬人，累計促成硬件設計項目 5200 萬個，孵化開源項目超 3 萬個，這也成為嘉立創付費用戶轉化的一個重要渠道。

2021 年，嘉立創再出重磅舉措：每月為工程師提供兩次免費 PCB 打樣服務，且全程包郵。到 2025 年，全年免費打樣訂單超 200 萬筆，若按單筆綜合成本 5 元估算，僅相關補貼與運費支出就達千萬元級別。

圖片來源：嘉立創官網

正是依托這些海量活躍用戶基礎，嘉立創進一步打通 EDA 設計、立創商城元器件采購、PCB 打樣全鏈路閉環，這也成為近幾年公司估值一路走高的核心邏輯。

這樣一門好生意，為什么非要上市不可？答案或許藏在幾年前的融資協議里。早在2021年1月完成A輪融資時，嘉立創就已經簽下了對賭協議，此后的2021年10月和2022年8月融資也同樣捆綁著對賭條款。

盡管后來補簽了旨在“清理”對賭的補充協議，看似卸下了回購義務的包袱，但對于那些給出高估值的投資機構來說，上市本就是最核心、甚至唯一的退出路徑，他們絕無動力在IPO失敗后放棄這條最終的保底退路。這正是嘉立創再好的生意，也繞不開資本退出剛性的根本原因。