文|翠鳥資本

2025年報62%的凈利潤跌幅，不是一個數字，是一記悶棍。

2025年，香飄飄（603711.SH）營收29.26億元，下滑11%。歸母凈利潤只剩9524萬，同比暴跌62.38%；扣非凈利潤7112萬，跌幅更狠，67.32%。如果還記得2020年那3.58億的盈利巔峰，如今的利潤連當年的一個零頭都夠不上。

公司把鍋甩給了春節。

2025年春節提前、2026年春節延后，導致Q1和Q4兩個銷售窗口都被壓縮。沖泡奶茶的銷售旺季本來就卡在春節前那兩個月，窗口一縮，銷量直接垮塌。

這套說辭聽著合理，但細想一層：一個產品的命脈如果系于兩個星期的銷售窗口，本身就說明了生意的脆弱性。

分產品看，沖泡類營收下滑17.2%，毛利率掉了0.6個百分點；即飲類增長3.27%，毛利率微增0.15%。即飲板塊里，Meco果茶賣了8.83億，增長13.16%，算是灰暗數據里唯一一抹亮色。但這點亮色撐不住大局——沖泡占了基本盤的大頭，它一垮，全船跟著晃。

費用端的走向也耐人尋味。全年銷售費用降了8.3%，廣告投入在收縮，可市場推廣費卻逆勢走高到2.57億。一邊砍廣告、一邊砸推廣，銷售費用率壓到29.69%，營收卻不升反降，這筆賬算得并不漂亮。

“副業”收入在萎縮。理財收益從1790萬掉到903萬，政府補助也在減少。主業不賺錢，錢生錢的道子也在收窄，雙重擠壓之下，利潤表有點難看。

當LP的算盤，打響了嗎？

主業承壓之下，香飄飄這幾年干了一件看起來挺時髦的事：當LP，頻繁砸錢進各類基金。

2022年，先投了湖州甄香創業投資基金，認繳5000萬、占比50%。結果，投的那家北京火星補給科技文化有限公司，2024年虧了173萬，2025上半年才回正91萬。整個基金2022年到2024年的凈利潤分別是-87.68萬、2.06萬、-173.94萬——三年下來，幾乎沒賺什么錢。

2025年7月，又砸1億進長沙泉仲創業投資基金，占比從13.29%一路稀釋到11.25%。再后來，就是2026年4月剛剛公告的路威凱騰機遇壹號，首期認繳3000萬。從產業基金到創投，再到合伙企業，三年多時間里，香飄飄在投資領域的步子越邁越大。

但主業年利潤也就一個億出頭，投資卻砸進去近兩億，這比例本身就夠嗆。更關鍵的是，這些投資的回報至今霧里看花。

公司存貨周轉天數從2021年的24天，爬到2024年的31天，再到2025年9月末的44天。貨在倉庫里堆得越久，資金鏈只會越緊，品牌新鮮度也會越差。

一季度51%增長，回暖信號？

公司2026年一季報給了市場一個驚喜：營收8.78億，同比飆漲51.4%；歸母凈利潤9339萬，去年同一時期還虧著1877萬，轉眼扭虧。扣非凈利潤8842萬，也從-2532萬翻正。

股價應聲漲停。但這份“驚喜”里，有多少是真實復蘇，有多少是春節時點的回擺？

2025年春節提前，讓當年Q1的銷售窗口被壓縮；2026年春節延后，又天然拉長了今年Q1的旺季。去年基數低、今年基數“被抬高”，51.4%的同比增長里，季節性錯位至少貢獻了一半的水分。

真正值得一說的，是經營現金流。公司去年全年經營現金流凈額3.51億，同比增長32.28%，這個指標比利潤更真實——說明公司在回款和庫存管理上確實在發力。Q1現金流的具體數字雖然沒單獨披露，但一季度利潤轉正、全年現金流改善，至少說明事情沒有往更壞的方向滑。

不過，Meco果茶之外，即飲板塊的增長只有3.27%，沖泡板塊卻掉了17.2%。健康化、功能性沖泡新品雖然市場反饋積極，但公司自己也承認“仍處于市場培育階段，銷量占比較小”。新故事講了很多，第二增長曲線的坡度卻不夠陡。

代言開店出海，轉型三板斧？

香飄飄這幾年沒閑著。

代言人的名單越簽越長：王一博打開年輕市場之后，2025年又連簽時代少年團、侯佩岑、孫穎莎，試圖覆蓋不同圈層。但粉絲經濟能不能轉化成杯裝奶茶的銷量，從結果看并不樂觀——銷售費用花出去了，營收反而降了。

線下布局更晚。

2025年底才在杭州開了兩家原葉奶茶門店，跟喜茶、奈雪、蜜雪冰城比，這已經是“趕晚集”了。娃哈哈前幾年試過線下奶茶店，鎩羽而歸。香飄飄此刻入局，勝算幾何很難說。

出海倒是步子邁得大：泰國建廠，投資3800萬美元，計劃覆蓋東盟市場。這是公司有史以來最大的一筆海外投資，聽起來雄心勃勃。但東南亞飲料市場的競爭同樣慘烈，從建廠到投產到市場接受，中間隔著漫長的培育期。業績壓力已經火燒眉毛，遠水救不了近火。

2026年能不能把基本盤穩住？

一季報的漲停給了資本市場一個短暫的好心情，但年報里那些冰冷的數字不會因為一個季度就消失。

沖泡奶茶這個品類，正在被現制茶飲、咖啡、瓶裝飲料三面圍剿，消費場景在萎縮，用戶習慣在遷移。香飄飄曾經“一年賣出7億多杯，杯子連起來可繞地球兩圈”的榮光，如今回頭看，像是一個時代的尾聲。

Meco果茶13.16%的增長證明即飲有戲，但8.83億的體量遠不夠支撐29億的基本盤。沖泡新品還在培育，泰國工廠還在圖紙階段，投資基金還在等回報——這些布局都有道理，但時間窗口會不會等它，是另一回事。

經營現金流改善32.28%，是個真正的好信號。說明公司還在努力收緊皮帶、盤活資金。但如果不能把這筆現金流轉化為產品端的突破，而只是用來分紅、投資和維持運轉，那“扭虧為盈”可能只是一場春節錯位下的數字幻影。

2026年，香飄飄需要回答投資者的，其實就一件事：當沖泡奶茶的季節性紅利越來越薄，即飲板塊能不能真正扛起第二增長曲線的大旗？資本市場4月30日給了漲停，下一份財報，還能不能繼續給？

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