作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

5月中旬韓國無水氫氟酸生產(chǎn)商Solbrain、ENF Technology等被曝自本月起開始從中國采購無水氫氟酸，采購價格較年初上漲約40%。無水氫氟酸處在半導(dǎo)體級氫氟酸和高端含氟材料的上游，韓國下游廠商一旦集中采購、抬高補(bǔ)庫節(jié)奏，氟化工景氣就會迅速升溫。消息出來后，氟化工板塊也隨之走強(qiáng)，資金很很快就把注意力放到了$巨化股份(SH600160)$、$三美股份(SH603379)$這些核心標(biāo)的上。巨化股份的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)更強(qiáng)，而三美股份則更聚焦于制冷劑生產(chǎn)環(huán)節(jié)，彈性更大。

一、制冷劑上行周期中的共同受益者

巨化股份和三美股份都屬于氟化工核心公司，也都直接受益于制冷劑價格上行，但兩家的經(jīng)營底色并不一樣。巨化的業(yè)務(wù)鏈條更長，產(chǎn)品布局更全，基礎(chǔ)氟化工、制冷劑、含氟聚合物和配套環(huán)節(jié)都鋪得比較開，這讓它在行業(yè)上行時有更強(qiáng)的體系協(xié)同能力。

來源：巨化股份2025年年報

三美則更聚焦，主業(yè)集中度更高，利潤對制冷劑景氣的反應(yīng)更直接，彈性也更明顯。這種差別決定了兩家公司在市場里的角色不一樣。巨化是一個完整平臺，靠規(guī)模、配套和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同吃行業(yè)紅利，三美則依靠主業(yè)聚焦把價格上漲更快地映射到利潤表上。

二、巨化股份，大平臺的厚度和韌性

巨化股份最鮮明的特征就是大而全，2025年，公司取得了近270億元的營收，同比增長10.33%；歸母凈利潤37.83億元，同比增長94.29%。收入并沒有夸張?zhí)麧檯s明顯放大，說明制冷劑價格上行確實開始向報表傳導(dǎo)，而且傳導(dǎo)效率很高。這類變化背后，往往是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、價格修復(fù)和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同共同作用的結(jié)果。2025年巨化的毛利率為28.23%，2026年一季度銷售毛利率繼續(xù)提升到34.39%，對一家接近270億元營收規(guī)模的公司來說，利潤率還能抬升到這個水平，說明經(jīng)營質(zhì)量并不弱。

來源：巨化股份2025年年報

巨化股份也把自己標(biāo)榜為氟化工公司全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，把多個環(huán)節(jié)串了起來，形成了“原料-中間體-制冷劑-含氟材料”的完整鏈條。這種模式下，原料采購、裝置調(diào)度、客戶交付和抗波動能力上都有更強(qiáng)的底盤。2025年巨化的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到62.61億元，同比增長127.54%。這個數(shù)據(jù)比利潤增速更能說明問題，代表公司在景氣改善時，現(xiàn)金回籠能力也在增強(qiáng)。

來源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

同時，巨化股份的含氟精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)在2025年實現(xiàn)了41.54%的超高營收增長，電子氟化液、全氟聚醚等產(chǎn)品已經(jīng)切入半導(dǎo)體和數(shù)據(jù)中心熱管理賽道，PVDC業(yè)務(wù)也繼續(xù)保持全球龍頭地位。這說明它的增長來源不只集中在制冷劑一個環(huán)節(jié)，而是形成了多個利潤池，彼此之間能夠互相補(bǔ)位，整體業(yè)績韌性也更強(qiáng)，周期波動自然更平滑。

來源：巨化股份2025年年報

它的另一個特點，是財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)。2025年資產(chǎn)負(fù)債率38.48%，流動比率1.24，速動比率0.86，整體不算激進(jìn)。公司資產(chǎn)端以非流動資產(chǎn)為主，2025年非流動資產(chǎn)占比約70%，裝置、產(chǎn)線和資本開支負(fù)擔(dān)都比較重，但也意味著它的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)更扎實。對這種公司來說，經(jīng)營邏輯的核心就是把規(guī)模、裝置和配套轉(zhuǎn)成穩(wěn)定現(xiàn)金流。

來源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

不過，巨化的年報中提到，非制冷劑業(yè)務(wù)“供強(qiáng)需弱”的格局未變，部分產(chǎn)品價格仍處在競爭壓力之下。這意味著巨化雖然在核心制冷劑上賺到了高利潤，但整個產(chǎn)業(yè)鏈并不都在同一個方向上改善。只要下游非核心品種價格繼續(xù)弱，公司的盈利就會面臨“強(qiáng)主線拉動、弱支線拖累”的結(jié)構(gòu)性壓力。

來源：巨化股份2025年年報

另外巨化的庫存周轉(zhuǎn)表現(xiàn)并不盡如人意，2025年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至44.17天，2026年一季度進(jìn)一步到60.44天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2025年也降到0.82次。再結(jié)合公司依然還在投入固定資產(chǎn)建設(shè)，2025年的購建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出達(dá)到了56億元。隨著后續(xù)產(chǎn)能繼續(xù)投放，固定資產(chǎn)占比還可能進(jìn)一步抬升，折舊攤銷壓力也會同步加大，對利潤端形成一定侵蝕。

三、三美股份，周期上行中的高彈性

三美股份的核心特點，是主業(yè)集中，利潤彈性強(qiáng)。2025年公司營業(yè)收入58.50億元，同比增長44.81%；歸母凈利潤20.61億元，同比增長164.75%；2026年一季度歸母凈利潤5.06億元，同比增長26.29%。收入規(guī)模只有巨化的零頭，利潤增速明顯更快，說明它對制冷劑價格上行的反應(yīng)更直接。年報里還能看到，公司2025年氟制冷劑板塊實現(xiàn)營收49.93億元，核心產(chǎn)品均價持續(xù)走高，這也是它利潤快速釋放的底層原因。

來源：三美股份2025年年報

同時，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到21.61億元，同比增長204.84%，凈利潤現(xiàn)金含量104.84%。到2026年一季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.74億元，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金超過11億元，經(jīng)營節(jié)奏依然比較順。

三美的財務(wù)結(jié)構(gòu)也比較輕。2025年資產(chǎn)負(fù)債率16.51%，2026年一季度17.70%，明顯低于巨化這樣的重資產(chǎn)平臺；同時公司2025年還實施了較高比例現(xiàn)金分紅，全年現(xiàn)金分紅總額占?xì)w母凈利45.02%，利潤不僅能賺到，也愿意分出去，股東回報屬性比較明確。

來源：三美股份2025年年報

產(chǎn)品價格、行業(yè)配額和供需變化讓三美股份在行情好時彈性更大，利潤斜率更陡。但正所謂“成也蕭何敗也蕭何”。2025年公司利潤大幅增長，本質(zhì)上還是靠制冷劑價格抬升、產(chǎn)品均價走高帶來的行業(yè)紅利，一旦價格回落，利潤彈性會先被壓縮。2026年一季度雖然增長還在，但公司營收環(huán)比增速略降，說明高位運(yùn)行下，邊際變化已經(jīng)開始變得更敏感。

來源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

另外，三美股份產(chǎn)品的主要原材料為螢石粉和硫酸，且部分原材料依賴外部供應(yīng)，原料端的不穩(wěn)定會直接擠壓利潤空間。公司雖然享受了產(chǎn)品端漲價的紅利，但上游成本并不完全受控。

來源：三美股份2025年年報

同時三美股份2025年末交易性金融資產(chǎn)已經(jīng)升到11.21億元，2026年一季度進(jìn)一步增加到13.59億元，同時公司長期借款也從5.99億元升到6.78億元，說明一邊在加杠桿，一邊又把部分資金拿去做理財配置。這樣的資金安排表面上看效率不低，但本質(zhì)上說明公司手里的錢并沒有完全轉(zhuǎn)化為核心經(jīng)營能力。

來源：iFind金融數(shù)據(jù)終端

三美的優(yōu)勢在于彈性強(qiáng)，景氣起來時利潤釋放很快，經(jīng)營結(jié)果也會非常直接。不過放到地緣沖突和外部擾動更頻繁的環(huán)境里，這種高彈性也意味著對原料、物流和產(chǎn)業(yè)鏈銜接的依賴更高，一旦上游供給、跨區(qū)域運(yùn)輸或配套環(huán)節(jié)出現(xiàn)瓶頸，經(jīng)營波動就會被放大。相比之下，巨化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局更完整，從資源、原料到下游應(yīng)用的銜接更順，抗沖擊能力和經(jīng)營穩(wěn)定性都會更強(qiáng)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。