外資餐飲品牌在亞洲市場(chǎng)股權(quán)本土化的又一案例。

來源 |融中財(cái)經(jīng)

作者 |王濤

路透社報(bào)道，怡和集團(tuán)正打算賣掉自己手里經(jīng)營(yíng)了十多年的快餐相關(guān)資產(chǎn)。

這部分資產(chǎn)里，包含了香港、澳門、臺(tái)灣、緬甸、越南這五個(gè)市場(chǎng)的肯德基和必勝客門店，再加上香港本土的外賣披薩品牌PHD——

加起來大概有1000家門店、2.5萬名員工，這筆交易的金額差不多有4億美元（折合人民幣28億左右）。

非約束性報(bào)價(jià)的截止時(shí)間就在本周，而參與競(jìng)購的買方陣容也挺有意思，有百勝中國(guó)、凱雷集團(tuán)、臺(tái)灣統(tǒng)一企業(yè)，還有好幾家私募基金。

怡和集團(tuán)是一家19世紀(jì)就已經(jīng)在中國(guó)開展業(yè)務(wù)的英資老牌洋行，業(yè)務(wù)范圍特別廣，從地產(chǎn)、零售、酒店一直到運(yùn)輸，幾乎什么都做。

2009年的時(shí)候，怡和從百勝手里接過了臺(tái)灣肯德基的經(jīng)營(yíng)權(quán)，到了2013年，它又把香港、澳門兩地的肯德基業(yè)務(wù)收歸麾下，前前后后做了十幾年的連鎖餐飲生意。

現(xiàn)在它主動(dòng)掛牌出售這部分資產(chǎn)，就相當(dāng)于把自己親手打拼攢下來的一塊資產(chǎn)，拿出來找接盤的人。

仔細(xì)數(shù)一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2017年中信、凱雷聯(lián)手拿下麥當(dāng)勞中國(guó)的相關(guān)權(quán)益，到2025年11月博裕資本拿出40億美元控股星巴克中國(guó)，再到同一個(gè)月CPE源峰用3.5億美元拿下漢堡王中國(guó)。

這兩年以來，外資餐飲品牌在中國(guó)乃至整個(gè)亞洲市場(chǎng)的股權(quán)本土化，差不多已經(jīng)成了一種常態(tài)，而怡和集團(tuán)這一筆資產(chǎn)出售，只不過是這條產(chǎn)業(yè)鏈上的又一個(gè)環(huán)節(jié)而已。

01

賣掉肯德基的怡和

到底在賣什么

外界提到怡和集團(tuán)，往往只能看到它旗下一個(gè)個(gè)孤立的品牌招牌——

比如置地的中環(huán)寫字樓、文華東方酒店、惠康超市、7-11、萬寧、宜家，還有仁孚行的奔馳汽車等等，這些資產(chǎn)其實(shí)都分散在不同的子公司和上市平臺(tái)里；

而怡和集團(tuán)真正的家底，是地產(chǎn)、零售、酒店、運(yùn)輸這四條核心業(yè)務(wù)主線，再加上金融、保險(xiǎn)和代理業(yè)務(wù)，員工總數(shù)超過十萬人，業(yè)務(wù)范圍更是橫跨了亞洲十幾個(gè)市場(chǎng)。

餐飲業(yè)務(wù)在怡和集團(tuán)的整個(gè)體系里，從來都不是核心重點(diǎn)，更像是它順手接過來的一筆生意。

2009年怡和從百勝手中接過臺(tái)灣肯德基的經(jīng)營(yíng)權(quán)后，就順勢(shì)把肯德基、必勝客、海滋客的臺(tái)灣門店整合到了一起，最后做到了臺(tái)灣第二大速食集團(tuán)，僅次于麥當(dāng)勞；

2013年它又接手了香港、澳門兩地的肯德基，再加上原本就握在手里的越南必勝客，還有自己旗下的外賣披薩品牌PHD，怡和餐飲集團(tuán)的門店數(shù)量，也從原來的約900家，慢慢擴(kuò)張到了現(xiàn)在的1000家左右。

但這部分餐飲資產(chǎn)的盈利能力，和怡和集團(tuán)體系里的其他業(yè)務(wù)比起來，實(shí)在不算亮眼。

不少媒體都引用了消息人士的說法，怡和餐飲集團(tuán)的EBITDA（也就是息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），大概在3500萬到4000萬美元之間，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)率則是4%到5%。

在快餐連鎖這個(gè)行業(yè)里，這個(gè)水平只能算是中下游。

香港作為這部分資產(chǎn)的核心市場(chǎng)，本身就承受著不小的壓力。

從需求端來看，怡和集團(tuán)在2025年的年報(bào)里就直接寫明白了——

香港的消費(fèi)支出因?yàn)槭艿酵s壓力的影響而變得疲弱，這也導(dǎo)致餐飲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)受到了損害；

再看供給端，香港的快餐市場(chǎng)早就被本地的商家給瓜分干凈了。

根據(jù)Eats365的數(shù)據(jù)顯示，按門店數(shù)量來算，麥當(dāng)勞、大家樂、大快活這三家品牌，加起來就占據(jù)了大概65%的市場(chǎng)份額；

肯德基和必勝客在這兒，只能算是“夾縫中求生存”的玩家，雖然品牌影響力足夠強(qiáng)，但未來的增長(zhǎng)空間已經(jīng)變得非常有限了。

事實(shí)上，這兩年怡和集團(tuán)一直在做“瘦身”調(diào)整：

今年4月份的時(shí)候，它旗下DFI零售集團(tuán)的惠康超市，曾經(jīng)試圖洽談收購長(zhǎng)和旗下的連鎖超市百佳，目的就是為了整合香港的超市業(yè)務(wù)，不過這樁交易因?yàn)閾?dān)心市場(chǎng)份額可能突破壟斷線，再加上港人北上消費(fèi)和電商分流等因素，已經(jīng)陷入了停滯；

一邊是想把超市業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，一邊是想把快餐資產(chǎn)賣掉，雖然方向不一樣，但核心邏輯都是相同的——

那就是把怡和集團(tuán)體系里增長(zhǎng)有些乏力、或者協(xié)同效應(yīng)有限的資產(chǎn)處置掉，把資金集中起來，投入到真正的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

02

812EBITDA

這筆交易的估值，按照媒體透露的消息來看，大概是EBITDA的8到12倍，4億美元的交易金額，對(duì)應(yīng)3500萬至4000萬美元的EBITDA，剛好就落在這個(gè)區(qū)間里。

橫向?qū)Ρ纫幌戮蜁?huì)發(fā)現(xiàn)，凱雷集團(tuán)在2025年底拿下韓國(guó)肯德基、百勝中國(guó)2016年分拆上市時(shí)的估值，也都在這個(gè)水平上下，所以8到12倍EBITDA，基本上可以看作是成熟特許經(jīng)營(yíng)快餐資產(chǎn)在亞洲市場(chǎng)的合理估值標(biāo)準(zhǔn)。

但估值標(biāo)準(zhǔn)是固定的，參與競(jìng)購的買家卻各有各的想法。

同一份資產(chǎn)落到不同買家手里，給出的報(bào)價(jià)也可能相差很大，三家明確參與競(jìng)購的機(jī)構(gòu)，代表的根本不是同一種估值邏輯。

百勝中國(guó)自從2016年從美國(guó)百勝餐飲分拆上市以來，這九年時(shí)間里，已經(jīng)把中國(guó)內(nèi)地的肯德基和必勝客做成了現(xiàn)金奶牛一樣的業(yè)務(wù)——

2025年全年總收入達(dá)到了118億美元，門店總數(shù)更是突破了1.8萬家，餐廳利潤(rùn)率也提升到了16.3%；

而必勝客在亞洲的業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期以來都是由怡和集團(tuán)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的，本來就和百勝中國(guó)同源同宗。

如果百勝中國(guó)能夠接手這部分資產(chǎn)，那么它在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)已經(jīng)跑通的供應(yīng)鏈、數(shù)字化會(huì)員系統(tǒng)，還有外賣履約能力，都可以直接平移到香港、臺(tái)灣、越南、緬甸這些市場(chǎng)。

瑞銀也直接指出，要是這起收購能夠完成，百勝中國(guó)有希望大幅提升被收購業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平和盈利貢獻(xiàn)。

它愿意出價(jià)的核心邏輯就是“我能把4%-5%的利潤(rùn)率提升到8%甚至更高”，報(bào)價(jià)里其實(shí)包含了運(yùn)營(yíng)改造帶來的額外價(jià)值。

凱雷集團(tuán)則是典型的財(cái)務(wù)套利型機(jī)構(gòu)。

2017年的時(shí)候，它聯(lián)合中信資本、中信股份拿下了麥當(dāng)勞中國(guó)80%的股權(quán)，六年后退出時(shí)，投資收益大概有12.2億美元，回報(bào)率超過了200%；

之后它又陸續(xù)收購了日本肯德基、韓國(guó)肯德基，一張覆蓋東亞地區(qū)的KFC布局地圖，就只差怡和集團(tuán)手里的港澳臺(tái)和東南亞這一塊拼圖了；

凱雷集團(tuán)的出價(jià)邏輯里，既有對(duì)運(yùn)營(yíng)提升的預(yù)期，更有明確的資本退出路徑——

也就是把這部分資產(chǎn)拿到手之后，和日韓的KFC業(yè)務(wù)進(jìn)行區(qū)域整合，等到合適的時(shí)機(jī)，再一次性打包退出或者單獨(dú)實(shí)現(xiàn)資本化。

它要賺的不僅僅是經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的利潤(rùn)，還有把分散的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)整合成區(qū)域平臺(tái)之后，二次定價(jià)帶來的差額收益。

至于統(tǒng)一企業(yè)，它則是跨界參與的區(qū)域型玩家。

其手里握著臺(tái)灣7-11的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，還有臺(tái)灣星巴克的關(guān)鍵股權(quán)，只不過它在西式快餐連鎖的布局上，相對(duì)來說比較薄弱；

而真正盯上的，大概率是怡和集團(tuán)在臺(tái)灣地區(qū)的約220家肯德基門店，這部分資產(chǎn)和它現(xiàn)有的零售網(wǎng)絡(luò)，有著很高的互補(bǔ)性；

如果能夠拿下臺(tái)灣這部分資產(chǎn)，就可以把肯德基納入到自己和7-11形成的本土零售-餐飲通路體系里；

而怡和集團(tuán)方面，對(duì)這樁交易的結(jié)構(gòu)也持“開放態(tài)度”，既可以把資產(chǎn)整體打包出售，也可以按不同市場(chǎng)拆開賣——

這恰好就為這種區(qū)域型玩家，留出了切入的空間；

其愿意為“渠道協(xié)同”支付一定的溢價(jià)，但也只愿意為自己能夠消化的那部分資產(chǎn)出價(jià)。

這三家買家，各自有著不同的算盤：

百勝中國(guó)是為運(yùn)營(yíng)改造付錢，凱雷集團(tuán)是為區(qū)域整合和二次資本化付錢，統(tǒng)一企業(yè)則是為渠道協(xié)同付錢。

最終怡和集團(tuán)怎么拆分這部分資產(chǎn)，會(huì)在很大程度上決定這三家機(jī)構(gòu)各自能拿到多少份額。

03

從麥當(dāng)勞到星巴克

外資餐飲正在被中資“接管”

近十年來，如果把外資餐飲品牌在中國(guó)及亞洲市場(chǎng)的幾樁大型并購案放在同一條時(shí)間軸上，我們能看到不一樣的故事。

2016年，百勝餐飲把中國(guó)業(yè)務(wù)從全球體系里剝離出來，在春華資本與螞蟻金服合計(jì)4.6億美元注資的推動(dòng)下，百勝中國(guó)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立分拆上市；

九年之后的今天，這家公司已經(jīng)成為了中國(guó)內(nèi)地最大的西式快餐運(yùn)營(yíng)商，門店數(shù)量達(dá)到1.8萬家，2025年全年收入更是有118億美元。

2017年，麥當(dāng)勞和中信資本、中信股份、凱雷投資完成了交易交割，把中國(guó)內(nèi)地與香港共計(jì)約2700家門店的20年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，出售給了中資聯(lián)合體，這也被大家稱為“金拱門時(shí)刻”；

之后麥當(dāng)勞中國(guó)的門店數(shù)量，從2017年的約2400家，快速擴(kuò)張到了2025年3月的7000多家；

2024年10月，中信資本又以4.3億美元的價(jià)格，收購了中信股份手里22%的股權(quán)，合計(jì)取得了52%的控股權(quán)——

這也就意味著，麥當(dāng)勞中國(guó)的最終控股股東，變成了一家中國(guó)本土的私募機(jī)構(gòu)。

2025年11月4日，星巴克宣布和博裕資本成立合資公司。

博裕資本出資40億美元，拿到了60%的股權(quán)，星巴克則保留40%的股權(quán)，繼續(xù)持有品牌和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可權(quán)；

不到一周之后的11月10日，漢堡王中國(guó)的歸屬也塵埃落定。

它的母公司RBI和本土私募CPE源峰成立了合資公司，CPE源峰注資3.5億美元，獲得了83%的股權(quán)，RBI則保留17%的股權(quán)。

如果我們把視線放寬到整個(gè)大零售領(lǐng)域，把時(shí)間線拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這樣的案例還有很多——

2014年華潤(rùn)集團(tuán)收編了樂購中國(guó)；

2019年蘇寧用48億元收購了家樂福中國(guó)80%的股權(quán)；

2020年物美以119億元的價(jià)格，收購了麥德龍中國(guó)80%的股權(quán)；

2025年初，阿里又以最高約131.38億港元的價(jià)格，向德弘資本出售了高鑫零售78.7%的股份。

把這些案例全部擺在一起，我們就能發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的模式：

跨國(guó)母公司慢慢退到“輕資產(chǎn)+品牌授權(quán)”的一端，繼續(xù)牢牢掌握著品牌、技術(shù)和全球體系；

而本土資本則接過門店、供應(yīng)鏈和本地運(yùn)營(yíng)的權(quán)責(zé)，成為了實(shí)際意義上的經(jīng)營(yíng)者。

跨國(guó)母公司的算盤其實(shí)很簡(jiǎn)單：

中國(guó)市場(chǎng)的重要性依然擺在那里，但現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境，比五年前、十年前都要復(fù)雜得多——

地緣風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)分級(jí)、本土品牌競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，再加上單店模型受到外賣和下沉品牌的沖擊，這些因素都在不斷推高繼續(xù)進(jìn)行重資產(chǎn)投入的不確定性；

把門店打包賣給本土資本，不僅能一次性收回一筆現(xiàn)金，還能在接下來的十年甚至二十年里，通過品牌授權(quán)費(fèi)，鎖定一條穩(wěn)定的高毛利收入線；

星巴克那筆交易里“保留40%權(quán)益+品牌授權(quán)收入”的結(jié)構(gòu)，幾乎已經(jīng)成為了這種模式的標(biāo)準(zhǔn)模板。

而本土資本這邊的邏輯，則和跨國(guó)母公司完全相反。

外資餐飲品牌在中國(guó)大陸一二線城市消費(fèi)者的心智中，長(zhǎng)期占據(jù)著“正統(tǒng)”的位置。

雖然它們的門店網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈和團(tuán)隊(duì)也都已經(jīng)成型，但因?yàn)橥赓Y母公司的運(yùn)營(yíng)慣性，這些資產(chǎn)在數(shù)字化、下沉市場(chǎng)拓展、本土化產(chǎn)品創(chuàng)新等方面，還有著明顯的提升空間；

對(duì)于那些手握大量資金，同時(shí)又具備運(yùn)營(yíng)重構(gòu)能力和跨境監(jiān)管應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)的中資私募來說，接手一家成熟的外資餐飲品牌，就相當(dāng)于拿到了一個(gè)品牌成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定，而且五到十年內(nèi)仍有改造空間的“壓艙石資產(chǎn)”。

中信資本、信宸資本、春華資本、博裕資本、CPE源峰、高瓴——

這一批近幾年密集出現(xiàn)在外資餐飲收購名單上的本土私募，已經(jīng)形成了一個(gè)“專業(yè)操盤手梯隊(duì)”。

再回到怡和集團(tuán)這一筆交易上來。

不管最終接盤的是百勝中國(guó)、凱雷集團(tuán)，還是把一部分資產(chǎn)拆分給統(tǒng)一企業(yè)，這樁約28億人民幣的交易，都會(huì)成為“外資餐飲股權(quán)本土化”這條長(zhǎng)鏈條上的又一個(gè)環(huán)節(jié)。

至于香港的肯德基門店，顧客餐桌上依舊是那杯可樂、那對(duì)雞翅，但支撐起這門生意的資金，其實(shí)已經(jīng)在悄悄換主人了。

· END ·

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