內容提要：

普京訪華結束后，俄羅斯迅速宣布第二次發行10年期熊貓債。本文詳解首次200億人民幣發行情況，并深度分析俄羅斯發債背后的三大原因：財政極度吃緊、利率成本大幅降低、延緩國際收支失衡。俄羅斯對人民幣債的依賴加深，既是制裁下的無奈選擇，也是中俄金融合作強化的體現。

一、普京訪華數日后，俄羅斯宣布再次發行10年期熊貓債。

俄羅斯總統普京結束訪華行程后，俄羅斯財政部很快宣布，將再次發行以人民幣計價的10年期主權債券。這也是俄羅斯第二次正式發行“熊貓債”。

根據俄羅斯財政部5月22日發布的聲明，此次債券期限為10年，固定票息，每張面值1萬元人民幣，將于5月28日啟動認購，并計劃于6月3日在莫斯科交易所掛牌交易。投資者既可以使用人民幣購買，也可以使用盧布認購，同時債券利息支付也支持人民幣和盧布兩種方式。

所謂“熊貓債”，是指境外機構在中國境內發行、以人民幣計價的債券。過去，熊貓債的主要發行者多為國際金融機構、跨國企業或外國政府機構。而俄羅斯近年來持續擴大人民幣融資規模，則讓熊貓債逐漸成為俄方獲取長期資金的重要渠道。

此次俄羅斯再度發行人民幣債券，時間點也頗為敏感。當前俄烏沖突持續，國際能源市場與地緣政治局勢高度緊張，俄羅斯面臨西方金融制裁長期化的壓力。在這樣的背景下，普京訪華期間，中俄雙方再次強調經貿合作與金融協作的重要性。幾天后，俄財政部迅速宣布發行新一輪熊貓債，被外界普遍視為俄羅斯進一步強化人民幣融資體系的重要信號。

事實上，自2022年以來，俄羅斯已基本失去歐美主流資本市場融資渠道。美元債、歐元債發行幾乎停滯，西方評級機構也陸續撤銷俄羅斯企業評級。在這種情況下，人民幣融資逐漸成為俄羅斯少數仍可穩定獲得國際資金支持的渠道之一。

而對俄羅斯而言，熊貓債不僅僅是融資工具，更是其金融體系“去美元化”、轉向亞洲資本市場的重要組成部分。

二、2025年底俄羅斯首次發行熊貓債，籌資200億元人民幣。

俄羅斯首次發行熊貓債發生在2025年年底。當時，俄羅斯財政部通過兩批人民幣債券，共籌集資金200億元人民幣，這也是俄羅斯歷史上首次大規模以人民幣進行主權融資。

根據當時披露的信息，其中一批為2029年2月到期的債券，規模120億元人民幣，票息為6%；另一批為2033年6月到期的債券，規模80億元人民幣，票息為7%。

在當時的俄羅斯金融環境下，這樣的融資成本已經顯得相當“劃算”。因為彼時俄羅斯央行為抑制通脹和穩定匯率，國內基準利率長期維持在21%的高位。也就是說，如果俄羅斯財政部通過國內盧布市場融資，實際借貸成本遠高于人民幣熊貓債。

俄羅斯財政部長西盧安諾夫當時公開表示，俄羅斯希望建立完整的人民幣收益率曲線，為未來更多俄羅斯企業赴人民幣市場融資創造條件。這意味著，俄羅斯并不只是把熊貓債當作一次性的融資行為，而是希望逐步建立長期人民幣融資體系。

事實上，在俄羅斯首次發行熊貓債之前，中俄之間已經進行了大量鋪墊。

早在2025年8月，中國人民銀行就在廣州舉行的一場會議中，向俄羅斯大型企業高管表示，將支持俄羅斯機構發行熊貓債。隨后，包括俄羅斯原子能集團、諾瓦泰克、扎魯貝日內夫以及俄羅斯天然氣工業股份公司等俄大型能源企業，相繼獲得中國評級機構授予的信用評級。

值得注意的是，在西方評級體系中，俄羅斯企業當時已經遭到嚴重降級。惠譽于2022年將俄羅斯天然氣工業股份公司的評級降至“CC”，之后更因歐洲制裁全面撤銷對俄羅斯企業評級。而中國評級機構中證鵬元則給予俄氣集團AAA評級（最高級），上述評級展望為穩定，并強調其戰略重要性與能源地位。

這種評級體系差異，也使俄羅斯企業能夠繼續進入人民幣資本市場融資。

從結果看，俄羅斯首次熊貓債發行較為順利，不僅獲得資金支持，更重要的是打開了新的國際融資渠道。而如今俄羅斯再次發行10年期熊貓債，發行期限從去年60%5年期+40%10年期全部升級為10年期，則意味著其對人民幣融資的依賴正在進一步加深。

三、俄羅斯為何越來越依賴人民幣熊貓債？

俄羅斯持續擴大人民幣債券融資，并非偶然。如果說2025年底俄羅斯發行200億人民幣債券，是為了彌補不斷擴大的財政赤字；那么來到2026年，情況不但沒有好轉，反而更加棘手。

首先，最核心的原因，是俄羅斯財政壓力正在不斷上升。

俄財政部公布的數據顯示，2026年前四個月，俄羅斯聯邦預算赤字已達5.877萬億盧布，占GDP的2.5%，較去年同期增加2.946萬億盧布，只用四個月就燒掉了全年預算赤字目標達3.8萬億盧布的一大截。 俄官方現在預測全年赤字將而且全部需要通過借款來解決。

缺口急劇擴大的根源，在于油氣收入的塌方式下滑。

據俄財政部數據，2026年一季度油氣收入僅有1.443萬億盧布，同比暴跌45.4%。即便國際油價一度因中東局勢上漲至每桶109美元，俄羅斯也未能充分從中獲利——烏軍持續打擊俄石油基礎設施，波羅的海港口的裝載作業一度中斷，海運出口量驟降。人算不如天算，“油價漲了，錢卻沒到手”。

與此同時，支出端卻在猛漲。2026年國防和安全支出占聯邦預算比例飆升至40%以上財政壓力已經到了不得不“借錢過日子”的程度。

其次，人民幣熊貓債最大的優勢之一，是融資成本遠低于俄羅斯國內市場。

目前俄羅斯國內融資利率長期處于高位。為了穩定盧布匯率、抑制通脹，俄羅斯央行長期維持高基準利率政策，去年俄羅斯政策利率最高達到21%，即使幾經降息，2026年5月俄羅斯的政策利率也高達14.5%。

俄羅斯企業和政府在國內發行盧布債券，融資成本普遍偏高。2026年的招標（拍賣）利率，5年期普遍在15%以上，是去年底俄羅斯發行的5年期熊貓債6%利率的2.5倍。

相比之下，人民幣熊貓債的融資利率僅約6%-7%，遠低于俄羅斯國內16%左右的融資成本。簡單來說，俄羅斯通過發行熊貓債，幾乎可以節約三分之二的利息支出。

對于財政壓力不斷擴大的俄羅斯來說，這種低成本長期融資顯得極具吸引力。

尤其是10年期人民幣債券，意味著俄羅斯能夠以相對較低的成本，鎖定長期資金來源。這不僅減輕短期財政壓力，也有助于穩定未來數年的資金安排。

第三，也是外界較少討論但非常關鍵的一點，是人民幣熊貓債有助于緩解俄羅斯國際收支失衡問題。

俄烏沖突爆發后，俄羅斯國際金融體系受到嚴重沖擊。美元和歐元結算渠道受限，大量外匯儲備被凍結，俄羅斯對外貿易收支結構也發生深刻變化。

雖然俄羅斯依然能夠出口能源，但整體出口收入相比戰前已有明顯下降。同時，由于進口渠道受限、資本流動受壓，俄羅斯國際收支平衡表中的外匯流動越來越緊張。

在這種背景下，發行人民幣熊貓債實際上等于俄羅斯現在就獲得一筆人民幣長期資金，而償還本金則被推遲到10年之后。

換句話說，俄羅斯相當于把當前面臨的部分國際收支壓力，延后到未來處理。這種做法能夠在短期內緩解外匯流動性緊張問題，也有助于穩定俄羅斯金融市場。

此外，隨著中俄貿易中人民幣結算比例不斷提高，俄羅斯對人民幣的需求本身也在持續增加。越來越多俄羅斯企業需要人民幣進行進口采購、貿易支付與金融結算。在這種背景下，人民幣債券融資的重要性自然不斷上升。

從更長遠看，俄羅斯持續發行熊貓債，也反映出其國際金融重心正在加速向亞洲轉移。在歐美資本市場大門關閉后，人民幣市場已經成為俄羅斯最現實、也是最重要的外部融資渠道之一。

【作者：徐三郎】