獨立 稀缺 穿透

烈火出真金，否極而泰來！

作者：巖石

編輯：陳晨

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

規模擴張退場，價值創造登臺。

5月18日，周大生召開業績說明會。當被投資者問及“去年公司關店五百多家，主要受哪些因素影響，預計今年關店情況是否會好轉”時。

周大生回應稱，閉店主要受兩方面因素疊加影響：一是終端銷售動力偏弱，消費意愿不足致部分門店經營承壓；二是加盟商出于資源整合考慮，主動對小規模店面進行合并。公司同時強調，盡管門店量減少，但合作的加盟商總量并未下降。

就在上月末，周大生連交兩份“增利不增收”成績單。2025年營收降至88.15億元，較上年的138.91億元大縮36.54%。如此降幅為近年罕見，反映出整體經營盤子收窄。凈利則逆勢攀升9.22%，達到11.03億元。2026年一季度此態延續，營收降超26%，凈利增超16%。兩者明顯背離，意味著公司收入結構與盈利來源正經歷深刻轉型與變革。

01

加盟退潮、經營現金流轉負

警惕硬著陸

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值得注意的是，年報披露的實際關店規模，已超提問所提及數字。

2025年財報顯示，周大生全年累計關店達969家。2026年一季度末，品牌終端店又減至4193家，較年初又凈縮286家，且全部為加盟店。

收入端隨之有直接體現：2025年加盟業務僅貢獻收入38.94億元，同比銳減57.62%，成為拖累整體營收的主因之一。

好在，自營線下及電商渠道保持穩增：分別收入18.87億元、28.57億元，同比增長8.24%、2.22%。只是體量相對有限，增量遠不足以彌補加盟瘦身的缺口。

行業分析師孫業文表示，周大生加盟店收縮主要集中在三、四線城市，以經營年限長、客流持續流失、盈利微薄的低效加盟店為主，有利于提質增效。但也要防范渠道覆蓋密度降低、線下觸達力弱化、存貨周轉承壓，導致收入硬著陸的可能性。如何把好節奏尺度，平衡性，也考驗管理層大智慧。

面對金價高位震蕩帶來的經營壓力，周大生管理層透露已通過黃金租賃等工具對部分存貨成本進行鎖定以對沖風險，并謹慎計提存貨減值準備。這些財務操作一定程度上平抑了利潤波動，為盈利逆勢增長提供支撐。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對銠財表示，周大生的閉店潮暴露了加盟模式在高金價、弱消費下的周期脆弱性，老鳳祥、中國黃金同步收縮，表明行業正從“量價齊升”轉向“價升量跌”。短期關低效店、加碼自營電商，符合穩增長、提毛利、控風險的方向。

在柏文喜看來，長期隱憂在于下沉市場覆蓋收縮可能動搖根基，連續關店沖擊加盟商信心。以近千店代價換盈利逆增，證明金價高位周期中“做減法”優于“做加法”，但珠寶行業的競爭力終究系于品牌溢價與渠道深度。金價回穩時，能否以合理成本重建今日關閉的渠道網絡，才是檢驗轉型成色的真正標尺。

不算多苛求。以2026年首季為例，周大生各板塊收入普遍回調：素金類產品營收14.16億元，縮減33.06%；鑲嵌類產品收入1.2億元，減少6.64%；品牌使用費收入2.09億元，微降3.08%。尤其素金類產品的超三成跌幅，一定程度反映了高金價對終端消費的抑制，也側面折射了公司收入對黃金品類的依賴程度，鑲嵌等品類尚難形成有效對沖。

Wind數據顯示，2023年至2025年，周大生存貨規模分別為36.43億元、42.70億元和53.64億元，逐年快速攀升，兩年間累計增幅接近五成。

而渠道收縮，又將對存貨周轉構成考驗。進入2026年，國際金價雙向波動加劇，高企存貨需警惕相應的跌價風險：若金價回落，黃金飾品及原料庫存可能面臨減值壓力，直接沖擊當期利潤。金價劇烈震蕩也可能加大套保難度，令庫存管理與盈利穩定性承受考驗。

2025年，公司經營活動現金流凈額僅余4.64億元，較上年的18.56億元縮水75%。2026年一季度更由正轉負，錄得凈流出1.77億元，同比降幅147.33%。

周大生坦言，經營活動現金流凈額下降主要是渠道回款放緩與存貨持續增加雙重擠壓所致。不斷增加的黃金庫存又大量占用資金。

截至2026年一季度末，周大生短期借款規模增至6.95億元，同比上漲594.95%。

02

投訴、罰單面面觀

錨定最大看點

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越是洗牌期，越是修行時。打深一度看，除了外部因素，周大生自身產品策略、業務模式也有審視點。

以“一口價”黃金飾品為例，憑借新穎款式與時尚設計，已成各大品牌爭搶年輕客群的利器，貢獻了更可觀的毛利空間。然而，也因克重信息不夠透明、換購規則較復雜等，引發了一些消費糾紛。

截至2026年5月27日，瀏覽黑貓投訴，周大生累計相關投訴達2649條，其中不少涉及“一口價”相關關鍵詞。

如平臺過審投訴編號17392082933顯示，一消費者稱，在周大生專柜購買金飾后復秤發現，實際重量與購買時被告知的數據嚴重不符，折算下來的單價遠高于當日市場金價。

平臺過審投訴編號17386266138顯示，一消費者稱，自己拿9克多的舊金到店置換，在店員引導下換成“一口價”產品，事后發現到手的戒指和耳環加起來不過三四克，損失近半克重。其間消費者反復要求稱重，卻遭店員拒絕，聲稱“這種不稱的”。

又如平臺過審投訴編號17392327703顯示，一消費者表示，自己以舊金戒指換新，在店員引導下加價換購了一枚新戒指，店員全程未告知換購的是一口價并且克數減少的戒指，收據單上也沒有顯示新戒指克重，事后消費者發現新戒指克數減少，消費者認為門店欺詐隱瞞，并存在誘導消費。

再如平臺過審投訴編號17396603462顯示，一消費者表示，自己付款之后才被告知“一口價”金飾只能換購同類型產品，不得更換按克計價的黃金，且換購時還需額外補足差價。且事前未告知換款限制，拒絕消費者將“一口價”產品更換為按克黃金的合理訴求。

（以上投訴均已經過平臺審核）

此外，往期一些媒體監管聲音也有提示。如據中國網財經，2022年8月，周大生銷售代理公司上海正歡網絡科技有限公司因在抖音平臺銷售“足金貝殼掛墜”時，宣稱商品重量0.5克，實際庫存平均克重僅0.406克，負偏差率達18.8%，被上海市虹口區市監局以虛假宣傳為由罰款46萬元。

類似問題也出現在終端門店：信用中國顯示，2026年2月，江門市蓬江區周大生珠寶因使用未按規定申請檢定的強制檢定計量器具（電子秤），被當地市場監管局罰款200元；同年5月，深圳市周大生光韻金品珠寶銷售有限公司因發布有投資回報預期的商品廣告時未作出合理提示或警示，被深圳市市監局羅湖監管局罰款40元。

據極目新聞2026年3月報道，周大生品牌門店出現竄貨事件：有消費者在周大生門店購買的足金戒指，內圈鋼印卻標注為“周大金”，涉事門店負責人承認系從他店調貨應急。對此，周大生總部回應稱，該竄貨行為不被允許，核實后將作出相應處罰。

行業分析師王婷研認為，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或有偏頗處，罰單報道也有滯后性，不代表當下情形。但對周大生而言，“一口價”黃金是產品結構中毛利貢獻較高的品類，也是驅動利潤逆增的重要推手。當消費者信任被投訴消耗，需警惕反噬業績與門店的可持續經營。相較關店，如何升級銷售模式、完善品控等基本功，比短期利潤增長更具長遠價值，或才是此番提質增效的更大看點。

03

打破零和博弈

價值重塑“三板斧”

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當然，問題隱憂也代表了改善潛力。經歷諸多市場洗禮，能躋身行業一線，周大生同樣有居安思危、自我進化的價值A面、獨特的發展心經。

當下，中國珠寶業正站在挑戰機遇并存的十字路口。柜臺里的黃金飾品，除了熠熠生輝，也映照著消費者審慎目光——傳統“以克論價”的消費邏輯正遭遇沖擊，年輕一代“為設計買單”的新趨勢則日益清晰。

對此變局，周大生應對之策是：構建以文化內涵與工藝創新為新引擎的生態體系。并非簡單的產品升級，而是一場系統價值重塑。

首先，體現在品牌矩陣戰略重構上。2025年9月，周大生首次系統詮釋其品牌矩陣戰略，重磅推出周大生×國家寶藏、大師藝術珠寶、周大生經典、轉珠閣四大品牌，標志著公司從單一主品牌向多維品牌生態的戰略躍遷。

其中，“周大生×國家寶藏”定位于“國寶文脈臻藏金品”，致力為追求更高文化品位的高收入客群打造“可佩戴的國寶、可傳世的家藏”；“周大生經典”則聚焦“時尚非遺”，圍繞非遺工藝與時尚設計方向持續打造差異化產品。整個架構的核心邏輯，在于擺脫過去對單一品牌、渠道的路徑依賴。

其次，戰略落地需要扎實的文化IP支撐。憑借獨家冠名《國家寶藏》第四季，周大生斬獲“2025年度IP營銷金案”大獎，印證了該路徑的行業認可度。

與文化IP并行推進的，是非遺工藝深度融入。周大生攜手國家級非遺云錦代表性傳承人金文，獨家研創“云錦織金”工藝，使黃金飾品呈現出云錦般溫潤柔和、流光溢彩的高級質感。產品發布后，圈粉效果顯著。

再者，深耕本土文化的同時，周大生亦將視野拓至全球。如聯袂阿姆斯特丹梵高博物館、法國國立博物館聯盟等，推出“大師藝術珠寶”系列，將莫奈筆下的光影詩意、梵高的熾烈筆觸通過獨創閃動工藝、熒光琺瑯工藝加以演繹。

如2025年七夕主推的“心動蝶舞”系列，首次將熒光琺瑯與動態結構相結合，打造出了業界首款“會動的金蝴蝶”吊墜，實現藝術性、佩戴性與工藝復雜度的三重統一，旨在用工藝創新贏得年輕人青睞。

看看消費趨勢的深層變化，上述三板斧是有戰略深意的。世界黃金協會數據顯示，當下有超八成年輕消費者在購買金飾時，已不再僅關注資產屬性，更追求工藝美學、情感表達與個性化體驗。黃金消費正從單一保值邏輯，向“文化認同+情感價值”的多元需求演進。

為了卡位新趨勢，周大生進行了多層次回應：

工藝端，2022年起持續推動黃金琺瑯工藝迭代，從青綠琺瑯、果凍琺瑯到熒光琺瑯、溫感琺瑯，逐步構筑起“黃金琺瑯就買周大生”的消費心智；

IP端，除國家寶藏等文化IP外，還推出面向年輕群體的輕量化、個性化黃金產品及多款IP聯名產品。

渠道端，努力開辟新路。如2025年9月，周大生與頭部MCN機構無憂傳媒達成戰略合作，聚焦直播業務、IP孵化等七大業務，構建“供應鏈+產品”與“內容+流量”的雙向賦能閉環，積極探索黃金珠寶業線上化增長的新路徑。以2025年七夕“為愛閃光”主題活動為例，通過多層次達人矩陣和工藝內容的雙線傳播，相關話題總閱讀量超3500萬。

行業分析師林永認為，文化賦能讓黃金超越克重，工藝創新讓設計成為主角。周大生的這一輪求變，本質上是在傳統保值邏輯之外，為品牌尋找更具溢價能力與用戶黏性的價值錨點。當文化敘事真正轉化為消費認同，黃金珠寶這門生意，才能擺脫零和博弈，走向更廣闊藍海市場。

04

匠心、創新與回報

春天總會到來

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方向正確，接下來就看點滴實操。世間之事，往往知易行難。品牌層面的文化升維更是一場系統工程，最終需硬核的加工力托底。

對周大生而言，這種能力首先植根于對全鏈路質量體系的持續投入。2025年12月，公司憑借設計領域的持續深耕獲得權威認可，成功入選廣東省省級工業設計中心。同月，又接連將“中國品牌年度大獎”之“文化品牌大獎”及“中國珠寶十大影響力品牌”納入囊中。設計端品牌端雙雙獲得肯定，印證了周大生轉型策略的有效性。

榮譽背后，是對工藝細節長年累月的堅持。以“國家寶藏”系列為例，每一件產品都需歷經多輪品質測試，確保織金紋理歷歷分明、金澤經久不褪；部分產品的開合機關更要反復耐久測試，以保證結構流暢、不變形。

正是這種近乎嚴苛的品控標準，讓一件珠寶不再只是柜臺中明碼標價的商品，而是能承載情感與記憶、可供傳家的信物。同時，周大生還不定期對門店展開巡查監督，為加盟商提供運營與管理方面的服務支持，旨在將消費體驗的改善從產品本身延伸到終端末梢。

這一整套圍繞“質量”展開的投入，已經在財務層面有所兌現。周大生財務總監許金卓將其歸結為三大驅動力：

其一，產品組合升級與金價走強共同推升毛利率10.55個百分點至31.35%，成為盈利增長的首要引擎；其二，渠道結構轉型初見成效，自營線下與電商收入合計占比首超加盟體系，達到53.82%，高毛利渠道的貢獻增強；其三，以“國家寶藏”為代表的子品牌矩陣協同發力，持續釋放產品創新勢能。管理層據此將盈利能力的強化定性為內生質量提升，而非單純規模擴張。這與前述設計、工藝、品牌三維度的持續精進，恰好形成一條完整因果鏈。

向高質量奔赴，也體現在投資者回饋上。自2017年上市至本報告期末，周大生累計分紅（含回購）金額已達56.87億元，相當于IPO募集資金凈額的3.9倍。

根據2025年度利潤分配預案，公司擬向全體股東每10股派發現金股利6.5元（含稅），合計約7.06億元；2025年公司累計分紅兩次，股息率達7.4%。在營收承壓、行業整體收縮背景下，如此力度雖然控股股東是最大收益者，仍顯難能可貴，體現了公司財務健康度、投資價值。

一番梳理下來，周大生的兩條線索清晰交織在一起：一面是加盟渠道收縮、收入下滑、品控投訴等所構成的現實壓力，另一面則是以文化IP為魂、工藝創新為骨、年輕化設計為翼的戰略進取、轉型初見成效。前者考驗公司理清管理體系、重建消費者信任的決心速度；后者則決定著公司能否真正跨越洗牌周期，完成從“規模擴張”到“價值創造”的關鍵躍遷。

金價周期波動，本身就是一塊嚴苛試金石，公平地檢驗著每家珠寶企業的內核成色、經營韌性。市場翻云覆雨，但第一性原理告訴我們：抓住用戶本源，以需求為準繩，不斷進化革新，打磨內生韌性，永遠是穿越周期的不二法門。

單從此看，周大生方向沒問題，剩下的就看實操高效性、精準應變力。經歷一番陣痛后，周大生何時穩住陣腳、成功軟著陸、乃至蓄勢重新起跳？

烈火煉真金，否極而泰來！只要不斷強身健體、勤磨高質量內功，春天總有到來。