2027年6月30日，是中國(guó)地方政府融資平臺(tái)——也就是通常所說的“城投公司”——全面退出歷史舞臺(tái)的最終時(shí)限。

2024年8月，中國(guó)人民銀行等四部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范退出融資平臺(tái)公司的通知》（銀發(fā)〔2024〕150號(hào)），明確要求2027年6月底前融資平臺(tái)全面“退平臺(tái)”，剝離政府融資職能，實(shí)現(xiàn)與地方政府信用脫鉤。2025年1月，網(wǎng)傳“99號(hào)文”進(jìn)一步給出了分步走的執(zhí)行進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)：2025年底、2026年底融資平臺(tái)數(shù)量分別較2023年3月底累計(jì)壓降不低于75%和90%，2027年6月底前實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)全部退出。

從“43號(hào)文”算起，城投轉(zhuǎn)型已走過整整十年。如今，真正的倒計(jì)時(shí)開始了。

01 退到哪里了？

先看一組數(shù)據(jù)。

2025年9月12日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹，截至2024年末，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)為10.5萬億元，較2023年減少近4萬億元，距離2028年隱性債務(wù)清零的目標(biāo)更進(jìn)一步。2025年10月，央行行長(zhǎng)潘功勝披露，截至2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%和62%。

12萬億元置換政策的推動(dòng)下，地方融資平臺(tái)減少4680家，占全年減少總數(shù)的三分之二以上。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年10月底，已有廣東、北京、上海三個(gè)省/直轄市和27個(gè)地級(jí)市及146個(gè)區(qū)縣宣布完成隱性債務(wù)清零。寧夏、內(nèi)蒙古、吉林和遼寧的平臺(tái)退出比例分別達(dá)76%、66.5%、56.7%和55.9%，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。

但硬幣的另一面是，2025年城投債凈融資已降至-26.66億元，為近十年最低。城投平臺(tái)有息負(fù)債總規(guī)模從2014年的約15.7萬億元攀升至2025年末的約77萬億元，累計(jì)漲幅391%。退出數(shù)量可觀，但存量的體量依然龐大。

02 城投的三大難題

（一）債務(wù)壓力并未遠(yuǎn)去
10萬億置換債的推出，使地方債務(wù)平均利息成本降低超2.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，置換額度遠(yuǎn)不能覆蓋全部城投有息債務(wù)。惠譽(yù)評(píng)級(jí)測(cè)算顯示，江蘇、浙江、四川、山東和廣東五省擁有全國(guó)53%的城投企業(yè)債務(wù)，但獲得的債務(wù)置換額度僅覆蓋其2024年末債務(wù)余額的8%。

在2025年城市產(chǎn)業(yè)合作大會(huì)上，一位北方省份城投副總坦言：“我們部分項(xiàng)目未建成，續(xù)投需求仍然較大。化債總體思路為止血、瘦身、健體，當(dāng)前仍處于止血階段。”置換政策騰出了空間，但“騰出的空間”能否轉(zhuǎn)化為發(fā)展的動(dòng)能，考驗(yàn)著每一家城投。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)向公開市場(chǎng)蔓延
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年全年新增非標(biāo)違約主體超120家，涉及金額超860億元。更值得警惕的是，公開市場(chǎng)債券首次出現(xiàn)技術(shù)性展期案例。2025年11月，山東某區(qū)縣城投平臺(tái)1.34億美元債券宣布延期兌付，成為年內(nèi)第7起城投美元債違約事件。

區(qū)域的信用生態(tài)正在被重構(gòu)。2025年12月，城投非標(biāo)輿情次數(shù)環(huán)比同比均走高，年末城投資金緊張問題有所顯現(xiàn)。當(dāng)信用基石開始松動(dòng)，個(gè)體間的分化遠(yuǎn)比整體數(shù)據(jù)更值得關(guān)注。

（三）資產(chǎn)與模式的重構(gòu)難題
過去城投靠“土地財(cái)政”吃飯，靠政府信用融資，靠基建代建吃飯業(yè)務(wù)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，傳統(tǒng)模式難以為繼。截至2025年6月末，全國(guó)城投公司有息債務(wù)達(dá)67.82萬億元，部分弱資質(zhì)主體面臨流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)。

退出平臺(tái)，意味著與地方政府信用“脫鉤”，信用背書歸零。平臺(tái)需滿足三個(gè)條件：隱債清零，剝離政府融資功能并轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，以及經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)清零或征得三分之二以上金融債權(quán)人同意。滿足這些條件本身，對(duì)許多地方而言就是一道硬坎。

更深層的問題在于，“退平臺(tái)”之后，這些剝離了政府光環(huán)的企業(yè)，到底要做什么？沒有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、沒有現(xiàn)金流、沒有人，資產(chǎn)怎么重構(gòu)？債務(wù)怎么續(xù)接？一家南方某地市城投高管說得直白：“我們作為地方性施工類城投企業(yè)，每年回款比例只有產(chǎn)值的60%，如果后續(xù)沒有新的現(xiàn)金流進(jìn)來，可能到某個(gè)點(diǎn)就難以為繼了。”

03 最后一年，城投能做什么？

2026年，被業(yè)界稱為“退平臺(tái)攻堅(jiān)之年”。隨著后續(xù)退出主體逐漸轉(zhuǎn)向金融債務(wù)規(guī)模大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的發(fā)債城投，退出的“硬骨頭”才剛開始啃。在最后一年里，城投可以從三個(gè)方面發(fā)力。

（一）把“沉睡資產(chǎn)”盤活
與其守著賬上的“死資產(chǎn)”，不如把它們變成能下蛋的雞。咸寧城發(fā)集團(tuán)給出了一個(gè)樣本：通過“用、售、租、融”四種方式，梳理有效資產(chǎn)249項(xiàng)、價(jià)值約109億元，盤活閑置資產(chǎn)28項(xiàng)、變現(xiàn)金額28.56億元。江蘇泗洪城投集團(tuán)則將智慧停車、充電等6類核心數(shù)據(jù)資源進(jìn)行確權(quán)評(píng)估，市場(chǎng)價(jià)值達(dá)896.8萬元，成功質(zhì)押獲得銀行500萬元授信，開創(chuàng)了縣域國(guó)企數(shù)據(jù)資產(chǎn)融資的先例。

南寧城投集團(tuán)的做法是：用、售、租、融齊頭并進(jìn)。完成“美寓匯API”數(shù)據(jù)產(chǎn)品登記及首單數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表；房產(chǎn)銷售回籠資金4.1億元；通過招商引資引入富士康廠房等項(xiàng)目，投資額達(dá)2.2億元。

資產(chǎn)端管理被業(yè)內(nèi)視為化債的“勝負(fù)手”。將水務(wù)、物業(yè)、文旅、停車場(chǎng)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入城投，直接增強(qiáng)平臺(tái)造血能力，這一思路正在被越來越多的地方采納。

（二）從“找市長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“找市場(chǎng)”
城投的出路，最終要靠業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。青島城投集團(tuán)探索出“城投+產(chǎn)投”雙輪驅(qū)動(dòng)的路徑。一方面以官路水庫、青蘭高速改擴(kuò)建等民生項(xiàng)目踐行“城投”使命，另一方面以奇瑞汽車青島基地、集成電路裝備園、新能源發(fā)電等項(xiàng)目推動(dòng)“產(chǎn)投”轉(zhuǎn)型，獲評(píng)2025年國(guó)企平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)標(biāo)桿企業(yè)。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型可歸納為四個(gè)方向：向城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型，通過市場(chǎng)化收費(fèi)機(jī)制提升供水、垃圾處理、停車場(chǎng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益；向區(qū)域開發(fā)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，以片區(qū)特許經(jīng)營(yíng)等新模式替代單一土地出讓；向產(chǎn)業(yè)賦能與投資商轉(zhuǎn)型，成立產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行股權(quán)投資；向公用事業(yè)與資源整合商轉(zhuǎn)型，聚焦水務(wù)、燃?xì)狻⒐岬群诵念I(lǐng)域。

監(jiān)管層面也為轉(zhuǎn)型劃出了標(biāo)準(zhǔn)線——“335指標(biāo)”：政府性收入占比不超過30%、政府性資產(chǎn)占比不超過30%、財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比例不超過50%。這套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的核心邏輯是：逼城投用自己的腿走路。

（三）重塑融資模式
城投的傳統(tǒng)融資渠道在全面收窄。2025年城投債發(fā)行規(guī)模同比下降約10%，私募債發(fā)行規(guī)模超2萬億元，借新還舊占比高達(dá)73%，天津、黑龍江等多省超90%。新增融資極度受限。

退平臺(tái)后的城投，短期融資環(huán)境將轉(zhuǎn)向以銀行信貸為主導(dǎo)。退出名單確實(shí)為新增流動(dòng)資金貸款創(chuàng)造了更有利的條件，商業(yè)銀行對(duì)退名單主體的流動(dòng)性支持有所改善。但城投需要加快探索多元化融資方式：通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，如杭州城投發(fā)行REITs融資超50億元；引入社會(huì)資本進(jìn)行混改，如寧波城投與萬科合作開發(fā)TOD項(xiàng)目；對(duì)于優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，可以考慮上市融資。

04 明年會(huì)發(fā)生什么？

2027年7月1日醒來，“城投公司”這個(gè)概念在法律和監(jiān)管意義上將成為歷史。

退平臺(tái)之后，原來的城投將大致走向三個(gè)方向：注銷清算、重組整合為新型地方國(guó)企、轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司。空殼平臺(tái)完成債務(wù)清償后直接注銷；具備一定經(jīng)營(yíng)能力的平臺(tái)通過兼并重組，成為承擔(dān)城市基建和公共服務(wù)職能的新型地方國(guó)有企業(yè)；少數(shù)條件較好的則徹底轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體。

這不意味著城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求的消失。替代性的功能載體正在成形：一是專項(xiàng)債和一般債將承擔(dān)更多純公益性項(xiàng)目的融資功能；二是新型地方國(guó)企——?jiǎng)冸x了政府融資職能、但仍在城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮作用的實(shí)體企業(yè)；三是真正市場(chǎng)化的城市運(yùn)營(yíng)商和產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)。

退平臺(tái)之后，城投的信用評(píng)估將逐步從“看政府臉色”轉(zhuǎn)向“看企業(yè)自身”。市場(chǎng)將越來越關(guān)注這些公司的現(xiàn)金流、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，而非其背后的政府信用背書。信用評(píng)估邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：短期看流動(dòng)性安全墊的厚度，中期看經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的造血能力，長(zhǎng)期看其在地方經(jīng)濟(jì)生態(tài)中的不可替代性。

對(duì)市場(chǎng)而言，退平臺(tái)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“退平臺(tái)”旨在劃清城投債務(wù)信用和政府信用之間的邊界，但并不意味著城投企業(yè)和政府支持的割裂。2026年預(yù)計(jì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)仍將保持在很低水平。但對(duì)于個(gè)體投資者和金融機(jī)構(gòu)來說，精細(xì)化甄別將是必修課——過去閉著眼睛“買城投”的時(shí)代，隨著2027年6月30日的到來，正式終結(jié)。

留給城投的時(shí)間，不多了。

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