化工企業為什么難估值

化工行業在A股有超過500家上市公司，細分賽道超過100個。純堿、MDI、鈦白粉、有機硅——每個賽道都有自己的供需邏輯和周期節奏。一個做PVC的企業和一個做光刻膠的企業，看起來都叫化工，但驅動股價的核心因素完全不同。

化工的難點在于：它同時具備三重屬性，而且不同企業側重的屬性不一樣。

第一是周期品屬性。 大部分大宗化工品（MDI、純堿、PVC、滌綸長絲）跟隨宏觀周期波動，業績彈性大但穩定性差。這類企業賺的是供需錯配的錢，研究框架的核心是判斷周期位置。

第二是資源品屬性。 化肥、磷化工、氟化工等賽道，核心壁壘不在技術和規模，在礦。誰有礦誰就有議價權。這類企業的估值邏輯和純周期品不一樣——資源有稀缺性溢價，而且資源價格長期趨勢是向上的。

第三是成長股屬性。 新材料賽道（光刻膠、碳纖維、電子化學品）的驅動不是周期，是國產替代和技術突破。這些細分領域的估值可以享受成長股的溢價，甚至在某些階段被當成科技股來定價。

做化工研究，第一步不是背數據，而是搞清楚你要研究的東西到底賺的是周期的錢、資源的錢還是成長的錢。一個化工ETF里，三類的股票都有，只是比例不同。

這也解釋了為什么化工行業大小企業的估值方法完全不同。一家做單一基礎化工品的小廠，沒有資源壁壘、沒有技術壁壘、只有周期彈性，市場給它的估值自然不同。

當前的產能周期走到哪了

我們先來看供給端。在研究互聯網、軟件或者游戲這些輕資產行業時，大家最喜歡看增速，比如用戶增速或者營收增速。畢竟這類行業沒有漫長的物理建設周期，產品多復制一份的成本幾乎為零，增速慢了就代表風險來了。

可是，當視角切換到化工、鋼鐵或者造船這些傳統重工業時，供給端就展現出了極強的物理剛性和時間錯配。對于這類重資產行業來說，在財務報表上看到「資本開支增速從 80% 降到 10%」，看似是增速顯著放緩了，但在產業現實里，新增的廠房和設備依然在熱火朝天地建造。疊加前幾年已經動工、根本無法半途廢止的存量在建工程，全行業的絕對總產能其實還在刷新歷史新高。

在這些實打實的產能在市場上徹底釋放、被清算完畢之前，供給側的真實壓力就談不上見頂。所以，單純去盯投資增速的斜率，特別容易產生視覺誤差。大宗化工品的供需平衡，看的始終是絕對產能存量，而不是增速的上下波動。

評估這個供給側到底有沒有出清，一個更好用的指標是「在建工程/固定資產」的比率。它衡量的是未來準備轉固的產能，相對于現有存量產能的規模。如果這個比值處于高位，說明未來產能釋放的壓力極大；如果比值持續回落，則說明新開工的項目在變少，供給狂潮終于快到頭了。

我們可以對比一下行業內兩家極具代表性、但底層驅動完全相反的巨頭：一家是走「重資產一體化+高壁壘新材料」路線的 MDI 寡頭萬華化學，另一家則是把「極致成本控制+單一基礎大宗品」做到極致的煤化工效率之王華魯恒升 [3][6] 。

我們可以用下面這個簡單的表格看看近幾年的數據變化

時間節點

萬華化學

華魯恒升

行業參考

2018年（上輪周期頂部）

~50%

~25%

行業在建工程同比+87%（中泰證券）

2024年（本輪擴張峰值）

632億/1200億 ≈ 53%

48.3億/300.6億 ≈ 16%

行業在建工程增速Q2見頂（國金證券）

2025年Q1

475億/1386億 ≈ 34%

增速明顯回落

2025年Q3

382億/1518億 ≈ 25%

轉固加速，比值快速下降

2026年Q1

約20%

24.6億/330億 ≈ 7.5%

新開工項目達峰信號明確

（萬華數據來源：公司財報、國海證券2025年三季報點評(2025.10.26)、新浪財經綜合報道(2026.05.06)；華魯數據來源：股票之星財報數據(2025年報)）

無論是萬華還是華魯，在建工程比率都出現了近乎腰斬的下跌。不僅如此，萬華還在年報里明確表示，原則上未來不會再開新的項目。

如果偏成長屬性的萬華和偏周期成本屬性的華魯，其在建工程比率同時出現這種幅度的下跌，且萬華明確表示原則上未來不會開新的項目，這就具備了全行業的風向標意義，一定程度上證明整個大宗化工板塊的盲目擴產潮已經終結。

很多二級市場投資者在看到新開工項目達峰、擴產進入尾聲后，容易產生盲目樂觀的預期，誤以為供給過剩明天就會解決，股價馬上就能V型反轉。

但這種觀點，其實是忽略了在建工程轉固有1-2年時滯。萬華2024Q3在建工程最高697億，到2025Q1降到475億，主要來自蓬萊一期、乙烯二期投產轉固。2026年還有福建70萬噸MDI技改擴建（預計2026Q2完成）。

在周期股的投資邏輯中，「擴產到頭、不再開新項目」是中長期最大的利好（意味著供給終將出清），但是「在建工程還要繼續轉固」是短期壓制利潤的現實。這一物理時滯決定了全行業利潤的修復將是溫和磨底，而非爆發式反彈。

另外，歐洲和日韓的產能清退倒是提供了一個不錯的外部安全墊。由于海外的長周期高成本，從2022年到2025年，歐洲化工計劃關停產能從290萬噸激增至3700萬噸，占其總產能的9%（國投證券2026.05.29）。

巴斯夫路德維希港30萬噸TDI已關停，科思創、亨斯邁多套裝置列入永久關停。韓國乙烯產能計劃從1280萬噸降到600萬噸，日本從653萬噸降到350萬噸。這些產能退出后重啟成本極高，基本回不去。

國內方面，2025-2026年累計超千萬噸/年落后產能已退出市場。

海外長周期成本高企帶來的產能退出加上國內累計超千萬噸落后產能的清退，進一步夯實了當前行業基本面的底部。

需求端：總需求仍在凈減少

我們再來看需求端。目前傳統大宗化工品的絕對物理需求，整體依然處于收縮通道里。

比如跟地產緊密掛鉤的 PVC，因為商品房銷售和新開工面積的大幅下滑，去年的表觀消費量同比幾乎是零增長。管材和型材的工廠開工率長期在四五成徘徊，盡管今年依舊有新增產能，但供大于求的格局很難在短期內扭轉。 [10] 純堿也是類似的劇本，去年的產量大幅過剩近 300 萬噸，且隨著光伏組件產能過剩，光伏玻璃對純堿的拉動效應也在顯著減弱。 [11]

以六氟磷酸鋰為代表的新材料需求增速確實很快，但它們的體量基數太低了。如果用物理當量來算，地產鏈條流失的絕對需求噸位，遠大于新能源和電子化學品帶來的物理增量。對于大多數大宗化工企業來說，新興的增量賽道很好，但基本上跟它們沒什么關系。

需求的真正改善，要么等國內地產鏈止跌，要么就得耐心等出口持續放量。不過，我們也可以看到一些結構性的亮點：首先是出口量在一季度出現了顯著的增長，很多傳統化工品的出口正在從以前的「低價傾銷」轉向「品質替代」； [4] 其次是雖然物理噸位在減少，但高價值量的新材料增量在一定程度上對沖了傳統品種的產值下滑。

綜合來看，供給端的新開工項目已經達峰，在建工程比率快速回落，但未來1到2年的轉固壓力還在；需求側的物理總量在縮減，但有結構性的出口亮點。目前行業的整體開工率大概在76.5%左右，庫存也降到了近幾年的低位。 [4]

所以，目前的周期位置應該被定性為「被動去庫的尾聲」。供給收縮的方向是極其確定的，只是需求的全面回暖還需要時間。它不會是一個激動人心的 V 型反轉劇本，更像是一個需要耐心的緩慢磨底過程。

周期股的估值應該怎么看

消費股用PE沒問題，利潤穩定，PE和股價正相關。但之前我們也寫過，周期股剛好相反，利潤巔峰時PE最低，利潤谷底時PE最高。用PE估值周期股，低PE是賣出信號，高PE反而是買入信號。

所以周期股的正確估值方法看PB，不看PE。

戈登模型推導的PB-ROE框架

之前有個常用的經驗公式"合理PB ≈ ROE2 × 100"，這其實是特定時期的擬合，沒有理論基礎。我們用經典的戈登增長模型（Gordon Growth Model）來推導。

推導過程：

戈登模型的基本形式：P0 = D1 / (r - g)

其中 P0= 股票內在價值，D1 = 下一年股利，r$= 權益資本成本，g= 永續增長率。

將 D1展開：

D1 = B0 × ROE × 派息率 = B0 × ROE × (1 - g/ROE) = B_0 × (ROE - g)

代入后：P0 = B0 × (ROE - g) / (r - g)

兩邊除以B_0：PB = (ROE - g) / (r - g)

這就是PB與ROE的理論關系，由ROE、權益資本成本r和永續增長率g共同決定。

如果我們在周期底部做一個非常保守的假設，把永續增長率 g 直接設為 0 （即假定企業只能維持當前的生存狀態，無法再增長），那么公式就可以簡化成最基礎的形式：合理 PB 等于 ROE 除以資本成本 r。

PB = ROE / r

假設中國 10 年期國債收益率大概在2%左右，再疊加上化工行業作為周期重資產所要求的風險溢價，我們把權益資本成本r設定在 8% 到 10% 的合理區間，就可以推導出：

周期底部取0是保守假設。如果判斷企業能在周期回升后實現正增長，g可以取2%-3%，對應PB合理值會更高。但周期股不能用景氣期的g來估值，那會高估安全邊際。

在實際操作中，有幾個要點需要特別注意：

首先，我們必須看「正?；疪OE」，絕對不能看當期的ROE。周期股的利潤波動太劇烈了，在谷底可能只有3%，但在跨周期的均值里，萬華化學的跨周期平均 ROE往往能維持在18%到20%左右，華魯恒升也能做到15%到18%。用這些中樞值去算，才不會被短期虧損數字污染。

其次，ROE的穩定性有時候比絕對值更重要。兩家公司跨周期的平均ROE都是 15%，但如果A公司的ROE始終平穩地在10%到20%之間，而B公司則是大起大落，在-5%到35%之間劇烈震蕩。那么，市場一定會給A公司更高的 PB。因為B公司隨時有損毀凈資產的尾部風險，它的增長假設更接近于0，而 A 公司則可以被賦予一定的增長溢價。

當然，這個PB-ROE框架也有一個明顯的盲區。如果一個行業的ROE長期跌到 3%的悲觀狀態，用模型算出來的合理PB只有0.3倍。但在現實中，我們極少會看到主流龍頭以0.3倍的PB長期交易。

這背后，就是重置成本在起作用，它構成了一個物理約束。簡單說就是，如果一家化工龍頭的市值，已經跌破了重建同樣產能所需要的全部投入（包括土地、設備、環保審批和漫長的建設時間），那么在商業常識里，直接買下這家公司，要比你自己去建新廠劃算得多。這也就是周期股在極度悲觀時的估值「地板」。

萬華化學 的「市值/固定資產」歷史均值大概在3倍左右。在行業大繁榮的 2021 年，這個比值曾沖到5倍；而在前兩年的大低谷里，這個比值最低降到了1.4到1.7倍。如果以3倍作為長期中樞，那么1.7倍水平，理論上就給投資者提供了一個大約43%的硬安全邊際。

剝離樣本污染后，真實估值到底在哪

懂了方法論之后，我們再來看現在的真實估值。

截至最近，申萬基礎化工行業的指數PB差不多是2倍，處于歷史中位數55%左右的分位。 單看這個數字，很多人會覺得不貴也不便宜，好像沒什么意思。但實際上，這個指數數據被嚴重的「樣本污染」了。

在化工指數的前十大成分股里，像鹽湖股份、藏格礦業這些權重股，本質上其實是鋰鹽資源公司，它們的 PB 長期在5倍以上；再加上一些享受著國產替代溢價的光刻膠、電子特氣等電子化學品公司，PB 同樣在5倍以上。這些高估值品種混在指數里，直接拉高了指數的 PB 中樞，導致那些傳統的大宗周期龍頭看起來好像「沒那么便宜」了。

如果我們把這些干擾項剝離出去，只看真正代表大宗主線的龍頭，數據就會呈現出反差：

代表公司

當前PB估值

歷史近十年分位

估值狀態備注

萬華化學

約 2.2倍 [12]

5.8% 分位

歷史分位處于極度低估的深水區

華魯恒升

約 2.10 倍

約 30% 分位

估值處于中等偏低的安全區間

行業指數在 55% 的中位數，而龍頭萬華卻在近十年來最低的 5.8% 附近。 這個巨大的鴻溝，就是樣本污染造成的視覺偏差。

不過話說回來，「歷史分位極低」并不等于「便宜」。

如果用我們前面推導的模型去驗證,萬華的跨周期平均 ROE 維持在18%到 20%，即使它不再是一個高增長的企業，我們保守取永續增長率g = 2%到 3%，權益資本成本r =10%，模型算出的合理PB應該在2.25倍到2.43倍之間。而它現在的實際PB約是2.2倍左右。

發現這背后的矛盾了嗎？歷史分位告訴你這是「絕對的歷史底部」，但理論模型卻告訴你現在的價格「僅處于合理」的狀態。

歷史分位對比的，是萬華過去十年那段處于高歌猛進擴張期的日子，那會兒市場認為它的永續增速g至少有4%甚至5%，給它的PB中樞自然就高。如今，萬華在建工程比率從53%砍到了20%，資本開支比例大幅下移，公司更是明確表態未來原則上不開新項目，這就意味著它高增長的時代告一段落了。 [3]

遠期增速g從4%降到了2%，模型估算出來的合理PB自然也就從3倍以上滑落到了2.2倍左右。

當然，目前的重置成本仍然給萬華提供了硬安全邊際。只要它的固定資產轉固高峰在2026年底逐步過去，分母不再快速變大，一旦盈利迎來修復，這個重置成本比值的回升機會就非常確定。

同樣的邏輯也適用于華魯恒升。它跨周期平均ROE約16%到18%，在g = 2%的悲觀預期下，模型合理PB在1.75倍到2.14倍之間，目前2.10倍的實際估值同樣處于合理區間的上限附近。

歸根結底，大宗化工的龍頭們如今并不是那種「被錯殺到極點、可以閉眼買入」的黃金坑。它們處于一個供給正在逐步收縮、需求依舊疲弱，歷史分位極低但模型定價剛好合理偏滿的特殊狀態。重置成本提供了極強的安全底座，這是一批買進去方向正確、安全邊際很足，但極其需要耐心去用時間換空間的籌碼。

周期股的退場信號

在周期股的投資里，學會買只是第一步，懂得賣才能留住盈利?；ば袠I的賣出信號，通?？梢郧逦貏澐譃閮深?，一類是基本面再次開始惡化，另一類則是市場陷入了過度亢奮。

首先是基本面惡化的信號，當行業的「在建工程/固定資產」比值再次重新攀升到40%以上，說明新一輪的盲目擴產浪潮又被點燃了；或者全行業新規劃的產能占到了現有產能的20%以上，政策端也開始放松審批，這就是供給開始加速的標志。

其次是估值和市場情緒過熱，當純周期主線的龍頭PB估值被炒到了歷史70%分位以上；或者單季度利潤同比出現暴增（單季 ROE 甚至飆到 25% 以上），媒體上開始鋪天蓋地出現類似于「化工迎來黃金十年」的亢奮標題，這時候可能得高度警惕。最具有迷惑性的一點，是周期頂部的PE往往會因為虛高的利潤被砸到5到8倍的低位。很多人以為這很便宜，實際上這就是最后的逃跑通道。

如果這兩類信號里同時亮起了三個或者三個以上，就可能需要退場了。畢竟周期股如果沒法留住利潤，你的盈利也是周期性的。

聲明：本文基于公開信息整理，僅供參考。

參考資料：

[1] 中信建投證券化工行業跨周期財務分析框架（2019）

[2] 東方財富網基礎化工板塊高估值成分股樣本統計（2026-05）

[3] 萬華化學集團股份有限公司2024年年度報告、2025年一季度報告（2025-04）

[4] 國投證券《2026年化工行業中期投資展望：供給出清與價值重構》（2026-05-29）

[5] 中銀國際證券化工行業周報《供給端剛性與高成本約束下的產能退出》（2026-05-17）

[6] 華魯恒升化工股份有限公司2024年年度報告、2025年半年度報告（2025-08）

[7] 國海證券《萬華化學2025年三季報點評：轉固高峰與新材料業務展望》（2025-10-26）

[8] 中泰證券化工行業專題研究《從資本開支到在建工程：中游重工業供給出清路徑》（2019-11）

[9] 國金證券《基礎化工行業2024年中報復盤：在建工程達峰與去庫存尾聲》（2024-09）

[10] 銀河期貨《2024-2025年純堿與PVC產業鏈年度供需平衡表展望》（2024-12）

[11] 東方財富網《純堿供需平衡深度解析與浮法玻璃用堿預測》（2025-05-11）

[12] 新浪財經綜合報道《化工巨頭估值分化：萬華化學歷史PB分位創十年新低》（2026-05-06）

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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