400億投資清零。

最近，私募股權(quán)行業(yè)迎來了一筆慘烈的損失，讓美國的PE行業(yè)“半壁江山”都被牽涉其中。

4月底，著名的專業(yè)PE機構(gòu)Thoma Bravo，正式將其持有的軟件公司Medallia的股權(quán)移交給了以黑石、KKR、阿波羅全球資管及Antares Capital為首的債權(quán)人團。

Medallia由此成為去年AI引發(fā)“SaaS末日恐慌”以來，第一家被迫債務(wù)重組的大型軟件公司。2021年Thoma Bravo收購Medallia時花費了64億美元（約440億人民幣），而現(xiàn)在它的持股已全部清零。黑石等為收購提供貸款的債權(quán)人雖然接過了公司，卻也損失慘重，因為他們遠遠收不回貸款。

從去年以來，整個華爾街就對私募信貸基金的“違約潮”非常擔憂。Medallia的債務(wù)重組又往駱駝身上加上了一根稻草。

01 64億美元的投資被清零

Medallia 2001年創(chuàng)立于舊金山，是企業(yè)反饋管理工具（EFM）這一軟件類別的開創(chuàng)先驅(qū)之一。

它的兩位創(chuàng)始人B?rge Hald與Amy Pressman，均擁有波士頓咨詢的背景，專為《財富》500強企業(yè)提供戰(zhàn)略建議。在為頂級跨國公司提供咨詢的過程中，他們觀察到一個普遍存在的痛點：盡管高管們口頭上強調(diào)客戶忠誠度的重要性，但由于缺乏有效的技術(shù)工具來實時捕捉、分析一線客戶反饋，企業(yè)內(nèi)部的決策往往與真實的客戶體驗嚴重脫節(jié)。因此，他們的想法是打造一套高效的系統(tǒng)來把“企業(yè)-客戶關(guān)系”管起來。

Medallia的第一個客戶是某全球排名前五的酒店集團。當時正好碰上了“9.11”事件，美國酒店業(yè)遭到毀滅性打擊，這家酒店迫切需要新的工具來修復受損的客戶關(guān)系。試用六個月后，該酒店集團全面撤銷了原來的傳統(tǒng)調(diào)研系統(tǒng)，接入Medallia的SaaS平臺，開啟了體驗管理實時化的先河。

隨后的二十年里，Medallia成長為美國頂級的企業(yè)反饋管理工具平臺公司，紅杉資本連投了5輪將它送上獨角獸寶座。2019年Medallia成功上市，彼時它行業(yè)地位已固若金湯，企業(yè)客戶達565家，平均客單價超過50萬美元，《財富》評選的全球10大品牌中，有7個都是其客戶。尤其是其高達126%凈金額留存率，意味著老客戶還在不斷擴大訂閱，即便不獲取新客戶能產(chǎn)生約兩成業(yè)績增長；

2021年7月，Thoma Bravo宣布以64億美元的全現(xiàn)金收購Medallia，比它當時的市值溢價約20%。全球的頂級PE機構(gòu)們紛紛為這筆收購提供私募信貸支持，黑石、阿波羅、KKR、Antares Capital，以及Thoma Bravo自身的信貸基金。

當時的Medallia還在高速擴張中，Thoma Bravo的算盤很清晰，那就是通過并購、產(chǎn)品升級讓它再上一個臺階。

被收購后的頭兩年，Medallia的擴張順風順水。2022年，Medallia相繼收購了Thunderhead、Mindful等公司，從單純的反饋收集工具，升級為能夠連接客戶旅程每個觸點的“體驗系統(tǒng)記錄”中心。

一切看似在軌道上，直到外部環(huán)境開始劇變。

02 被AI挑下神壇

2024年之后，先后發(fā)生的兩件事，讓Medallia驟然從巔峰跌落。

第一件事是加息。隨著無風險利率快速從接近0的水平上升到5%以上，所有被PE基金并購的企業(yè)都面臨陡增的利息支出壓力，Medallia自然也不能幸免。

第二件事，是AI大模型的橫空出世，從根本上動搖了SaaS行業(yè)的根基。

跟很多SaaS公司一樣，Medallia的核心收入來源高度依賴“按席位計費”模式——企業(yè)購買軟件授權(quán)，給多少員工開通賬號，就付多少費用。然而，當AI可以自主處理大量原本需要人工執(zhí)行的客戶問題。一家原本需要100名客服人員的企業(yè)，現(xiàn)在可能只需20名員工配合AI運作。這意味著軟件供應商可能失去高達80%的收入來源。

Medallia對AI并非沒有反應，早在2023年就推出Athena AI應對挑戰(zhàn)，通過引入對話式分析和自動趨勢發(fā)現(xiàn)來提升產(chǎn)品競爭力。但市場上更輕量、更廉價的AI替代方案不斷涌現(xiàn)，讓Medallia這種昂貴的企業(yè)級套件競爭壓力越來越大。

兩大沖擊疊加，很快讓Medallia的現(xiàn)金流徹底崩潰。去年Medallia的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）僅為2億美元左右，而利息支出卻達3億美元。

在2021年收購的貸款協(xié)議中，包含了所謂的PIK（實物支付）條款，允許公司在現(xiàn)金流緊張時，不以現(xiàn)金支付利息，而是將應付利息增加到貸款本金中。這樣的條款在PE的并購中很常見，是一種靈活的流動性管理工具。

而在現(xiàn)金流緊張的時候，PIK也讓Medallia的債務(wù)像雪球一般越滾越大，從初始的18億美元膨脹到現(xiàn)在的30億美元。

與此同時，在AI的沖擊下整個SaaS行業(yè)的估值水平大幅回落。2021年時美國成熟SaaS公司的估值普遍在9倍P/S以上，而現(xiàn)在已經(jīng)降到了6倍。這也提升了Medallia繼續(xù)融資的難度。

終于，Medallia在2025年底迎來了自己的生死大限。PIK緩沖期正式結(jié)束，Medallia必須開始以現(xiàn)金支付利息。而作為最大的債權(quán)人，黑石干脆利落的拒絕了繼續(xù)延長寬限期。隨后，阿波羅、KKR、Antares等主要貸款人也迅速跟進，聯(lián)合要求Thoma Bravo展開重組談判。

最終，Thoma Bravo徹底出局，持有的所有股權(quán)被完全清零。30億美元債務(wù)的大部分被轉(zhuǎn)換為股權(quán)，黑石等債主成為Medallia的新主人。但這并不意味著黑石他們是贏家。實際上，在重組談判之前，黑石信貸基金（BCRED）已經(jīng)將這筆投資的估值下調(diào)至面值的60%，其它幾個債主也進行了不同幅度的下調(diào)。

接下來，黑石等新股東面臨著讓Medallia咸魚翻身的艱巨任務(wù)，如果做不到，它們的損失還會繼續(xù)擴大。

03 PE行業(yè)已被帶崩

在Medallia深陷困境之際，整個美國SaaS行業(yè)已經(jīng)陷入了“末日恐慌”，連帶著讓私募信貸市場也風聲鶴唳，黑石等PE巨頭的股價大幅跳水。

除了Medallia之外，近期還有多家PE基金收購的SaaS公司被爆出資金緊張。銀湖資本控股的Qualtrics是Medallia主要競爭對手，再融資也出了問題，以摩根大通為首的銀行團今年3月退出了它53億美元的融資安排。Clearlake持有的Quest Software，其債券價格已經(jīng)跌至不足25美分的“破產(chǎn)價”。

在這一輪AI浪潮之前，SaaS公司穩(wěn)定的經(jīng)常性收入（ARR）被視為可以無限承載債務(wù)的“硬資產(chǎn)”，吸引了大量的私募信貸基金向它們放貸。據(jù)估計，美國的私募信貸基金20%~30%的資金被投給了SaaS公司。然而，經(jīng)常性收入本質(zhì)上是對未來增長的折現(xiàn)，當它的增長邏輯被AI顛覆之后，這些債務(wù)就變成了無源之水。

黑石最近披露的2026年Q1財報顯示，其私募信貸基金B(yǎng)CRED不良貸款率升至創(chuàng)紀錄的2.4%。財報公布當日，黑石的股價暴跌6%。

其它PE機構(gòu)的情況也差不多。Medallia的債務(wù)重組，讓KKR的私募信貸基金的違約率突破了5.5%。今年3月，穆迪以業(yè)績不佳為由將該基金評級下調(diào)至垃圾級。

違約的高峰可能還在后面。從2015年到2025年，美國PE機構(gòu)收購了1900多家SaaS公司，交易總額超過4400億美元。到2028年，其中約五分之一的債務(wù)需要進行再融資。瑞銀分析師在近期的研究報告中警告，“SaaS末日”可能使私募信貸2026年的違約率翻倍至9%至10%。

由于對壞賬的恐懼，前幾年大熱的私募信貸基金如今正遭到投資者的拋售。黑石的BCRED基金在今年一季度錄得了17億美元的凈流出，贖回申請達7.9%，大幅超過5%的上限。

*免責聲明：本文章為作者獨立觀點

來源 | 投中網(wǎng)（ID：China-Venture）

作者 | 陶輝東 ; 編輯 | 蝦餃

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