文丨師天浩

出品丨師天浩觀察（shitianhao01）

過去幾年，美團一直是中國互聯網公司里比較特殊的存在。

它不是從社交關系鏈長出來的，也不是從電商貨架長出來的，而是從最苦的本地生活生意里長出來的。吃飯、買菜、酒店、電影、團購、跑腿、即時配送，這些高頻但分散的線下需求，被美團用一套商家體系和一張履約網絡串了起來。

所以，資本市場過去給美團的想象空間，并不只是“外賣平臺”。更準確地說，美團曾經被視為一個以外賣為入口、以到店為利潤池、以即時配送為基礎設施的本地生活超級平臺，而且在份額上一家獨大。

雖然美團Q1財報大幅度減虧，但似乎有點晚了，因為在這之前，市場已經開始重新組織美團的估值模型。

過去市場問的是：美團還能把邊界擴到哪里？

現在市場問的是：在新的競爭格局下，打了一年丟了份額，穩住之后的美團的利潤中樞和估值錨點應該放在哪里？

外賣變了，估值邏輯也變了

外賣業務過去最重要的價值，不只是訂單量大，而是它長期給市場提供了一種穩定預期。

戰前，美團外賣份額長期維持在75%-80%左右。這個數字在資本市場眼里，意味著美團處在接近單邊主導的位置。平臺有足夠大的用戶規模、足夠強的商家供給，也有足夠密集的履約網絡。

在這種結構下，投資者會自然推導出一個遠期模型：隨著規模持續擴大，平臺可以逐步把網絡效應轉化為定價權，再把定價權轉化為利潤率提升。

所以此前不少券商做遠期測算時，會把美團外賣的單均凈利潤推演到1.5元，甚至接近2元。如果按日均1億單、單均利潤1.5元計算，對應一年700億元出頭的凈利潤。再給15-20倍PE，外賣本身就是一個萬億級別的生意。

這套估值方法的關鍵，是市場相信外賣最終會成為一門穩定、高頻、具備較強定價權的現金流業務。

但外賣大戰之后，這個前提需要重新校準。

高盛在最新報告中，將美團外賣長期份額預期下修至50%-55%。從75%-80%到50%-55%，表面上是份額變化，本質上是競爭結構變化：前者更接近單一主導平臺，后者更像雙寡頭競爭市場。

這兩種市場對應的利潤模型并不一樣。

在單一主導格局下，平臺的貨幣化率和單均利潤還有向上空間；但在雙寡頭競爭中，平臺需要持續維護商家、用戶和配送側的穩定，利潤率上行空間自然會被約束。

商家端的變化也說明了這一點。

QuestMobile數據顯示，今年3月，淘寶閃購商家端MAU增速超過30%，而美團外賣同期僅為個位數增長。這個數據背后，是商家經營習慣的變化：越來越多商家開始把多平臺開店當作標配，而不是只依賴單一平臺。

這不是說美團的商家供給失效了，而是說平臺對供給端的獨占性下降了。

一旦商家多平臺經營成為常態，外賣平臺之間的競爭就更容易長期化。美團仍然可以依靠規模、履約和用戶心智保持領先，但過去那種強定價權預期，會被市場打折。

美團現在對外提出的遠期目標，是把單均利潤恢復到1元左右。與此同時，在競爭影響下，日訂單量可能從1億單下修至7000萬-8000萬單。

如果按照這個新假設來算，外賣業務的利潤中樞可能從此前推演的700億元級別，下降到300億元級別。

這就是市場重新定價的原因。

外賣不是不賺錢了，而是它從“接近壟斷現金流”的模型，變成了“高頻但競爭更充分”的模型。

外賣有前敵，到店有追兵

如果外賣只是單線承壓，美團還可以更多依賴到店業務支撐利潤。

到店長期是美團最穩定的現金牛之一。它不需要配送履約，資產更輕，毛利率更高。餐飲團購、酒店、電影、休閑娛樂、本地服務，這些業務依賴的是美團多年積累的商家關系、用戶評價體系和交易閉環。

但到店業務也開始面對新的競爭格局。

2023年，字節高調進入本地生活，一度讓市場擔心美團的防線。后來，由于即時配送體系并不容易快速補齊，字節把更多重心轉向到店團購。這個方向更貼近抖音自身優勢：內容種草、短視頻轉化、直播團購、達人探店和流量分發。

結果并不差。

到2025年，抖音到店GMV據說已經超過8000億元，市場份額逼近四成。

按照市場消息，字節2026年本地生活GMV增長目標定在50%，指向1.2萬億元，規模上已經開始逼近美團。

這對美團到店業務形成了壓力。美團到店業務收入增速從20%以上回落到接近個位數，經營利潤率也從30%以上下降到25%左右。

這組變化說明，到店的競爭也不再只是階段性擾動，而是進入了更長期的消耗階段。

當然，美團在本地生活里的基礎仍然很深。它有完整的商戶體系、成熟的交易閉環、穩定的用戶心智，也有多品類協同能力。抖音的優勢更多在流量和內容轉化，美團的優勢仍在交易和履約。

但問題在于，當一個高利潤業務的競爭格局變復雜，資本市場就會重新評估它的利潤率穩定性。

過去，到店是美團估值里的確定性部分。現在，它也需要面對更高強度的競爭驗證。

AI和機器人，是否能成為救命稻草

這一輪中國互聯網公司的估值切換，AI是繞不開的關鍵詞。

過去談美團AI，市場多半覺得有些尷尬。美團確實投了很多AI公司，也做了AI產品，但這些產品并沒有形成像騰訊、阿里、字節那樣強烈的市場認知。

美團做過AI編程工具CatPaw、C端AI產品“問小團”、Agent“小美”，還嘗試過AI瀏覽器Tabbit。

投資層面，美團參與了智譜、月之暗面、摩爾線程、沐曦股份、愛芯元智等公司。機器人領域，美團也有長期布局，無人機從2016年開始推進，已開通53條航線，還推出過L4級自動駕駛無人配送車和“小黃蜂”等室內外具身智能配送機器人，并投資宇樹科技、銀河通用、星海圖等公司。

甚至可以說，美團本來擁有一個非常獨特的AI敘事：用AI和機器人改造本地生活履約網絡。

因為美團有真實場景。外賣、即時零售、跑腿、無人配送、商家調度、騎手路徑規劃、倉配協同，這些都是AI和機器人能夠直接介入的物理世界場景。

過去用戶在App里搜索“附近火鍋”“公司附近咖啡”“今晚酒店”。

這類需求天然適合Agent處理。它需要理解位置、時間、口味、預算、評價、商家履約能力和配送時效。美團擁有真實POI、商家信息、用戶評價、交易數據和履約網絡，AI對美團最重要的意義，不是再做一個聊天機器人，而是改變本地生活的搜索和交易入口。

這個故事是成立的，而且和美團的主業高度相關。

但現實是，外賣和到店同時進入競爭周期后，公司資源和管理層注意力都會更多回到核心業務防守上。AI和機器人仍然重要，但它們很難在短期內成為壓倒性的戰略主線。

AI能否真正帶來訂單、提升轉化、降低履約和商家運營成本，而不是停留在產品入口和概念合作上

投中AI公司是一回事，把AI變成公司新的增長主線，是另一回事。

外賣大戰改變的是邊界

外賣大戰誰是贏家，很難簡單下結論。

阿里、京東參戰，同樣需要付出補貼和履約成本。它們并不是沒有損耗。

但從戰略意義看，這場戰爭至少改變了美團繼續外溢的速度和空間。

阿里可以把淘寶閃購、天貓超市、盒馬放進一個完整的即時零售版圖里。對阿里來說，外賣不是孤立業務，而是手淘超級App能力的一次補強。它能提高用戶打開頻次，也能強化“淘寶什么都能買”的心智。

京東也可以強調外賣和零售之間的協同。外賣帶動主站購物頻次同比提升三成以上，促進跨品類消費，最終再通過供應鏈和履約體系提高效率。

這些說法未必能完全抵消短期投入，但它們至少說明，阿里和京東參戰的目標并不只是搶外賣訂單。

更重要的是，它們壓制了美團向電商和即時零售繼續擴張的節奏。

如果沒有這場外賣大戰，美團可能會在更多方向上形成進攻態勢。它有高頻用戶入口，有本地商家關系，有即時配送網絡，也有低價和補貼運營能力。即時零售一旦繼續做大，美團就會成為阿里、京東都必須重視的潛在對手。

所以，外賣大戰對美團的影響，不只是利潤表上的短期壓力，也包括戰略邊界的變化。

戰前，市場曾經認真討論過一個問題：美團有沒有成為下一個BAT式的巨頭？

當時，美團擁有完整的本地生活業態、高頻交易入口、深厚商家關系和強大的本地配送網絡。這些要素組合在一起，確實是一套很稀缺的業務體系。

但現在，市場討論的重點變了。不是因為美團不重要，而是因為它需要先回答另一個問題：在外賣、到店、即時零售都進入新競爭周期后，美團還能維持怎樣的利潤能力？

這就是估值重新定價的核心。

美團并不是一家失去競爭力的公司。它仍然擁有中國最強的本地生活基礎設施之一，仍然有龐大的用戶群、商家網絡和履約體系。它的執行力、運營能力和組織韌性，過去已經被多次證明。

過去，美團的故事是邊界不斷擴張：外賣高頻，到店變現，即時零售打開新品類，國際化復制能力，AI和機器人提升履約效率。

現在，這些故事并沒有消失，但它們都需要在新的競爭條件下重新驗證。

外賣仍然是核心入口，但利潤模型要按雙寡頭格局重新估算；到店仍然是現金牛，但抖音的內容流量和補貼攻勢正在改變競爭強度；國際化仍然有想象力，但還需要時間證明規模和回報；AI和機器人仍然有潛力，但尚未成為美團新的資本市場主線。

所以，美團真正面臨的并不是某一場戰役的輸贏，而是估值敘事的切換。

外賣大戰改變的，不只是份額，它也改變了是市場理解美團的方式。