接續基金，到底救了誰的命？

來源|融中財經

作者|阿布

“領導好。”

某LP收到了自家投的GP的短信。

大致內容是他們十年前募的那只基金，有兩個醫療項目一直沒退出去，想要做一只接續基金。

“不知道您下周是否方便，想跟您當面匯報一下。”

收到微信的LP心里一緊。

這兩個項目在老基金里已經躺尸將近十年了。

過去幾年，GP每次開年會、季度會的時候，都像中醫號脈一樣說“項目發展得差不多了，但時機不對，再等等”。

現在突然祭出接續基金，到底是真的項目值得“耐心一把”，想幫LP把利益最大化，還是另有原因？

“還是趕快向上匯報一下吧。”LP對接人是這么想的。

另一頭的GP也在做心理動員。

最近幾年，醫療項目想上市，只能去港股，但是上市即跌的故事比比皆是，硬要上，很可能被按在地上摩擦，吃一個屈辱的“膝蓋斬”。

但不上市，LP陪跑了十年，還延期了一次，耐心早就被磨成渣渣了。

每次內部開會，問一下投資經理，他們倒是信心滿滿，喊出“一定能成”，不甘心把多年心血賤賣。

但，基金馬上就要募下一期了，箭在弦上，如何是好？

這幾年，行業里不少GP都搞接續了，那也博一次試試吧。

微信中寥寥數語，看著很克制，但字縫里全是博弈：

誰在吃虧？誰在算計？誰還指望誰投下一期基金？

01

GP的盤算

根據PitchBook數據，全球有近3.3萬家PE支持的企業面臨退出壓力，其中約三分之一已被GP持有5年以上，為近十年最高水平。

美國PE基金持有期的中位數已升至3.4年，同樣創九年新高。

對于GP和LP而言，這是完全不同的感覺。

假設你手里有一個芯片或者創新藥的“獨角獸”，行業正在爆發前夜，可老基金合同到期了。

這就好比你辛辛苦苦養了一棵果樹，剛開始結青果，LP就讓你連根拔起賣掉。

你有沒有辦法死扛不賣？

有，但代價是老LP可能直接把你告上法庭，或者告訴你“再也不投你了”，讓你下一期新基金直接“胎死腹中”。

接續基金，成了最好的辦法。

它允許GP設立一只新基金，還可以找來新的S基金（二手份額基金）做接盤俠，把老基金里的優質資產買過來。

老LP可以拿錢離場，也可以選擇“配資滾入”。

對于GP來說，最爽的部分是管理人沒變，資產沒丟。

國外接續基金的操作，非常普遍。

比如Point72 Ventures在2026年初它把約40家金融科技公司，資產打包塞進一只2.8億美元的接續基金，由高盛另類投資領投，管理接續基金的是Portage。

當時就有分析人士指出，Point72的戰略大方向要調頭去搞AI和國防科技，這批金融科技資產成了“食之無肉棄之有肉”的雞肋。

通過接續基金，它既把這塊非核心業務從老賬本上抹掉，又悄悄保留了未來收益權。

何樂而不為呢？

再看海外的長青軟件巨頭Insight Partners，從2023年到2024年，連續募集了15億、13億和15億的三期接續基金，流水線式地給旗下的優質公司“續命”。

除了這些擺在臺面上的光鮮戰略，GP心里還藏著一本絕對不會寫進BP的小賬本：

管理費和業績提成（Carry）的“原地復活”。

資產一旦裝入新基金，新基金的存續期重新從零開始計算，管理費也重新開始跑表。

更絕的是，原本在老基金里因為整體回報不好而拿不到的Carry，通過接續基金的“重新定價”，可以在新基金里重置業績分成。

一份業內的報告里說得很委婉：“GP的動機包括為LP創造退出，也包括延續管理費和重置業績分成。”

02

LP的“另一本賬”

鏡頭切回老LP這邊，畫風可就沒那么優雅了。

作為一個機構LP，投了一家GP苦熬了八九年，眼看就要熬成婆了，突然被通知，要接續了。

這意味著，未來一段時間，要走各種內部報批，開個投委會都需要層層簽字、耗時動輒一個月的機構LP來說，頭都大了。

而且，LP必須在幾周時間內，重新對這幾個被投項目做一遍底層資產基本面盡調，還要跟法務把新基金那幾百頁、全是陷阱的合伙協議條款摳一遍，還得判斷GP給的這個估值到底有沒有水分。

一些LP覺得像是在被GP“做局”。

因為在這場交易里，GP的角色極其分裂——他扮演了受托人。

他既代表老基金（賣方）要把資產賣個高價，又代表新基金（買方）想把資產便宜吃進來。

他是全宇宙最了解這個資產到底行不行的人，而LP只能隔著一層厚厚的報告盲人摸象。

一項外國調研數據顯示，面對接續基金，高達80%—90%的LP堅定不移地選擇“拿現金離場”。

03

定價：修羅場上的“神仙打架”

接續基金所有的潛規則和心機，最終要回歸兩個字：定價。

不同于二級市場的公開，一級市場的非上市資產沒有公價。

GP說值10個億，那在賬面上就是10個億——除非有人掀桌子。

為了防止GP“既當裁判又當運動員”，行業衍生出了一套領投方定價的保護機制。

在標準的交易結構中，GP必須找來一個毫無利益瓜葛的第三方超級大買家——

比如HarbourVest、科勒資本這種專業S基金。

讓他們進場把資產底褲看穿，給出一個獨立報價，并且這個領投方自己必須真金白銀認購新基金比例相當的份額。

領投方掏了錢，這個價格才算有了“防偽標簽”。

但即便如此，水底下的博弈依然波譎云詭。

有業內人士曾直言不諱地指出：

由于GP身處利益沖突的核心，他們在設定資產公允價值時，有極其強烈的本能去操縱價格。

“如果他們急需新S基金的錢來續命，他們就會傾向于壓低估值，把老LP當韭菜割，去討好新買家；反之，如果他們想讓自己老基金的賬面DPI顯得好看，就會虛高估值，讓老LP誤以為自己沒有虧太多。”

更抓馬的是，在同一只老基金內部，LP們的利益也是分裂的。

想趕快拿現金走人的LP，當然希望把價格炒到天上去，這樣退得爽。

但是，想選擇滾入新基金的LP，則希望價格跌到泥潭里，這樣自己在新基金里的初始申購成本才夠低，未來才有更大的獲利空間。

這就導致GP在定價時，就像一個在兩個雞蛋上跳舞的胖子，怎么定都會踩碎一個。

一旦吃相太難看，市場上很快就會傳出該GP“坑殺LP”的傳聞，那它的下一期新基金募集基本就可以直接宣布關門大吉了。

為了擺脫這種定價死鎖，近幾年，多數接續基金合同里都塞進了極為復雜的“遞延支付”和“對賭條款”。

也就是說，買賣雙方也別爭了，新買家先付一部分錢，剩下的錢看公司未來兩年的利潤或者臨床進展再補。

04

新買家的算盤：

我要買一張“開過獎的彩票”

既然這里面水這么深，為什么像高盛另類投資、漢領資本這些S基金巨頭，還要前赴后繼地往接續基金里跳？

因為在S基金買家眼里，VC基金是“開盲盒”，賭的是GP未來十年的運勢。

而接續基金則是“買一張已經開過獎、只是還沒去兌獎的彩票”。

裝進接續基金的資產，到底是不是GP年吹過的牛，S基金進場一查便知。

可以肯定的是，在這個行業內，誰也不傻。

GP想要塞幾個僵尸項目進去，是不可能的。

在精明的S基金面前連一輪盡調都過不去，通常的下場只有兩個：

要么胎死腹中，要么被買方報出一個兩折的“侮辱價”，慘烈流產。

他們必須挑出家里最長臉的孩子，才能促成交易。

正因為大家都想要這種確定性，導致接續基金的買方市場競爭已經卷到了極致。

全球優質單資產接續基金的成交價已經逼近了資產凈值（NAV）的90%。

以前買二手份額還能指望打個七折、八折撿漏，現在基本是原價抄底。

但從數據來看，這筆買賣依然劃算。

摩根士丹利追蹤了多年數據發現，接續基金的損失率只有約9%，而傳統基金高達19%。

05

中國式落地

接續基金在中國人民幣市場的發展，大約比美元市場慢了半拍，但在“退出難，難于上青天”的現實逼迫下，國內機構的進化速度快得讓人心疼。

國內有一個極具中國特色的結構性問題：

人民幣基金“5+2”的存續期，與硬科技、半導體、生物醫藥這種“動輒十年冷板凳”的產業周期之間，存在著不可調和的矛盾。

一個創新藥從立項到三期臨床成功，十年起步。

但基金到第7年就必須清盤了，最后兩年GP基本只能像大甩賣一樣，把資產當白菜賣。

這種錯配，讓國內的芯片和醫療賽道成了接續基金最普遍的選手。

真正成熟的GP，已經在新基金募資階段，就把“接續基金條款”點進合伙協議里了。

提前打好招呼，也不至于到最后撕破臉面。

LP的套路則是不見兔子不撒鷹，不見DPI不松口。

現在的機構LP在出資時變得極其刁鉆。

他們要求GP在做接續基金時，必須把老基金里賺到的Carry全部滾入新基金。

對于GP來說，這是一場輸不起的“聲譽賭局”：

你今天怎么對待老LP，決定了你明天還能不能募到下一只基金。

對于LP來說，當利益開始分叉，你手里的合同條款到底能不能護住你的錢包？

其實，這道題從來就沒有什么完美的標準答案。

在資本市場的漫長黑夜里，你唯一能指望的，不過是當年挑中的那個GP，在名利和誘惑面前，底線還剩下最后幾厘米。

但可以肯定的是，接續基金救不了的“絕癥”。

· END ·

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