文｜師天浩

出品｜師天浩觀察

2026年6月，A股消費電子產業鏈上出現了一個值得關注的結構性現象。存儲芯片價格暴漲帶來的產業鏈狂歡，與超過3300億元限售股集中解禁的籌碼壓力，在同一時間窗口相遇。同一條產業鏈上的企業，有的股東想多拿一會兒，有的股東只想快跑。

這不是情緒的分化，是籌碼供需的選擇。

觀察這一切的時候，影石創新是最好的切口。它站在產業鏈的"寒流"一端，卻在6月的第二周，同時遭遇了三重壓力的疊加測試。

第一重壓力來自專利戰場。3月，大疆在國內起訴影石6項專利侵權，交鋒尚未平息；6月10日，大疆在美起訴影石Luna Ultra侵犯4項實用專利，次日追加2項外觀設計專利指控。影石隨即反訴5項發明專利，雙方均請求永久禁令。專利戰從國內延燒至海外，合規成本與產品迭代節奏同步承壓。

第二重壓力來自競品圍剿。6月10日，影石發布Luna Ultra（首發價3999元）試圖提振信心，對沖次日2.27億股、約404億元Pre-IPO限售股解禁。然大疆同日宣布Pocket 4P將于6月15日上架，售價3799元正面堵截。

新品尚未經受市場檢驗，便已陷入競品包圍。

第三重壓力來自籌碼釋放。6月11日解禁落地，股價出現波動，較6月3日解禁前高點174.60元，累計跌幅已達10.4%。12日出現5筆大宗交易，機構折價1%接盤1.55億元，賣方正在有序出貨。6月15日收于156.42元，解禁后累計跌幅4.3%；以2025年9月初高點（377.77元）算，股價已下跌近60%。

J.P.Morgan Figure 4——影石股價vs上證指數表現（解禁前三周影石下跌23%vs上證下跌1%)

與此同時，摩根大通于6月3日首次覆蓋影石，給予"中性"評級和目標價150元，較覆蓋日收盤價折價14%。報告標題即給出定性判斷："Impressive story, not yet a great set-up"。長期成長敘事獲認可（預計2028年營收300億元），但"當時機與論點在同一個窗口沖突時，時機勝出"。

解禁籌碼、大疆競爭、DRAM成本三重壓力匯聚，股價需先"消化"壓力，才能談長期價值。

同一條船，有人站在風口，有人站在寒流里。

1.解禁潮來襲，誰在排隊

2026年5-8月是消費電子產業鏈的解禁密集期。

僅在6月單月，A股就有155家公司限售股面臨解禁，合計解禁市值3332.85億元，環比上升約64%。電子行業解禁市值高居各行業榜首。??

6-7月還有一層容易被忽略的疊加效應，這兩個月不僅是消費電子解禁的高峰期，也是A股半年度機構調倉的關鍵窗口。基金經理完成上半年業績考核后，傾向于在6月中下旬調倉換股，減倉景氣下行板塊，增配景氣上行板塊。

解禁帶來的籌碼供給沖擊，疊加機構調倉帶來的資金流向變化，形成了一個特殊的微觀環境：

供給確定增加，需求卻不確定。

兩類企業都要面對這個窗口，但它們的股東心態完全不同。

2.存儲暴漲如何重塑產業鏈

2.1漲價不是新聞，傳導路徑才是

存儲芯片此輪漲價始于2025年3月。

研究機構CFM數據顯示，DRAM綜合價格指數自5月起連續上漲，DDR4 3200 16Gb產品從5月底的3.95美元漲至11月的28美元，半年漲幅608%。截至2026年Q1，消費型DRAM價格累計漲75%-80%，創近五年單季最大漲幅。

漲價的傳導路徑如下：

存儲芯片價格上漲→存儲廠商擴產→硅片/設備訂單爆發→產能滿載→上游企業毛利率修復。

這條路徑上每一個環節，都在加速兌現。

以西安奕材為例。它是國內主流存儲IDM廠商全球12英寸硅片的核心供應商，產品已量產用于先進DRAM和200層以上NAND Flash。前兩年存儲低谷期，公司毛利率一度跌至4.9%的行業低位。但進入2025年下半年，形勢迅速逆轉——2025年全年營收26.49億元，同比增長24.88%，正片比例提升至70%以上，公司預計2027年實現合并報表盈利。

從"持續虧損"到"盈利在望"，從"毛利率4.9%"到"正片比例提升至70%以上"，存儲周期反轉對上游企業的即時利好，寫在每一張訂單和每一條產線上。

存儲模組廠的業績爆發力更為直觀。江波龍2026年Q1營收99.09億元，同比增長132.79%；凈利潤38.62億元，同比增長2644.05%。佰維存儲同期凈利潤28.99億元，同比增長1567.85%，毛利率攀升至53.3%的行業新高。德明利Q1凈利潤33.46億元，成功扭虧。

佰維存儲在財報中顯示，受全球宏觀經濟環境影響，存儲價格從2024年Q3開始逐季下滑，2025年Q1達到階段性低點。從2025年Q2開始，隨著存儲價格企穩回升，公司銷售收入和毛利率逐步回升，經營業績逐步改善。

盡管措辭為"逐步回升"，實際情況是，從2025年Q2到2026年Q1，存儲價格指數經歷了從企穩到暴漲的躍遷，模組廠的盈利也從"逐步回升"變成了"爆發式增長"。

2.2 傳導鏈有一個清晰的邊界

然而，這條傳導鏈有一個明確的終點，它只惠及與存儲直接掛鉤的企業。

同一產業鏈上，與存儲無直接關聯的企業完全感受不到這波紅利。運動相機、射頻前端芯片、智能硬件，這些產品都不是存儲漲價的受益者。

相反，它們面對的是全球消費電子出貨量創十余年新低、終端需求疲軟的現實。

Counterpoint Research預計2026年全球智能手機出貨量同比下降13.9%至約10.8億部，創2013年以來年度新低。IDC的預測同樣悲觀，預計全年下降約13%至約11億部。兩家機構罕見地達成了一致。

更深層的問題在于，存儲芯片供應緊張導致成本上漲，反而擠壓了下游終端廠商的利潤空間。

小米總裁盧偉冰在一季度財報會上表示，存儲合約價從去年三季度以來上漲約5倍，低端智能手機的物料成本已累計上漲20%至30%。Counterpoint進一步預測，2026年200美元以下機型將出現最大幅度萎縮。也就是說，100美元以下價位段的手機，將因存儲成本長期維持高位而逐步失去經濟可行性。

對非存儲掛鉤企業而言，存儲漲價不是紅利，是成本端的擠壓。它們的客戶是終端消費者，當終端出貨量下滑時，訂單和毛利率同步承壓。

存儲漲價的"浪"根本打不到它們身上，但它們卻和存儲掛鉤企業在同一時間窗口迎來解禁。

這就是：同條產業鏈，冰火兩重天。

3.股東行為的分化，一個想多拿、一個想快跑

3.1"舍不得"的底氣來自訂單

基本面景氣度的分野，決定了股東行為的差異。

對存儲掛鉤企業，基本面向好的邏輯鏈是完整的：

訂單飽和→產能擴張→毛利率修復→盈利可見度提升。

在這樣的基本面下，原始股東的理性選擇是繼續持有，而非在解禁時套現。

如西安奕材的股東面對的是：存儲供需缺口持續至2027年，公司產能從71萬片/月擴至120萬片/月，海外銷售規模持續增長。產業鏈紅利遠未結束，解禁窗口提供了流動性，但不是賣出的理由。

從買方端看，支撐同樣充足。

2026年Q1中國半導體銷售額同比增長74.8%（SIA數據），全球存儲芯片供應緊缺推動設備需求持續高增。在半年度調倉窗口中，AI算力和存儲產業鏈是機構增配的方向，賣方研報中"存儲超級周期"的表述已從樂觀預期變成業績驗證。即使部分原始股東減持，也有足夠的買方力量承接。

3.2"趕緊跑"的壓力來自天花板

非存儲掛鉤企業的股東面對的是一個相反的邏輯鏈。

基本面向弱→出貨量下滑→增長的故事講不下去→估值承壓。

在這樣的基本面下，解禁窗口就是最佳的流動性出口。特別是早期投入的VC/PE，在持有數年、浮盈已高的情況下，到了需要向LP返還資金的階段。

昂瑞微的情況頗具代表性。這家射頻前端芯片企業2025年12月才登陸科創板，2025年營收18.82億元，同比下降10.42%。其中核心產品射頻前端芯片收入14.55億元，同比下滑18.71%。2022年至2024年公司連續三年虧損，累計未彌補虧損高達12.79億元。

對昂瑞微的早期股東而言，解禁窗口提供了一個關鍵的流動性出口。盡管公司上市僅半年，但"高估值+弱基本面"的組合，使得繼續持有意味著承擔更大的不確定性。

3.3 誰來接解禁的籌碼？

不只是賣方想跑，買方也在用腳投票。

數據顯示，2026年6月解禁市值排名前十的行業中，電子行業以華豐科技、影石創新、燕東微等標的貢獻了解禁市值的絕對主力。但同期，電子行業中機構資金凈流入的方向高度集中，即存儲鏈、AI算力、半導體設備，與解禁密集區并不重合。

券商研報對存儲掛鉤企業的覆蓋頻率和推薦評級在2026年Q1顯著提升，而對消費電子終端企業的覆蓋則趨于謹慎。資金的實際流向與解禁籌碼的供給結構形成了錯配。

存儲掛鉤企業的解禁更多體現為"流動性改善"，也就是基本面支撐下，買方力量充足，解禁籌碼有承接；非存儲掛鉤企業的解禁則更接近"供給釋放"，即基本面承壓，賣方有退出動力，而買方資金在調倉期趨于謹慎。

兩者的差異，與解禁本身無關，而與"股東對未來的信心"有關。

4.影石創新，非存儲掛鉤陣營的典型樣本

4.1 產業鏈位置與股東結構

影石創新屬于典型的"非存儲掛鉤"陣營。核心產品（全景相機、拇指相機）以CMOS圖像傳感器和影像處理芯片為主，存儲芯片在BOM成本中占比不高。當上游存儲漲價浪潮席卷產業鏈時，影石不僅無法受益，反而面臨下游終端需求疲軟和競爭加劇的雙重擠壓。

更關鍵的是，它在2026年6月這個解禁窗口釋放的籌碼規模在整個消費電子產業鏈上都屬罕見。2026年6月11日，2.27億股，約404億元市值，占總股本56.5%，是現有流通市值的約7倍。解禁當日流通盤從約6000萬股驟增至約2.9億股，擴大近5倍。

（圖片來源：影石創新公告）

摩根大通對解禁壓力的量化更為直觀。解禁市值約55億美元，而過去三個月日均成交額僅約7200萬美元——解禁池是日均交易量的78倍。歷史參照同樣不樂觀。類似規模解禁案例（石頭科技、寒武紀、聯影醫療）在窗口前后通常出現25%-35%的股價修正。

J.P.Morgan Table 1——石頭科技/寒武紀/聯影醫療/影石解禁案例對比（影石解禁池=78倍日均交易量）

2015年劉靖康帶著團隊做全景相機時，運動相機市場幾乎是GoPro的獨角戲。但影石選擇了一條差異化路徑。從Nano到GO系列再到X4，每一代都在做三件事：縮小體積、降低門檻、擴大場景。

這種"把專業設備消費品化"的路徑，是影石能在GoPro陰影下長出自己地盤的關鍵。

但GoPro的衰落是一面鏡子。這家曾經市值百億美元的運動相機鼻祖，過去十年經歷創新停滯、智能手機替代、連續虧損，市值跌至不足10億美元。影石還在增長，但這種增長是靠不斷開辟新品類撐起來的——全景、拇指、AI——而非單一產品持續放量。

摩根大通對這一問題的回答并不樂觀。大疆2025年7月進入全景相機市場后，僅一個季度便奪走約35%份額，定價低20%-30%——影石份額從約90%驟降至約65%。報告認為影石的算法/UX護城河"真實存在，但可能比創始人想象的更薄"。

如果AI能力商品化，影石優勢將收窄至"光學和外形設計"，而大疆"在硬件領域至少旗鼓相當"。

影石的股東結構進一步放大了壓力。本次解禁28名股東全部為財務投資機構，無管理層持股。IDG系（11.96%）、啟明創投系（8.44%）、迅雷網絡（7.84%）合計占本次解禁總量約50%。這些機構入股集中在2015-2016年，持有超10年。IDG浮盈超80億元，啟明約60億元，迅雷超50億元。

J.P.Morgan Figure 16-17——股權結構圖+鎖定期到期分布（56%股份2026年6月解禁，創始人31%鎖定至2028年6月）

對它們而言，解禁不僅是"可以賣"，更是"需要賣"。

創投基金存續期約10年，LP對DPI訴求逐年上升，繼續持有的邊際收益在下降，邊際風險（估值重構、行業天花板、海外不確定性）在上升。創始團隊的缺席同樣關鍵。28名解禁股東中無一人是管理層或創始人持股平臺，籌碼全部是"純財務投資、純退出導向"。

解禁后的籌碼釋放呈現出"明線"與"暗線"并行的特征。

明線是公告可見的大宗交易。6月12日5筆大宗交易折價1%成交1.55億元，賣方有序出貨的姿態清晰。但暗線更值得警惕。隨著解禁后拋壓持續，后續交易日出現了更高折價率的大宗交易，部分單筆折價率超過10%。更關鍵的是，本次解禁的28名股東中，除IDG（11.96%）、啟明（8.44%）、迅雷（7.84%）等持股超過5%的大股東外，其余股東中包含兩個員工持股平臺（珠海華蘊、廈門富凱等），持股均低于5%。

按照A股監管規則，持股5%以下股東減持無需提前公告。

這意味著市場看到的1.55億元大宗交易只是冰山一角，更多持股低于5%的股東及員工持股平臺可能已通過二級市場或更高折價的大宗交易悄然出貨，而投資者無從知曉。

這種"靜默退出"對股價的壓制，可能比公告出來的數據更為深遠。

4.2 估值底色松動

影石的估值底色也給這一博弈增加了復雜度。6月15日收盤滾動市盈率約75倍，而消費電子板塊PE中位數約54倍，品牌消費電子板塊中位數僅約22倍，溢價顯著。摩根大通在其首次覆蓋報告中給出了更精確的估值錨。

基于30倍FY27E市盈率，目標價150元。

J.P.Morgan Table 3——影石與全球消費電子/影像硬件公司估值對比（影石PE 68.6x vs 行業均值19.8x）

這意味著6月15日收盤價156.42元已接近機構目標價，但仍需消化約4%的折價空間。報告同時指出，即便經過前期回調（覆蓋前已下跌23%），34倍FY27E的遠期估值"仍然不夠便宜，不足以吸收所有風險同時落地"。

這一溢價建立在兩個基礎之上："高成長稀缺性"和"小流通盤"。

前者是故事，后者是籌碼結構。

2025年營收97.41億元、同比增長74.76%，證明高成長敘事仍在。但歸母凈利潤9.29億元，同比下滑6.62%，增收不增利的裂縫已經出現。更關鍵的是，當流通盤擴大7倍時，"小流通盤稀缺性"這一估值支撐將發生根本性松動。

稀缺性從來不是基本面，是籌碼的數學。

籌碼變多了，稀缺性就消失了。市場需要重新為影石定價，從一個"小盤高成長稀缺標的"，轉向一個"中盤消費電子成長股"。這個估值范式的轉換過程中，75倍的市盈率能否守住，取決于買方資金是否認可這個新的定價邏輯。

J.P.Morgan Figure 7——影石毛利率趨勢預測圖（GPM從FY24 52%→FY25 45%→1Q26 43%→1Q27E 37%）

高估值需要高成長來支撐，但凈利潤同比下滑的事實與這一預期形成背離。

解禁規模巨大意味著潛在拋壓沉重，而產業鏈景氣向弱又削弱了買方的承接意愿。

更深層的問題是全球運動相機市場規模不足百億元，GoPro作為先行者已從市值百億美元跌至不足10億美元，智能手機影像能力的持續提升對獨立運動相機形成長期替代壓力。影石在國內市場份額領先，但海外擴張面臨的競爭格局和地緣政治風險，讓"出海"這個故事的不確定性在上升。

值得注意的是，大疆Pocket 4因美國FCC"受管制清單"限制已無法在美銷售，Pocket 4P也將面臨同樣困境。而影石的云臺相機業務目前未受該政策影響，Luna Ultra在美國市場可以正常銷售，這是影石在專利戰陰影下為數不多的海外優勢。

影石的海外營收占比超過70%，這是一個讓投資人既興奮又緊張的數字。興奮的是，它證明了中國消費電子品牌能在全球市場立足；緊張的是，當海外市場的政策不確定性上升時，這條生命線也會變得脆弱。解禁窗口恰逢這一復雜時刻，海外故事的不確定性，會疊加在籌碼供給的壓力之上。

4.3影石并非個例

影石不是個案，而是非存儲掛鉤陣營的一個縮影。同一窗口解禁的非存儲掛鉤企業，面臨相似的結構性背景。產業鏈紅利傳導不到，終端需求承壓，解禁籌碼供給增加，而買方資金在半年度調倉窗口可能收縮。

這并不意味著影石的長期價值被否定，2025年營收在運動相機這一細分賽道中仍屬強勁表現。但解禁窗口這個特定時間點，股東面臨的是一個"基本面拐點不確定+籌碼結構劇變+行業天花板隱現"的三重復雜環境。對持有超過10年、賬面浮盈幾十億的早期投資者而言，這個環境提供的流動性，可能正是他們等待多年的退出窗口。

尤其是當"高成長稀缺性"和"小流通盤"這兩個支撐高估值的支柱，同時發生松動的時候。

同一條產業鏈上，存儲掛鉤企業的股東看到的是訂單和產能數據，選擇繼續持有；影石的股東看到的是凈利潤下滑、流通盤重構和行業天花板，解禁提供了一個理性回收流動性的出口。

兩者的差異，與影石這家公司本身的優劣無關。

與它在產業鏈上站的位置有關。

5.同一條船上的命運分化

回到文章開頭的問題，同一條產業鏈上的企業，為什么在同一個解禁窗口面臨截然不同的命運？

解禁本身是中性事件，它只是讓原本不能交易的股份變得可以交易。

但當解禁疊加產業鏈分化時，風險被顯著放大。

兩者的差異，與解禁本身無關，而與"股東對未來的信心"有關。

同一條產業鏈上，存儲掛鉤企業站在暴漲的風口。訂單在手，產能滿載，股東舍不得賣。非存儲掛鉤企業站在終端市場的寒流里，出貨量下滑，故事難講，解禁成為股東回收流動性的理性窗口。

真正決定拋壓大小的，不是解禁制度，是股東對未來的信心。而信心，從來不是靠意愿，而是靠訂單和增長數據支撐的。

當存儲漲價的浪潮席卷產業鏈上游時，下游的終端廠商正在承受寒意。同一條船上，站的位置不同，命運完全不同。

這不是某個公司的故事。

對于投資者而言，6月的解禁窗口提供了一個觀察股東信心的絕佳切口。同一條產業鏈上，那些"舍不得賣"的公司——訂單在手、產能擴張、毛利率修復——股東自然愿意陪伴；而那些"趕緊跑"的公司——增長故事講不下去、估值溢價難以維系——解禁只是給了股東一個"落袋為安"的合法出口。股東用腳投票的方向，就是基本面最真實的投影。