河南即將迎來創業板年內最大IPO。

來源|財經天下WEEKLY

作者|陽一

01

從“活下來”到年入582億

近日，超聚變數字技術股份有限公司（以下簡稱“超聚變”）在深交所的IPO狀態變更為“已問詢”，這意味著“中部算力第一股”離上市又近了一步。

不久前，超聚變總經理劉宏云在公司活動上感慨道，是四年多的堅持，才讓公司“從0到1再到N，跨越行業巨變活了下來”。

劉宏云的這番心聲，亦是不少河南鄭州本地人對超聚變一路走來的直觀感受。

在很多鄭州人看來，超聚變在當地可以說是一家大廠。

程序員出身的超聚變員工李俊表示，公司員工的收入在鄭州算是比較有競爭力了，對曾經在其他互聯網公司工作過的他來說，這是留在家鄉的契機。

“AI時代到處都需要算力，未來至少三年內，這個行業應該都處在上升期”。

作為李俊眼中的大廠，超聚變的主營業務是服務器整機制造：

公司對外采購芯片等核心元器件，完成整機組裝后向客戶交付可直接上架數據中心的服務器，這是行業通行的經營模式。

不同于多數整機廠商，超聚變背景特殊，出身 “名門”，其業務前身正是華為x86服務器板塊。

華為進入服務器領域的歷史最早可以追溯到2002年，經歷了將近20年的積累后，2021年，為了集中資源聚焦在鯤鵬、昇騰等自主可控技術路線上，華為決定把x86服務器業務整體剝離出去。

劉宏云就是在那時“臨危受命”，接過了這塊業務。

他是在華為工作了24年的“老人”，1997年就以工程師身份加入華為，曾任華為亞太地區部總裁。

超聚變成立后，他幾乎把原班人馬都帶了過來，現在超聚變的7名高管全部來自華為。

這是超聚變最大的優勢。

華為在服務器領域的長期積累，幾乎被它完整地繼承了下來。

但擺在劉宏云等管理團隊面前的，仍然是“活下去”的難題：脫離了華為的光環，整個供應鏈都要重建。

河南國資這時伸出了橄欖枝。

超聚變成立兩個月后，河南國資控股的超聚能科技有限公司接手了華為轉讓的全部股權，整個團隊幾乎同時快速運轉了起來。

從股權交割，到鄭州規劃的制造基地里首臺服務器下線，只用了55天。

這意味著，重新整合后的超聚變已具備規模化量產能力。

供應鏈上的廠商迅速接收到了這一信息。

2022年初，超聚變發布的新品搭載了英特爾處理器。

隨后，包括英偉達、三星、SK海力士、希捷、西部數據等在內的主要芯片供應商，陸續和超聚變恢復了供應。

超聚變也陸續拿下了包括運營商、金融、互聯網等客戶訂單，成立一年后公司營收就突破了100億元。

但超聚變真正的轉折點在于抓住了AI浪潮的機會。

在大多數同行還在討論服務器紅海時，超聚變已開始布局AI服務器，并于2023年正式發布核心AI服務器產品。

2023年，超聚變押注H800服務器方案時，劉宏云說，當時“連標都投不出去”。

但對超聚變來說，這卻是至關重要的一步棋。

近兩年，隨著國內算力需求爆發，AI服務器市場需求激增，同時數據中心降低能耗的要求提升，超聚變的AI服務器和液冷技術恰好踩中了這兩大需求。

到2025年，超聚變的AI服務器收入兩年間增長了近四倍。

短短五年，超聚變完成了從艱難求存到沖刺IPO的跨越。

在2025年《胡潤全球獨角獸榜》上，超聚變以570億元估值躋身前100名。

“超聚變此時IPO，時機選擇是相當精準的。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示。

AI算力正處于從“基建狂潮”向“應用落地”過渡的關鍵節點，2026年中國算力市場規模預計突破2.5萬億元，年增速超40%。

這時上市，既能以高估值募資投向AI算力研發，又能借助資本市場鞏固其市場地位。

“若再等，行業競爭加劇、毛利率持續下滑，可能削弱其資本議價能力。”

02

河南國資或有百億級回報

此次超聚變抓住時機沖擊上市，最大的贏家非河南省國資莫屬。

超聚變成立后已完成多輪股權變更，外部機構股東多達50家，但河南國資在每一輪增資中幾乎都有出現。

目前超聚變的控股股東超聚能持有公司31.38%的股份，股權穿透后的實控人是河南省國資委。

超聚變IPO規劃顯示，公司擬公開發行9781.35萬股至2.20億股新股，發行股份占發行后總股本比例為10%~20%，本次募集資金總額目標80億元。

據此估算，超聚變發行估值上限可達800億元。

河南國資當年的傾力支持，托起了一個年營收近600億元的AI算力巨頭，也帶動了一整條國產算力供應鏈。

從芯片、主板設計、內存到液冷組件、電源模塊、整機柜，每個環節背后，都是一系列配套企業。

在超聚變的帶動下，河南先進計算產業鏈2025年上半年增加值同比增長58.6%，居全省28條重點產業鏈首位。

押中了一個未來“算力底座”的風口，河南國資或將從超聚變IPO中獲得百億元級的賬面增值。

不過柏文喜認為，市場對超聚變的定價邏輯，本質上是對其作為“華為生態最大整機伙伴”的估值博弈。

其800億元估值預期，反映了“華為背景+穩定交付能力”的溢價定位。

隨著公司獨立運營的深入發展，它將面臨華為技術供給的持續性、品牌依賴的遞減效應，以及客戶集中度風險，這將是其未來估值“祛魅”的考驗。

柏文喜的擔心并非多余，這可以從超聚變的業務數據中得到印證。

超聚變的主營業務包括算力業務和新興業務。

算力業務是公司的核心增長引擎，2025年收入占比達99.72%，這部分收入主要由數據中心服務器所貢獻。

2023年，通用計算服務器還是公司營收的主力，占了服務器收入的七成。

但從2024年起，AI服務器異軍突起，連續兩年占比超過50%，收入從2023年的62.78億元增長至296.29億元。

超聚變之所以能一路快跑，是因為在繼承了原華為服務器業務核心能力的基礎上，又精準卡位了AI服務器和液冷服務器兩個高增長細分市場。

在AI服務器方面，超聚變近年來推出支持萬卡級集群訓練的FusionServer AI服務器，完成了x86架構與華為鯤鵬、昇騰國產算力的雙架構適配。

盡管超聚變已獨立運營，但它仍是華為生態鏈企業，出貨金額與出貨量在昇騰算力合作廠商中排名居首。

在此背景下，超聚變的營收數據走出了迅猛增長勢頭。

2023年至2025年，超聚變的營業收入從250.92億元一路上漲到了582.46億元，三年營收復合增長率達52.36%，累計營收1276億元。

同期歸母凈利潤也從5.07億元上漲到了10.30億元。

03

AI“賣鏟人”的賺錢難題

雖然超聚變的業績增長迅猛，但也藏著它的隱憂和困境。

在收入增長的同時，超聚變的利潤并不高，利潤率還一年更比一年少。

2023年公司的主營業務毛利率還有14.27%，2024年、2025年分別降至10.04%、8.58%。

在一般人的印象里，AI服務器作為公司的主營業務，技術含量較高，溢價能力應該更強才對，但事實并非如此。

在公司的主營業務里，2023年AI服務器毛利率為15.33%，到2025年已縮水至6.55%，比通用計算服務器毛利率還低近3個百分點。

AI服務器為什么賺錢難？

公司招股書歸因于互聯網客戶占比的提升：

互聯網客戶收入2023年占比為26.19%，到2025年已上升至58.13%，成為公司最大的收入來源——

但這類客戶采購量大、價格敏感、議價能力強，因此拉低了整體毛利率。

利潤被擠壓的同時，公司對大客戶和大供應商的依賴度也較高。

2025年，公司前五大客戶合計銷售收入占比上升至54.81%。

供應商也高度集中，前五大供應商采購金額占比已超70%。

由于需要預付資金購買芯片，以及存在銷售賬期，2023年至2025年，超聚變經營性現金累計凈流出95.56億元。

與此同時，公司存貨高企，存貨規模2025年末達到212.06億元。

對于站上AI風口的超聚變來說，營收固然獲得了快速增長，但未來的發展問題已顯而易見：

它只有借助算力需求的風口實現更高的產品溢價，把“低端組裝”的標簽徹底撕掉，才能真正贏得更高的造血能力。

超聚變也正努力從“服務器組裝廠”向新身份切換，它不想再做算力管道，而是面向AI時代，輸出一套完整的增長方法論。

在2026年超聚變舉辦的探索者大會上，劉宏云拋出了一個概念：

每個企業都在向著“智企”進化，需要匹配、建設自有的Token工廠。

誰能把算力轉化成有效Token輸入，誰就能贏下未來的競爭。

超聚變也把自身定位升級為“水平全棧解決方案提供者”。

公司今年推出的宏機柜方案作為底層硬件基座，可向上打通數據、AI平臺與業務軟件，實現算力、數據、應用一體化閉環。

全球算力需求還在快速擴張，這讓超聚變的成長故事具備足夠的想象空間。

但放眼超節點賽道，行業重量級選手早已齊聚。

接下來生態構建、長期盈利能力的驗證，才是決定誰能留在牌桌上的關鍵。

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