一個新時代到來時，用舊地圖找不到新大陸。

2026年上半年，全球股市走勢極致分化，A股同樣如此，AI vs 非AI的定價裂口持續擴大。廣發證券策略劉晨明團隊在6月30日發布的2026年中期策略報告中指出，這背后是A股第一次真正參與并見證的全球通用技術創新——其量級可類比蒸汽機、電力、計算機革命，而非過去二十年A股經歷過的消費電子、半導體或新能源周期。

規律，正在被打破。

那些在過去二十年反復被驗證、被引用的規律，本質上是對“過去二十年中國經濟與股市結構”的總結。但那個結構，已經變了——地產周期謝幕，人口紅利越過峰值，A股的利潤和市值結構已發生根本性變化。

當然，并非所有規律都該拋棄。有一類經驗依靠“第一性原理”，即從事物運行的最本質邏輯出發得出的結論，這類規律當下仍然有效。最典型的就是：決定A股風格走向的，是相對盈利優勢，而不是別的任何變量。

已經打破的六條規律

第一條：A股從未連續三年提估值。

歷史上，估值連續兩年抬升出現過三次：2006-07年、2014-15年、2019-20年。但2024-2026年，A股已經連續三年提估值。這條規律，打破了。

第二條：“事不過三”——行業很少連續領漲超三年。

歷次A股牛市主線，最長持續約2到2.5年。但本輪電子、通信已連續走牛至第四年，AI主線從2024年9月起算，仍未見景氣拐點。

第三條：機構對單行業持倉達到20%，基本見頂。

2004年以來的6次歷史案例，20%的集中度幾乎都對應行業股價高點。但電子行業自2025年一季度持倉接近20%，至今已過五個季度，股價持續走強。

這背后有個關鍵細節：電子持倉絕對比例達到20%，但如果扣除行業流通市值占比，當前的超配比例其實是歷史上最低的一輪。新興產業市值已今非昔比，對"機構抱團"的理解必須跟著變。

第四條：單季度加倉最猛的行業，下季度必然跑輸。

通信板塊自2025年二季度以來連續四個季度加倉位居前二，但之后四個季度超額收益分別是+31%、+14%、+10%、+37%。拘泥于這條規律，就完整錯過了光模塊的主升浪。

第五條：TMT成交額占比上限是40%。

這條規律在2019-2023年間極為準確，一度被用于板塊擇時。但DeepSeek問世后，上限已突破至45%，且有進一步上移的可能。

回溯來看，這個上限本來就是動態的：2009-10年智能手機周期頂部約17%，2013-15年移動互聯網約30%，2019-24年初約40%，現在是45%。每一輪技術產業浪潮，都在系統性抬升這個中樞。

第六條：庫存周期觸底，就該博弈政策拐點。

過去二十年，這條邏輯高度可預測：庫存同比跌至零附近，財政刺激必然跟進，順周期板塊集體受益，可預見性強。

但這次不一樣。產成品庫存同比增速在2023年6月便已滑落至歷史低位，三年過去了，大規模財政刺激始終沒有出現。這不是政策失靈，而是政策理念本身發生了轉變——從"逢低必刺激"轉向了更具定力的"戰略克制"。

結果是：順周期板塊今年只有輸入性通脹品種（即受全球商品價格帶動的資源品）有所表現，內需相關品種漲幅不大。貝塔邏輯已經失效，必須切換到阿爾法邏輯——自下而上找真正有業績改善的細分行業和公司。

兩條規律，正在被挑戰

除了已經打破的六條規律，還有兩條正處于臨界點。

其一，A股前5%個股的成交集中度，正在逼近歷史上限，可能還會繼續突破。

截至6月24日，前5%個股成交占比（20日均線）已達49.8%，逼近2015年和2021年的歷史高點。

參照美股經驗，這個上限并非不可突破。1990年代科網周期期間，美股前5%個股成交占比曾大幅突破此前二十年的閾值，目前仍維持在72%左右的高位。規律是：在外部出現重大技術變革的時刻，成交集中度的上限本身就會被重寫。

其二，行業估值分化程度，已刷新歷史最高水平。

當前用行業PB歷史分位數的標準差來衡量估值分化，數值已超過歷史上任何一次。

很多人的直覺反應是：估值這么分化，一定會收斂，高估值板塊要跌。但歷史上6次極致分化的案例表明，估值分化的峰值不等于牛市頂點。2020年7月離散度達到歷史高位后，在高位持續了整整20個月。有產業趨勢支撐的情況下，即便最終出現收斂，高估值行業也通常不會跑輸。

全球經濟“K型”分裂，下半年會合攏嗎？

上半年A股的定價邏輯令人不安：營收增速排前10%的公司，年內平均漲幅超40%；而現金流好、股息高、估值低的公司，反而跌得更多。

這不是A股孤立的現象，而是全球經濟"K型"分裂的映射。AI投資驅動下，制造業顯著強于服務業；擁有AI產業鏈資產的國家和地區（美國、日本、韓國）景氣持續上行；缺乏AI資產、服務業權重大的經濟體則走弱。

這種分裂，下半年會合攏嗎？

答案取決于兩端。

K型上沿：AI產業景氣仍無拐點跡象。全球大廠資本開支持續上修，Top5云廠商2026年合計CAPEX預計達7690億美元，較年初預期再度上調。算力租賃價格持續創新高，H100租賃價已突破每小時2.8美元。豆包日均Token調用量6月突破180萬億，谷歌月耗Token量接近3000萬億。需求端不弱，而中游制造供給彈性極低（AI制造業供給響應需5-8個月，傳統制造業只需1個月），短期需求波動根本動搖不了中游景氣。

K型下沿：中國財政保持定力，核心原因之一是外需給了"喘息空間"。當前中國主要出口國多處于財政擴張周期，全球在"替中國"承擔需求擴張的功能，這延緩了國內逆周期政策發力的必要性。

因此，下半年國內政策是否會做重大調整，需持續跟蹤兩個變量：全球主要經濟體財政擴張的可持續性，以及海外庫存周期的位置——一旦海外補庫動能衰竭，外需支撐減弱，國內政策才可能真正加碼。

貨幣政策方面，全面降息概率不大。銀行凈息差已降至1.40%的歷史低位，歐洲央行6月已重啟加息，匯率穩定形成硬約束，預計下半年以結構性工具為主。財政方面，1-5月支出端同比-0.3%，遠低于預期，三季度可能托底補量，但以穩為主，不是全面刺激。

利率上行會打斷AI行情嗎？歷史上沒有一個案例能證明這一點。復盤A股和美股中五段成長股行情（1999年科網、2023年AI、2013年移動互聯、2017年供給側、2021年新能源），每一段都經歷過利率上行階段，但只要產業EPS持續上修，利率擾動最終都是短暫的。當前AI產業EPS驗證持續兌現，加息預期不改變中期趨勢判斷。

下半年：增量市還是存量市？

資金面給出的信號是：從增量市轉向存量市。

上半年，兩融加杠桿、偏股基金發行和險資增配共同撐起了偏寬裕的流動性環境，居民資金凈流入從2025年下半年的約6900億增至上半年的約8600億。

但下半年，資金供需差預計縮窄超1000億。原因：兩融動能放緩，北向資金受美債利率壓制，產業資本跟隨解禁高峰加速減持，還有長鑫科技等巨型IPO預計上市帶來的資金分流。

結構上，居民和機構的分化正在加劇。

居民這邊，存款搬家的大敘事未變。當前活期存款偏離趨勢線的程度，距離歷史上活期存款搬家的高峰仍有約1萬億元空間。樓市、債市、定存的性價比都遠不如2022-2024年，新開戶熱情依然高，主動偏股基金回本比例已過半（凈值回本數量占比50.8%，規模占比59.9%），贖回潮明顯緩解。

機構這邊，主動公募倉位小幅下行（偏股混合型基金倉位降至85.7%），主動私募倉位年內也小幅回落至62.3%。機構整體在兌現。

主力資金的策略，從2025年的"托底"切換到了2026年的"控溫"。寬基ETF的拋售節奏有規律可循：上證指數在100日均線下方時拋壓小，大幅超過100日均線后就有控溫動作。

險資依然是重要的托底力量。2026年一季度險資入市規模創2013年以來新高，且當前股票風險溢價（ERP）并不低，下半年險資增量仍可期待。

存量博弈格局下，沒有增量資金的板塊很難有系統性行情，結構性極致化將延續。

AI之外，哪些方向有真實的基本面支撐？

以中報為時間錨點，市場將再度進入基本面定價窗口。當前景氣高度聚焦"AI"與"儲能"兩條主線，此外有幾個方向值得關注，但共同前提是：需要基本面的真實支撐，不建議博弈政策。

AI產業鏈，2026年已出現"量價共振"的景氣擴散。上游存儲價格仍在歷史高位，DRAM和NAND均無見頂跡象；中游算力租賃持續漲價；下游Token調用量指數級上升。跟蹤邏輯已從"下游需求驗證"轉向"中游供給約束驗證"——只要中游產能缺口沒有明顯收斂，景氣持續性就可能持續超出市場預期。

有色金屬（黃金和銅），3月美伊沖突后板塊跌幅超20%，定價過于悲觀。黃金的底層邏輯未變：全球政府債務擴張、美元儲備地位弱化、央行購金潮在2026年一季度環比上升。銅的供需缺口結構性更強：需求端電網投資、AI數據中心、電動車共同拉動，供給端礦山品位下降、新項目周期長，2026年3月開始全球銅產量同比已跌入負區間。

儲能鋰電，是AI之外基本面恢復至拐點右側最確定的β。合同負債代表訂單持續恢復，CAPEX自2021年高點消化4年后企穩，2026年6月中國鋰電市場排產約268GWh，連續第四個月刷新歷史峰值。碳酸鋰價格近期從高點回落，對儲能IRR的壓力緩解。

創新藥，龍頭估值已處于均值減一倍標準差以下。恒瑞估值跌至歷史低點，全球BD交易中中國企業占比從去年的50%跳升至今年的70%。這個方向需要一個觸發條件：美伊沖突緩和、美債利率階段性回落，屆時估值修復空間較大。

非銀金融和金融IT，中報業績確定性高。2026年資本市場成交額維持高位，基準新規推動資金配置更均衡，券商估值與盈利共振的邏輯清晰。

“第一性原理”：哪些規律永遠有效

在所有會被打破的規律之外，有一條規律始終沒有失效，未來也不會失效：相對業績優勢，決定相對股價表現。

無論是科創創業板對滬深300，還是科技成長對低波紅利，中期股價走勢，大致圍繞每個財報季凈利潤增速的相對優劣來展開，正相關性非常穩定。

這個框架能幫助我們過濾大量噪音。今年上半年，每當美伊沖突加劇、美聯儲加息預期升溫，市場就擔心科技板塊受壓。但只要用"相對業績"這把尺子去量，答案是清晰的：AI產業EPS在持續上修，非AI行業盈利沒有加速改善。風格裂口，很難出現拐點。

下半年，AI和非AI的業績增速差大概率繼續擴大。如果基本面的K型格局不變，股市的K型格局也不會逆轉。AI仍是最重要的主線。即便有其他板塊的擴散機會，也需要等待真實的基本面拐點——而不是政策預期的輪動。

歷史經驗總是用來被打破的，但打破經驗需要理由，這個理由叫做：時代變了。